Evitando falsas señales a la espera de que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidenses toque techo

La primera pregunta —de hecho, la única— que me hacen los clientes en este momento es: “¿Me perdí el máximo en rendimientos?” Mi respuesta: probablemente no.

Como sabrán los lectores de este blog, en los últimos meses uno de mis pronósticos de mayor convicción venía siendo la subida de los rendimientos de la deuda pública global. Este se ha cumplido, pero en las dos últimas semanas hemos asistido a un rally contra tendencia de gran intensidad.

El desplome de los tipos a largo plazo comenzó aproximadamente a finales del verano, tras llegar brevemente el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense (UST) a 10 años al 5,00% en octubre. Vimos este episodio como un movimiento final de subida de los rendimientos, la tercera fase del marco que definimos en el tema “Las cuatro fases de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. en un ciclo de endurecimiento de la Fed”. Nuestros debates internos se han centrado en si esta fase ha concluido y estaríamos adentrándonos en la cuarta: la transición hacia un rápido descenso de los rendimientos. Una vez más, la respuesta es probablemente no, ya que aún podríamos seguir en la fase tres.

Los rendimientos han solido alcanzar máximos en los cuatro meses anteriores o siguientes a la subida final

Un argumento en contra de esto y a favor del comienzo de la cuarta fase es que en ciclos de subidas de tipos anteriores de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) los rendimientos tendieron a tocar techo en los cuatro meses antes o después de la subida de tipos final. Dado que la subida de tipos de la Fed más reciente, a finales de julio, parece ser la última, podría haber comenzado ya esa cuenta atrás para que los rendimientos toquen máximos. ¿Se repetirá la historia? ¿O acaso el punto de partida tan diferente en cuanto a la forma de la curva de rendimientos, el endurecimiento cuantitativo en curso, el abultado déficit público y la volatilidad de la geopolítica mundial restan fiabilidad a la señal de la Fed en esta ocasión?

En cuanto al tramo corto de la curva de rendimientos, insistimos en seguir muy atentos a los movimientos de la Fed. Para el extremo largo, otros factores podrían ser más determinantes. En breve, cabe esperar una curva de rendimientos con una pendiente mucho más pronunciada.

Dicho esto, existe un intenso debate entre los gestores de nuestras carteras sobre los indicadores que debemos tener en cuenta para decidir si hemos tocado techo en los rendimientos y seguimos realmente en la tercera fase. Algunos gestores están esperando para añadir duración hasta el momento en que el precio de mercado de la senda de tipos de la Fed refleje plenamente las previsiones de la Fed —a mediados de noviembre, los futuros de los fondos federales mostraban que los inversores descontaban unos cuatro recortes de 25 puntos básicos (pb) cada uno en 2024, mientras que las últimas previsiones de la Fed anticipaban solo dos recortes.

Un marco para añadir duración

Soy partidario de esperar para ampliar la duración en Estados Unidos hasta que se cumpla al menos uno de los cuatro criterios siguientes, lo que marcaría, a mi juicio, que la transición a la fase cuatro —un rally significativo de los tipos— es inminente.

1. Valoración: Como mínimo, los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años rinden más que el tipo terminal de los fondos federales, así que la curva de rendimientos no se ha invertido. En ese momento, podría no haber necesariamente una buena razón para estar largo en duración, pero al menos disminuye una de las principales razones para una duración corta. En otras palabras, necesitaría ver una curva de rendimientos plana —o incluso una pendiente positiva— para considerar añadir duración. Pero desaconsejaría hacer grandes cambios de posicionamiento basándose únicamente en el factor valoración.
   Nos estamos acercando a este punto de referencia, pero el problema es que no tenemos certeza de que 5,25%-5,50% vaya a ser el rango objetivo para el máximo de los fondos federales. Tampoco sabemos si basta una curva de rendimientos plana: a la vista de la demanda de capital mundial y del desplazamiento de la oferta, todo dependerá del grado de positivización de otras curvas de alta calidad del mundo. (Como apunte, cabe señalar que las pendientes de las curvas de rendimientos británica y europea han aumentado con mayor rapidez que la estadounidense.)
2. Time: Tampoco sabemos si basta una curva de rendimientos plana: a la vista de la demanda de capital mundial y del desplazamiento de la oferta, todo dependerá del grado de positivización de otras curvas de alta calidad del mundo. La idea aquí es eliminar las distorsiones finales en la dinámica demanda/oferta y básicamente permitir que el mercado encuentre su precio de equilibrio de forma natural. El BCE ha ido aminorando el ritmo del AAP ante la amenaza de estallido de los rendimientos italianos, pero el Banco de Japón parece acercarse lenta y silenciosamente a poner fin por completo al YCC.
3.  Eventos sistémicos: La Fed abandona el endurecimiento cuantitativo, muy probablemente porque el sistema bancario vuelve a mostrar graves tensiones. Si esto ocurre, me inclinaría por ser un comprador inmediato de duración larga. Otros acontecimientos sistémicos, como una nueva crisis de deuda pública en los países periféricos de la zona euro, podrían igualmente hacerme añadir duración.
4. Gasto público: Los gobiernos de los principales mercados desarrollados adoptan medidas concretas para contener el gasto, moderando su necesidad de emitir más deuda. La debacle de Liz Truss en el Reino Unido debería haber enseñado a los políticos que no pueden salir de una crisis presupuestaria incrementando el gasto público, pero desafortunadamente hay políticos que piensan que están por encima de la ley del mercado. Estaremos atentos a los mensajes de los políticos en materia de disciplina fiscal cuando empiece la campaña electoral.

Se esperan subidas fugaces antes de que los tipos toquen techo

Confiaba plenamente en que se produjeran algunos repuntes que hicieran bajar temporalmente los rendimientos mientras esperábamos luz verde en los indicadores de que los tipos han tocado techo. Aunque estos descensos de los rendimientos podrían ser significativos y tentadores, preveo esperar a que aparezca una de estas señales antes de aconsejar añadir estratégicamente duración.

Además, estoy convencido de que la segmentación de la curva de rendimientos llevará a que la mayor parte del eventual repunte en duración tenga lugar en el tramo corto de la curva de rendimientos. Dado el reciente endurecimiento de las condiciones financieras, es probable que el crecimiento se ralentice, lo que favorecerá a los títulos con vencimientos cortos. Ahora bien, la avalancha de oferta de TDP a largo plazo que se avecina probablemente mantendrá más elevados los rendimientos en el tramo largo de la curva. Así pues, tanto si los rendimientos han tocado techo, como si no, la pendiente de las curvas de rendimientos aumentará con el tiempo, un movimiento que podría estar liderado por cualquiera de los extremos de la curva.