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Il rendimento del Treasury decennale al 5% potrebbe essere dietro l'angolo?

Previsto un aumento dei rendimenti dei Treasury a causa della spesa fiscale e del quantitative tightening della Fed.

Ottobre 2024, From the Field

Punti essenziali
  • I tagli ai tassi della Fed potrebbero mantenere bassi i rendimenti dei Treasury a breve termine, ma la spesa fiscale e le aspettative di aumento dell'inflazione dovrebbero far salire i rendimenti a lungo termine.
  • La spesa pubblica in deficit costringe il Tesoro a emettere più debito, anche se la stretta quantitativa della Fed ha ridotto la domanda, facendo salire i rendimenti.
  • Anche l'aumento delle aspettative di inflazione a lungo termine contribuisce a far salire il premio a termine dei Treasury statunitensi.

Il consenso di mercato prevede che il rendimento del Treasury decennale statunitense diminuisca con l'avvio di un ciclo di riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed). Ma una combinazione di fattori - non ultima la generosità fiscale in un anno di elezioni americane - potrebbe far salire il rendimento del Treasury decennale dal livello vicino al 3,80% di inizio ottobre?

Ritengo che nei prossimi sei mesi il rendimento del Treasury a 10 anni toccherà la soglia del 5,0%, rendendo più ripida la curva dei rendimenti. Le dinamiche in gioco sono tre:

  1. I tagli ai tassi della Fed potrebbero limitare l'aumento dei rendimenti dei Treasury a breve scadenza.
  2. La continua emissione da parte del Tesoro per finanziare la spesa in deficit del governo sta inondando il mercato di nuova offerta.
  3. L'inasprimento quantitativo della Fed ha tolto dal mercato un grande e affidabile acquirente di Treasury, facendo pendere ulteriormente l'equilibrio tra domanda e offerta a favore di rendimenti più elevati.

Premio a termine in aumento

Il premio a termine, che indica la misura in cui il rendimento di un titolo del Tesoro a più lunga scadenza supera il rendimento medio atteso di una serie di Treasury rinnovati alla scadenza, è aumentato. Il crescente squilibrio tra la domanda e l'offerta di Treasury sta contribuendo all'aumento del premio a termine sui titoli a 10 anni. Le aspettative di inflazione a lungo termine stanno iniziando ad aumentare, contribuendo anch'esse a far salire i premi a termine.

I tassi di inflazione di pareggio1 sono la migliore misura delle previsioni di inflazione implicite nel mercato. Il 20 settembre, il giorno successivo al taglio dei tassi della Fed, i breakeven sull'inflazione a 10 anni sono saliti di circa sette-otto punti base, probabilmente in risposta all'entità del taglio dei tassi. Dopo i due precedenti movimenti di breakeven dell'inflazione di tale entità, il rendimento nominale2 del Treasury a 10 anni è aumentato di circa 100 punti base nel giro di tre mesi. Questo schema indica che le aspettative di inflazione potrebbero contribuire a un aumento del premio a termine a 10 anni nei prossimi mesi.

Tre scenari per l'economia statunitense e la Fed

Vedo tre possibili scenari per l'economia statunitense e la Fed nei prossimi 12 mesi. C'è una certa sovrapposizione tra questi e quello che ho delineato in “Tre scenari Fed, stesso risultato: rendimenti più alti, curve più ripide” a maggio, anche se ho sostituito l'esito “nessun taglio dei tassi Fed” con uno scenario di recessione.

  1. Aggiustamento di metà ciclo
    La Cina immette ulteriori stimoli nella sua economia, dando una spinta alla crescita globale. La nube di incertezza attorno alle elezioni statunitensi si dirada rapidamente, consentendo alla Fed di effettuare tagli dei tassi relativamente contenuti (come l'aggiustamento di metà ciclo del 1995-1998). Ritengo che questo sia lo scenario a più alta probabilità dei tre.
  2. Normale ciclo di allentamento
    La Fed riduce i tassi in prossimità della neutralità, probabilmente intorno al 3%. Ciò renderebbe più ripida la curva dei rendimenti dei Treasury a due e dieci anni, portandola a un'inclinazione positiva3 di circa 100 punti base, più in linea con le norme storiche.
  3. Recessione
    L'economia statunitense entra in recessione. Questo contesto costringerebbe la Fed ad allentare in modo aggressivo la politica monetaria, eventualmente riducendo i tassi ai livelli prossimi allo zero che hanno seguito la crisi finanziaria globale del 2008-2009 e l'inizio della pandemia nel 2020.

Ritengo che il secondo e il terzo scenario abbiano circa la stessa probabilità, entrambi meno probabili dell'aggiustamento di metà ciclo.

L'aggiustamento di metà ciclo porterebbe il rendimento del Treasury decennale al 5% più velocemente

Il percorso più rapido del rendimento del Treasury a 10 anni verso il 5% si verificherebbe in uno scenario caratterizzato da tagli dei tassi della Fed poco profondi. La mia previsione potrebbe essere valida anche in un contesto in cui la Fed si allenta abbastanza da portare il tasso sui federal funds vicino alla neutralità, anche se in questo scenario il rendimento del decennale potrebbe impiegare più tempo per raggiungere il livello del 5%. Tuttavia, se l'economia statunitense dovesse precipitare in una recessione, il rendimento del Treasury decennale al 5% sarebbe completamente fuori discussione, poiché la Fed dovrebbe allentare aggressivamente la politica.

Gli investitori che condividono la mia opinione, secondo cui una recessione a breve termine è improbabile, dovrebbero considerare di posizionarsi su rendimenti del Treasury a lungo termine più elevati.

La Fed sta commettendo un errore politico?

La combinazione tra la bassa probabilità di recessione e la mia previsione di un aumento significativo del rendimento a 10 anni significa che il taglio di 50 punti base della Fed a settembre è stato l'inizio di un errore politico? Non esattamente. Anche se ci fosse un allentamento di 75 punti base prima della fine del 2024, il tasso dei fed funds sarebbe ancora ben al di sopra del tasso neutrale. La reazione della Fed al rallentamento dell'inflazione e al graduale indebolimento del mercato del lavoro è stata finora mirata, ma dovrà rimanere agile e non allentare troppo la presa nel 2025.

1 La differenza di rendimento tra un'emissione nominale del Tesoro e un titolo protetto dall'inflazione del Tesoro (TIPS) con la stessa scadenza.

2 Non aggiustato per l'inflazione.

3 La differenza tra il rendimento del Tesoro a 10 anni e quello del Tesoro a 2 anni.

 

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