Febrero 2023 / INVESTMENT INSIGHTS
Cuatro factores mejoran las perspectivas de los small-caps estadounidenses
El péndulo del "risk-off" ha oscilado demasiado
Puntos clave
- La incertidumbre sobre las perspectivas económicas de Estados Unidos ha hecho que las empresas más pequeñas se lleven la peor parte de los temores de los inversores durante el pasado año.
- Las valoraciones han caído a mínimos extremos, en comparación con las grandes empresas, pese al razonable aguante de los beneficios.
- Al exhibir de momento la economía de Estados Unidos una relativa resiliencia en comparación con otras grandes plazas, todo apunta a que los small-caps estadounidenses tendrán un mejor año en 2023.
Pocos analistas negarían que el actual entorno de mercado en Estados Unidos sigue siendo complicado: la inflación, la subida de los tipos de interés y el menor crecimiento están minando la confianza de los inversores. Como era de esperar, el panorama de incertidumbre ha hecho que los activos de mayor riesgo hayan sido los que sufrieron un mayor varapalo durante el pasado año, registrando los small-caps estadounidenses una presión vendedora especialmente fuerte. A nuestro juicio, no obstante, el péndulo del “risk off” se ha cebado excesivamente con las pequeñas empresas, ya que el pesimismo extremo de las perspectivas macro ya ignora claramente los fundamentales subyacentes. Con esto en mente, consideramos cuatro razones por las que 2023 podría ser un momento oportuno para que los inversores pacientes apuesten por los small-caps estadounidenses, ya que la economía de Estados Unidos podría revelarse más resiliente de lo anteriormente previsto.
1. Valoraciones extremas
El argumento de la valoración nunca había sido tan convincente como ahora para las pequeñas empresas estadounidenses. Desde el máximo alcanzado en noviembre de 2021, las valoraciones se han desplomado y ahora cotizan en torno a niveles históricamente bajos en comparación con las de las grandes empresas. Desde el estallido de la burbuja tecnológica, las valoraciones relativas de los small-caps nunca habían estado tan baratas. Es comprensible la aversión al riesgo de los inversores en este entorno de alta inflación, políticas monetarias restrictivas y temores de recesión, pero el impacto en los small-caps parece desproporcionado. Los descuentos de valoración extremos que se aplican actualmente a los small-caps estadounidenses (Gráfico 1) sugieren expectativas de una recesión económica profunda y prolongada, el peor escenario posible, en nuestra opinión. Aun cuando a corto plazo es posible que Estados Unidos entre en un periodo recesión, vemos probable que este sea más breve y la recesión menos profunda de lo que sugieren los niveles extremos de valoración actuales.
Las valoraciones relativas de los small-caps están cerca de mínimos históricos
(Gráfico 1) PER relativo a 12 meses
A 31 de diciembre de 2022.
Periodo cubierto: del 31 de julio de 2002 al 31 de diciembre de 2022. Se comparan las valoraciones relativas del índice Russell 2000 (ex. Biopharma), que representa a 2.000 de las empresas cotizadas más pequeñas de Estados Unidos por capitalización bursátil, con el índice S&P 500, que representa a las 500 mayores empresas cotizadas de Estados Unidos por capitalización bursátil. Fuentes: Furey Research Partners, S&P, London Stock Exchange Group plc. (véanse las notas informativas adicionales.) Análisis de datos de T. Rowe Price.
La historia nos enseña que cuando las valoraciones de los small-caps alcanzaron niveles extremos similares en el pasado, posteriormente lideraron la recuperación del mercado, superando a los títulos homólogos estadounidenses de mayor capitalización durante varios años seguidos.
2. Los beneficios previstos siguen siendo sólidos
Dada la fuerte caída de las valoraciones de los small-caps en el último año, es razonable suponer que los beneficios también han caído en picado. De hecho, a pesar del difícil entorno, las expectativas de beneficios de las empresas del índice Russell 2000 se han mantenido relativamente firmes (Gráfico 2), aunque los precios se han desplomado. Por el contrario, las expectativas de beneficios de los analistas para los títulos de mayor capitalización bursátil del índice Russell 1000 han sufrido unas revisiones a la baja mayores, si bien, por lo general, los precios no han seguido esta tendencia.
Las expectativas de beneficios de las empresas de pequeña capitalización (small-caps) siguen siendo más sólidas que las de sus homólogas de mayor tamaño (large-caps)
(Gráfico 2) Con todo, las valoraciones de los small-caps han registrado descensos relativos más pronunciados
A 31 de diciembre de 2022.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro. Los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las estimaciones.
Periodo cubierto: del 31 de septiembre de 2021 al 31 de diciembre de 2022. Crecimiento estimado de los beneficios por acción (BPA) a 3-5 años, sobre una base trimestral, para el segmento small-caps representado por el índice Russell 2000 frente al segmento large-caps representado por el índice Russell 1000.
Fuente: Cálculos de T. Rowe Price utilizando datos de FactSet Research Systems Inc. Todos los derechos reservados.
El resultado ha sido una compresión significativa de los múltiplos PER de las empresas de menor capitalización bursátil, a pesar de que las perspectivas empresariales subyacentes no se han visto sustancialmente afectadas. Para contextualizar un poco, los niveles actuales de los múltiplos PER están descontando una fuerte caída de los beneficios de las empresas más pequeñas, similar a la observada tras la crisis financiera mundial. En nuestra opinión, esto es improbable.
3. Ágiles y con poder de fijación de precios
Históricamente, las empresas de menor tamaño han registrado algunos de sus mejores resultados, tanto en términos absolutos como comparadas con las de gran capitalización, durante periodos de inflación alta, pero en descenso (Gráfico 3) —el entorno en el que nos encontramos actualmente en Estados Unidos. Esto se debe, al menos en parte, a que las empresas más pequeñas son más ágiles y, por tanto, responden más rápidamente a los cambios del entorno que sus homólogas de mayor tamaño.
Una inflación históricamente alta, pero en descenso, ha sido un factor positivo para los small-caps
(Gráfico 3) Rentabilidad media anual de los small-caps en distintos entornos de inflación
A 31 de diciembre de 2022.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro.
Periodo cubierto: del 1 de enero de 1950 al 31 de diciembre de 2022. El segmento small-caps está representado por el índice Russell 2000 y el large-caps por el índice S&P 500.La rentabilidad media anual está calculada en consonancia con los entornos inflacionistas señalados en los cuadros. El parámetro de inflación es la tasa de inflación anual medida por el IPC de Estados Unidos, con el tipo de cambio medido anualmente.
Fuentes: Furey Research Partners, S&P, London Stock Exchange Group plc. (véanse las notas informativas adicionales). Análisis de datos de T. Rowe Price.
De otro lado, a menudo se presupone que las pequeñas empresas no tienen más opción que aceptar los precios de mercado, al gozar de una limitada capacidad de fijación de precios. Pero, en realidad, al operar muchas de estas pequeñas empresas en nichos de mercado o en áreas escasamente atendidas, tienen un poder de fijación de precios mayor del que su tamaño podría sugerir. Así pues, cuando estas empresas comienzan a sufrir presiones inflacionistas, ya sea por incrementos salariales o el encarecimiento de los insumos, normalmente pueden trasladar estos costes más elevados a los clientes, ayudando así a proteger sus márgenes.
Incluso si una empresa no puede controlar el precio de un producto final ello no significa que no tenga posibilidad alguna de influir en los beneficios. Por ejemplo, muchas pequeñas empresas pueden ser elementos clave en procesos o cadenas de suministro más complejos. En los últimos años ha quedado meridianamente claro que la existencia de una oferta baja y una demanda fuerte de cualquier componente de la cadena de suministro se traduce en precios más altos para su productor.
4. Potentes vientos de cola seculares
Todo apunta a que las pequeñas empresas serán las que más se beneficien del incipiente abandono de la globalización en favor de una economía mundial más regionalizada. Esta reorientación hacia una producción nacional es especialmente evidente en Estados Unidos, donde la repatriación de las operaciones y de los procesos empresariales (“onshoring”) es una prioridad clave a raíz de las roturas de las cadenas de suministro durante la pandemia del coronavirus.
Las autoridades estadounidenses están incentivando a los fabricantes para que vuelvan a ubicar sus operaciones en el interior del país y están destinando inversiones importantes a garantizar la seguridad de las cadenas de suministro. También se han introducido diversos cambios legislativos que han impulsado una nueva oleada de inversiones nacionales que supera con creces cualquier iniciativa similar en otros países. Es probable que esta tendencia al “onshoring” beneficie a las empresas de menor tamaño, ya que suelen ser más sensibles a la actividad económica nacional que sus homólogas de gran capitalización.
Por lo demás, la fortaleza del dólar estadounidense ha favorecido históricamente a los small-caps estadounidenses. En una gran medida, esto se debe a que las empresas más pequeñas obtienen la mayor parte de sus ingresos de operaciones ubicadas en Estados Unidos. Por el contrario, las empresas más grandes, con mayor exposición a los mercados internacionales, tienden a verse perjudicadas por un dólar más fuerte debido a factores de conversión de divisas, así como a una demanda potencialmente más débil de sus bienes y servicios, al restarles competitividad en los mercados internacionales la apreciación del dólar.
La aversión al riesgo de los inversores ha aumentado comprensiblemente en los últimos tiempos, reflejo directo de la mayor incertidumbre en el mercado estadounidense y las perspectivas económicas mundiales. Sin embargo, los small-caps estadounidenses parecen haberse visto excesivamente lastrados por la tendencia “risk off” de los últimos 12 meses. Las valoraciones relativas frente a los títulos large-caps han caído a niveles históricamente bajos, a pesar de que sus beneficios siguen exhibiendo una relativa resiliencia. Esto apunta a una desconexión entre precios y fundamentales subyacentes de los small-caps, algo que podría revertirse rápidamente habida cuenta de los signos de que la inflación está contenida, las subidas de tipos han tocado techo y la economía exhibe una resiliencia mayor a la generalmente prevista. Asimismo, la historia nos dice que los small-caps podrían exhibir un mejor comportamiento relativo al salir de una desaceleración y entrar en una fase de recuperación económica. Habida cuenta de las fuertes tendencia al "onshoring" y de la fortaleza del dólar como factores positivos, creemos que ahora podría ser el momento de empezar a pensar en añadir exposición a los small-caps.
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Febrero 2023 / ASSET ALLOCATION STRATEGY
Febrero 2023 / ASSET ALLOCATION VIEWPOINT
Curt Organt es el gestor de cartera asociado de la estrategia Small-Cap Core Equity, de la división de Renta variable estadounidense de T. Rowe Price. También es analista de investigación del universo de pequeña y mediana capitalización, especializado en valores industriales.
