Inversión en crédito dinámico: Una sesión de preguntas y respuestas con Saurabh Sud

Saurabh Sud lleva ya más de cinco años gestionando la cartera de la Dynamic Credit Strategy. Hablamos de cómo ha gestionado la estrategia desde su creación en enero de 2019 durante un periodo de volatilidad excepcional para los inversores en crédito y en los mercados de renta fija. Comenta los éxitos y las lecciones aprendidas, y describe su proceso de inversión y su énfasis por lograr resultados atractivos mediante la búsqueda de fuentes diversificadas de rentabilidad crediticia en una amplia gama de oportunidades.

¿Cómo describiría sus primeros cinco años como gestor de cartera?

Analizando los últimos cinco años, me complace que hayamos cumplido los objetivos de la estrategia en un periodo bastante volátil, no solo para la renta variable, sino también para la renta fija en particular. El compuesto ha obtenido buenos resultados en todos los años naturales desde su creación, lo que incluye dos entornos de mercado bastante complicados en 2020 y, más recientemente, en 2022. El brote de coronavirus de 2020 y los consiguientes parones económicos supusieron un difícil telón de fondo para los mercados de crédito, ya que la liquidez se vio profundamente comprometida. Se detuvo la actividad en muchos mercados —incluso en el de los bonos del Tesoro estadounidense, normalmente líquido— y los diferenciales de crédito se dispararon hasta niveles no vistos desde la crisis financiera mundial de 2008. Con todo, gracias a nuestra disciplinada filosofía de inversión, que hace especial hincapié en la flexibilidad, superamos la volatilidad y nos beneficiamos del consiguiente repunte del crédito durante el resto de 2020.

Luego, en 2022, el ritmo y la magnitud sin precedentes de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) —y de los bancos centrales de muchos otros países— provocaron pérdidas significativas en todos los sectores de renta fija, al dispararse los rendimientos de los bonos y ampliarse los diferenciales de crédito. Incluso en este difícil entorno de tipos, el compuesto logró su objetivo de brindar protección frente a las caídas en momentos de volatilidad del mercado y se mantuvo en buena posición en comparación con los índices globales de bonos agregados y determinados índices de crédito, que registraron pérdidas de dos dígitos en 2022. Si bien la rentabilidad del año natural se ha visto más afectada recientemente, ya que el índice de referencia de la estrategia, similar al efectivo, ha obtenido buenos resultados gracias a la fuerte demanda, consideramos que el compuesto ha funcionado según lo previsto al beneficiarse de los repuntes de los mercados de crédito y renta fija, evitando al mismo tiempo algunos de los descensos a lo largo de un ciclo de mercado completo.

Pudimos lograrlo haciendo un uso pleno de nuestras herramientas de inversión, en concreto, posicionándonos cortos en duración antes de un ciclo de subidas de los tipos de interés en todo el mundo y recurriendo a nuestra plataforma de análisis fundamental para generar ideas de posiciones cortas en créditos que nos parecían adecuadas para proteger la cartera en periodos bajistas.

Si bien es cierto que estos últimos cinco años se han revelado una auténtica “prueba de fuego” para una estrategia centrada en el crédito, creo que nuestros resultados demuestran la importancia de nuestro proceso de inversión y de nuestro enfoque basado en el trabajo en equipo. Con frecuencia, la volatilidad puede brindar oportunidades de inversión, por lo que pienso que los telones de fondo del mercado, enormemente cambiantes desde 2019, ponen de relieve la importancia de una estrategia que sea flexible y tenga como objetivo el aprovechar al máximo los recursos de nuestra plataforma global de renta fija para identificar y sacar partido de las distorsiones existentes en todos los sectores del mercado de crédito.

El proceso sistemático de la estrategia se basa en gran medida en nuestra plataforma mundial de análisis, compuesta por más de 300 personas¹—que colaboran en distintas estrategias de inversión, clases de activos y zonas geográficas— y en la flexibilidad intersectorial que ha sido fundamental para adaptarnos a los fuertes cambios de los mercados desde el inicio de la estrategia:

• Al mejorar la liquidez tras el desplome inicial asociado al COVID, nos hemos centrado en las distorsiones observadas en el segmento de bonos corporativos con grado de inversión. Una vez que los diferenciales mejoraron significativamente, pasamos a sectores que seguían estando distorsionados, pero que mostraban potencial de mejora, como el high yield corporativo, los bonos corporativos de mercados emergentes y los títulos convertibles.
• Más recientemente, la cartera representativa ha incrementado las asignaciones a segmentos que suelen responder positivamente a entornos de tipos al alza, concretamente los préstamos bancarios y el crédito titulizado.
• A finales de 2023, apostamos más por el riesgo de crédito allá donde veíamos oportunidades, pero teniendo cuidado para solo incluir en cartera títulos con valoraciones razonables.

¿Cómo describiría su proceso y estilo de inversión?

La Dynamic Credit Strategy emplea un enfoque flexible e intersectorial para identificar oportunidades aprovechando al máximo nuestra plataforma de análisis global. En lugar de ceñirse a una clase de activos específica, como la deuda con grado de inversión o los bonos de mercados emergentes, esta estrategia puede invertir en todos los segmentos e instrumentos de crédito —incluidos bonos tradicionales y valores sintéticos como derivados— con vista a sacar partido de las distorsiones de precios, las ventajas de liquidez entre derivados y bonos en efectivo, así como las oportunidades de rendimiento atractivo se presenten donde se presenten.

El enfoque de la estrategia, basado en la búsqueda de alfa pero sin perder de vista el riesgo, es adecuado para una serie de condiciones de mercado. En nuestra opinión, nuestro proceso de análisis fundamental del crédito, que genera visiones de futuro a partir de una plataforma de análisis global con amplios conocimientos sectoriales, puede ayudarnos a identificar y aprovechar ineficiencias antes que otros partícipes del mercado.

Muchas asignaciones de crédito centradas en el beta han tendido a obtener buenos resultados en entornos benignos de diferenciales y tipos, pero descuidando otros entornos de mercado. Como se muestra en el Gráfico 1, el perfil de beta de crédito más bajo de la cartera representativa debería permitirle resistir bien en entornos de ampliación de diferenciales de crédito, al tiempo que su enfoque de gestión activa de la duración debería permitirle defenderse en entornos de tipos de interés al alza. Este marco se elaboró con visión de futuro cuando se desarrolló la estrategia, y ha sobrevivido a los cuatro cuadrantes desde su creación.

La cartera representativa se propone mantener una baja correlación con la renta variable y la clase de activos de crédito tradicional. El objetivo de la estrategia es centrarse en hallar ideas de inversión con baja correlación con los sectores crediticios tradicionales con vistas a limitar las pérdidas en caso de caída de los mercados. Ahora bien, no se trata únicamente de una estrategia de mitigación de las pérdidas. Nuestro objetivo es aprovechar al máximo repuntes sólidos y limitar caídas en un horizonte temporal de largo plazo. Por ello, consideramos que la estrategia puede utilizarse como complemento de la exposición actual de los inversores al crédito y a la renta fija para ayudar a diversificar los flujos de rentabilidad del crédito. A nuestro juicio, este enfoque de construcción de la cartera convierte a la estrategia en un método de asignación a crédito convincente y coherente, y sus excepcionales rentabilidades históricas también deberían permitirle maridar bien con otras asignaciones a crédito.

¿Qué diferencia al crédito dinámico de otras estrategias de renta fija de T. Rowe Price Associates, Inc. (TRPA)?

Esta pregunta me la hacen a menudo para saber cómo diferencio la cartera de otras estrategias de inversión centradas en el crédito de TRPA cuando se basan en las mismas recomendaciones de calificación crediticia y convicción de nuestra plataforma de análisis global. La respuesta es que mi enfoque es diferente. Aplico un filtro y un marco de construcción de cartera diferentes a las recomendaciones de nuestros analistas bottom-up.

A la hora de colaborar con nuestros analistas y expertos en el sector crediticio —en reuniones informales y formales diarias, semanales y mensuales— y de evaluar créditos concretos para su posible inclusión en la cartera como posiciones largas o cortas, me planteo tres preguntas clave:

• ¿Existe algún catalizador susceptible de generar un exceso de rentabilidad en este crédito? Dependiendo del tipo de crédito, dicho catalizador podría derivar de múltiples factores, como una posible mejora o rebaja de la calificación crediticia de un crédito corporativo. En el caso de créditos dependientes del consumo, como los títulos respaldados por activos (ABS) para compra de automóviles, tal catalizador podría ser un repunte en las tendencias de pago de los consumidores.
• ¿Tiene esta posición una correlación positiva, o negativa, con la rentabilidad de los títulos en cartera? Una correlación negativa significativa podría indicar que la nueva posición puede brindar ventajas de diversificación al avanzar cuando otras exposiciones pierden valor.
• ¿Qué es la asimetría del perfil rentabilidad? Es decir, ¿se beneficiará el precio más de una evolución positiva de lo que sufriría por un resultado negativo, o viceversa? Esto puede afectar a cómo encajaría una posición en el posicionamiento global de la cartera representativa en términos de tamaño, diversificación y generación potencial de alfa.

Además de tener en cuenta estos tres factores, nuestro proceso de inversión trata de garantizar que podamos obtener una prima por el beta de crédito, volatilidad y liquidez inherentes a cada posición. Nuestro enfoque dinámico, flexible y orientado al alfa nos permitió lograr una rentabilidad diferenciada en mercados complicados. Por ejemplo, en 2022, muchos títulos de crédito no ofrecían suficiente compensación por la volatilidad de los tipos de interés a principios de año y nos ayudaron a evitar pérdidas en esas situaciones.

¿Cuáles han sido sus mayores éxitos como inversor? ¿Cuáles han sido sus errores y qué lecciones ha aprendido?

Creo que uno de los éxitos más ilustrativos de la estrategia hasta la fecha ha sido su rentabilidad durante los periodos de debilidad significativa de las clases de activos de mayor riesgo, como la renta variable, como se muestra en el Gráfico 2.

Partiendo del inicio de la cartera representativa, hemos analizado los periodos de caída de los mercados de renta variable utilizando el índice S&P 500 como proxy. A continuación, comparamos la rentabilidad de la cartera representativa con la de los principales índices de crédito y renta fija, y el crédito dinámico obtuvo buenos resultados durante la mayoría de estos periodos, lo que pone de manifiesto nuestro énfasis en la búsqueda de rentabilidades atractivas en los mercados tanto alcistas como bajistas.

Además, creo que el aprovechamiento de todas las herramientas de la estrategia —incluidas exposiciones largas a crédito, gestión de la duración y posiciones cortas activas en crédito— ha sido fundamental para su éxito durante mercados turbulentos. En este sentido, uno de los errores de mi etapa como gestor de cartera se produjo en el segundo trimestre de 2023, cuando aumentamos la duración, creyendo que los bancos centrales de todo el mundo estaban al final o cerca del final de su fase de endurecimiento monetario. Esa decisión resultó prematura, ya que los tipos mundiales siguieron subiendo y los bancos centrales mantuvieron una política restrictiva para combatir una inflación obstinadamente elevada. Sin embargo, la flexibilidad de la estrategia nos permitió volver rápidamente a una posición de duración negativa en términos absolutos. Si bien no siempre la elección del momento ha sido oportuna, nuestra voluntad y habilidad para hacer pleno uso de la gestión de la duración ha contribuido a amortiguar la volatilidad y a sacar partido de algunos repuntes en entornos de tipos al alza que, por lo general, inciden negativamente en renta fija.

La flexibilidad fue igualmente importante en 2020. Infravaloramos el impacto que tendría el coronavirus en los mercados mundiales y en la política monetaria mundial y añadimos riesgo prematuramente. Al revelarse incorrecta esta visión macroeconómica, nuestro disciplinado proceso de riesgo nos permitió abandonar esta postura y aprovechar el fuerte repunte de los mercados. Aun registrando una fuerte caída, superamos en rentabilidad al segmento high yield y a los mercados emergentes durante el periodo bajista comprendido entre finales de febrero y finales de marzo de 2020, como se observa en el Gráfico 2, y cerramos el año con una rentabilidad positiva. La estrategia ha seguido madurando desde entonces, hemos seguido aplicando y potenciando nuestro proceso de riesgo y colaborando estrechamente con otros miembros del departamento de renta fija.