紛争由来のエネルギー価格高騰は中央銀行の政策ミスを誘発するか

中東における紛争が本稿執筆時点で4週目に入る中、ミサイルはまだ飛び交い、ホルムズ海峡は閉鎖されたままであり、地域全体の石油・ガス施設は脅威にさらされています。ブレント原油価格が1バレルあたり100米ドルを超える水準で推移するなか、欧州の天然ガス価格も紛争勃発前の2倍に上昇しています。暗いニュースと明るいニュースが刻々と入れ替わる結果として、エネルギー価格が大きく変動しています。
 

紛争直前の経済状況

中東で紛争が継続する中、ほんの数週間前の世界経済がどのような状態だったかが見過ごされがちですが、そのベースラインを思い出すことは重要です。なぜなら、紛争終結後は評価すべき新たな要因が生じるものの、それらはそのベースラインの上に積み重なることになるからです。いくつかのポイントを改めて紹介します。

1. インフレ上昇リスクは既に存在：直近のポートフォリオ戦略会議において、参加者の1人が「習近平は近年最も成功した米連邦準備制度理事会（FRB）議長だ」と発言しました。要するに、中国国内の政策が、住宅市場の低迷や経済成長の鈍化に対処することで、ここ数年、世界的なインフレ低下の大きな要因となってきたということです。しかし、最近の「反内巻き」政策（企業が損失を出してまでモノを生産するのを防ごうとする施策）が流れを変えました。これまで世界に輸出されてきたデフレ要因は、事実上終わり、それらがインフレ要因となる可能性があります。インフレリスクは紛争前から論じられ、インフレ率は多くの国で目標水準を上回っていました。 
   
   
2. AIがインフレに及ぼす影響は不透明：インフレ率が上昇するという見方に反対する論拠として、一般的に、消費者物価指数（CPI）に占める割合が大きい住宅に関連する需給要因やより説得力の高い要因として、AIが今後経済に与えるインフレ抑制効果が挙げられていました。短期的に、データセンター建設支出はインフレ要因になると見込まれます。確かに、データセンターを立ち上げるコストはかなり上昇していますが、主張の核心は、AIが生産性を向上させ、労働需要を抑制し、長期的にはデフレ要因となる点にあります。その理論には確かに論理的な根拠があると思われます。しかし、規制やその他の要因によって、これがいつ実現するかは不透明です。それでも、この議論が長期的なインフレ見通しの基準になっているのではないかと見ています。
   
   
3. 米国の経済成長は上向き：「1つの大きく美しい法案（One Big Beautiful Bill Act）」と呼ばれる大型減税法案、FRBの利下げ、金融規制の緩和、過去最高に迫る税還付などが、7月4日の米国独立250周年や11月の中間選挙に先立ち、好調な夏に向けた準備を整えていました。米国以外でも、金融緩和や拡張的な財政政策（特に防衛分野に重点を置いたもの）が、世界的な経済成長を後押しする好環境をもたらしていました。
    

紛争発生後の変化

エネルギーコストは、明らかに、大幅に上昇しています。世界の一部地域でエネルギーが不足しており、中東におけるインフラの破壊による供給制限、主にホルムズ海峡の閉鎖は、紛争終結後もしばらく継続すると見込まれます。

紛争がどれだけ持続するかは不透明ですが、すべての当事者のインセンティブは、できるだけ早い終結を促す方向に働いていると考えています。物流、人的、経済的、政治的コストを強いられるにせよ、情勢は緊張緩和へ向かう可能性が高いと見ています。危機発生時の単純なルールは「早めに、大きくパニックになる」ことです。ニュースの見出しは悪い印象を与え続けるかもしれませんが、今はもうパニックになる時期を過ぎているのではないかと私は思います。

中東紛争とは別に、市場では別のタイプの破壊が生じています。値動きの多くは、単純に、密集したポジションを「探して破壊する」という動きです。コンセンサス・トレード（市場の共通認識に基づく取引）の強制的な解消が、特に為替市場と金利市場における極端な値動きの大部分を占めています。

特定の市場におけるレバレッジ解消の影響を過小評価してはいけません。いくつかの大規模な金利市場は、コロナ禍当時の2020年より流動性が低くなっており、低い流動性と密集したポジションが重なり合うことで、市場の動きを増幅する可能性があります。英国の短期国債利回りがわずか数日で100bps動いたことは、ファンダメンタルズではなく需給要因によるところが大きいと考えています。
 

今後の見通し：債券市場に対するアクションについて

紛争前からインフレ率が上昇していたことを踏まえると、インフレ連動債の積み増しが、初めに検討すべき最も明白なアクションだと考えています。今後数ヵ月にわたりCPIが大幅に上昇する可能性が高いなかで、インフレ連動債は割安感があります。

2つ目の注目すべき分野は、中央銀行がエネルギー価格の急騰にどのように対応するかという点です。政策ミスには2種類の可能性があります。ひとつは、本来すべきでない局面で利上げを行い、その結果経済を抑制してしまうケース、もうひとつは、エネルギー価格の急騰を看過した結果、インフレ見通し（リスク）が高まるケースです。多くの中央銀行で議長が任期の終わりに近づいている中、金融政策によって自身の評価を高めたいという動機が働くため、いずれかの政策ミスが頻発するのではないかと考えています。

そうした政策ミスのリスクに対してとるべき2通りのアクションがあります。

第1に、為替市場において、ボラティリティとキャリーの高まりが、より高い超過収益の可能性に繋がると予想しています。紛争中の米ドル高は、米ドルがリスクヘッジとして利用された結果ではありません。むしろ、米ドルのショート・ポジションが解消されたことや、原油価格が米ドル建てであることが原因だと考えています。結論として、米ドル安のトレンドは終わっていません。

第2に、中央銀行の政策ミスを活用するさらに興味深い方法は、グローバル金利市場にあります。異なる通貨間の相対価値とばらつきは、2008年～2009年の世界金融危機前以来、最も拡大しています。短期金利差を慎重に活用することによって、比較的低いボラティリティで質の高いリターンを獲得する可能性があります。過去4年間の債券市場は、利回りとイールドカーブの方向性を正しく捉えることが重要でしたが、今は異なる市場間のポジションにおいて最良の投資機会があると考えています。