技術革新が変える「ディフェンシブ」の本質

第1四半期は、2月28日に始まった米国とイランの紛争が大きな特徴となりました。概して言えば、当四半期全体としては、モメンタム・ファクターの持続に加え、グロース株からバリュー株への資金シフトが見られ、さらにやや異例なことですが、リスク・ファクターとクオリティ・ファクターの両方が相対的に低調なパフォーマンスを示しました（図表１）。その背景には、2つの主要なテーマがありました。

 

テーマ1：市場の裾野の広がり

前四半期のニュースレターで述べた見通し1の通り、市場の主導権は米国大型グロース株から、米国バリュー株、米国中小型株、およびグローバル株式（除く米国）へと大きくシフトしました（図表2）。 市場では、超大型テクノロジー企業が高度な人工知能（AI）を支えるインフラに投じる設備投資に対し、懸念が高まっていました。こうした設備投資は、フリーキャッシュフローや自社株買いの余力を圧迫するためです。一方、市場は他の分野における相対的な収益改善の兆しを好感しました。

特に注目すべきは、中東紛争の勃発に伴い相場のすそ野拡大の動きが急速に終息したものの、すぐに回復した点です。これは市場における重要な未解決の緊張関係を浮き彫りにしていると考えます。すなわち、大型グロース株はなおディフェンシブ資産といえるのか、という点です。市場の初期反応を見る限り、これらの銘柄は市場調整局面において依然として一定の耐性を示し得るように見えますが、その後のすそ野拡大の動きへの戻りの速さは、その見方に疑問を投げかけています。
 

テーマ2：3月の下落局面におけるクオリティ・ファクターのパフォーマンスにばらつき

3月の下落局面では、明確な「ディフェンシブ銘柄」の主導役が見られなかった点が特徴的でした。例えば、優良銘柄や高収益銘柄は、他を有意に上回るパフォーマンスを示さなかった一方で、高リスク銘柄も、他を下回るパフォーマンスを示しませんでした。

さらに、バリュエーションが割安な銘柄が割高な銘柄に対してパフォーマンスが劣後しました。これは株価バリュエーション水準が全般に高い局面としては、通常想定されにくい動きでした。（図表3）「クオリティ」ファクターのパフォーマンスのばらつきはファクターの枠を超えて見られ、例えば金や米国債も同様にアンダーパフォームしました。

では、なぜ下落局面において、クオリティ銘柄が思うほど底堅く推移しなかったのでしょうか。その理由をいくつか挙げてみます。

• 中東紛争前の市場動向：ファクター分析によると、リスクオフかつバリュエーションに敏感な物色は、その四半期の早い段階で生じていたことが分かります。市場が紛争を織り込んでいたかどうかは別として、その影響の一部は四半期の早い時点で現れていた可能性があります。
• ヘッジファンドのポジション解消：ヘッジファンドは、ロングが集中していた銘柄（特に高クオリティ銘柄中心に）のロングを売却する一方で、質の低い銘柄のショートの買戻しを進めたように見受けられました。
• 利回りの相対魅力度の変化：米10年国債利回りの上昇により、債券の代替資産、すなわち、配当利回り2が潜在リターンの相当部分を占めていた銘柄が軟調な動きを示しました。

総じて、第1四半期の動きは、株式市場の物色対象のすそ野拡大を裏づけるものだったと考えています。また同時に、従来のディフェンシブ銘柄の相関関係が短期的には崩れる可能性があることも浮き彫りになりました。

 

クオリティ投資に関する新たな視点：イノベーションと破壊的変化の影響

3月のクオリティ・ファクターのパフォーマンスのばらつきを受け、より根本的な問いを検討する必要があると考えました。すなわち、技術革新や産業のファンダメンタルズおよび市場行動の構造変化が、ディフェンシブとして機能する銘柄の属性にどのような影響を与えているのか、という点です。

• 過去の市場データの分析に基づく「外部視点」では、債券の代替資産、公益事業、生活必需品、ヘルスケアなどの伝統的なディフェンシブ・セクターは、依然として多くの局面でディフェンシブな動きを示すと見られます。また、高収益性、成長性、競争上の優位性を備えた主要なテクノロジー銘柄やコミュニケーション・サービス銘柄も、よりディフェンシブな動きを示すよう進化してきました。
• 一方で、「内部視点」では、事態はさらに複雑です。破壊的イノベーションは、市場が従来「ディフェンシブ銘柄」と見なしてきた一部の銘柄のリスク特性を変化させる可能性があります。こうした新しい要因の代表例としては、GLP-1系肥満治療薬、先進的なAI、そして株式市場への個人投資家の参加拡大が挙げられます。

これらの「内部視点」と「外部視点」を組み合わせて考えると、伝統的なディフェンシブの源泉は多くの市場環境において引き続き有効である一方で、セクターやファクターのレベルだけで機械的に当てはめた場合には、その信頼性が低下しつつあると考えています。

ディフェンスを重視した運用には、ファクター・エクスポージャーへの認識と、個別銘柄ベースのファンダメンタル分析を統合したアプローチが、ますます求められます。
 

外部視点：株式市場のどのセクターがディフェンシブとして機能しているか？

市場がどのような銘柄をディフェンシブ銘柄と見なしてきたかを分析するため、まず、ボラティリティの抑制を目的として設計された米国株式指数の構成変化について検討します。

2008年以降、MSCI米国リスク最小分散指数における伝統的なディフェンシブ・セクターの構成比率は低下する一方、情報技術およびコミュニケーション・サービス・セクターの構成比は増加しています。（図表4）

この変化は、一部には相対的に良好なパフォーマンスに起因しています。しかし同時に、テクノロジー企業のビジネスモデルの収益力や競争優位性を背景に、市場はこれらの企業のキャッシュフローや成長見通しをより強靭なものとして捉えるようになったため、これらのセクターのボラティリティの特性が変化してきたことをも反映しています。

さらに詳しく分析するため、過去30年間に発生した8度の主要な市場下落局面でのセクターおよびファクターのパフォーマンスを検証します。（図表5）

過去の市場調整局面において、アウトパフォーム／アンダーパフォームの傾向は概ね合理的でした。

• セクター：伝統的なディフェンシブ・セクターである生活必需品、ヘルスケア、公益事業は、いずれも市場平均を上回るパフォーマンスを示しました。一方、景気敏感株は、概して市場平均を下回る傾向にありました。
• ファクター：収益クオリティ、配当利回り、モメンタム、および規模別は、概して市場平均を上回るパフォーマンスを示しました。一方、ベータ、レバレッジ、個別ボラティリティ、および流動性は、市場平均を下回る傾向がありました。

しかし、過去のデータと2026年3月の調整局面におけるセクターのパフォーマンスからは、注目すべき2つの点が浮かび上がってきます。第一に、テクノロジー銘柄は歴史的に見て、市場が不安定な時期に相対的にパフォーマンスが低迷する傾向があります。これは、テクノロジー銘柄が「ディフェンシブ銘柄」と見なされていることや、MSCI米国リスク最小分散指数における構成比が高まってきたこととは対照的です。第二に、2026年3月における生活必需品およびヘルスケアの相対的なアンダーパフォームは、これらのセクターが歴史的に示してきた耐性と比べて異例であった点が際立っています。

次に、こうした歴史的な関係性がどのように変化しつつあるのかを把握するため、より内面的な視点から分析を進めます。
 

内部視点1：技術革新の破壊的圧力が、ディフェンシブ銘柄の顔ぶれを変える可能性

多くのディフェンシブ銘柄は業界をリードする企業であり、強固な競争優位性、確立されたブランド、顧客との関係、参入障壁、そして規模の経済を備えている傾向があるため、市場の混乱に対してより強い耐性を持つと考えられます。

しかし、破壊的イノベーションは、その定義上、質の高い既存企業にさえも、不釣り合いなほど大きな影響を及ぼす可能性があります。ヘルスケアやAIを巡るイノベーションの波と、それらがさまざまな業界における事業ファンダメンタルズや競争環境に及ぼし得る影響を考えてみましょう。

• 生活必需品：食欲を抑える作用を持つGLP-1系肥満治療薬の普及が進んでいることから、加工食品や飲料の消費への影響が懸念されており、生活必需品セクターの一部はディフェンシブ（安全資産）としての性格を弱めています。
• ヘルスケア：GLP-1系肥満治療薬がもたらし得る潜在的な健康上のメリットは、他の医療製品やサービスに対する長期的な需要動向への懸念も招いています。
• ソフトウエア：AIによる業界再編のリスクにより、以前はサブスクリプション型キャッシュフローの安定さから高く評価されていた多くのソフトウエア銘柄が、以前ほど堅調な動きを見せなくなっています。
• 公益事業：特にこのセクターへのエクスポージャーを提供する時価総額加重型戦略において、AIインフラ整備に関わる電力会社が市場における比重を高めるにつれ、同セクターのディフェンシブな性質は変化する可能性があります。

これらは代表的な例ですが、AIの幅広い応用可能性は、保険や専門サービスなど、リスクが比較的低いと見なされている他の多くのビジネスモデルにおいても、競争の構図を一変させる可能性があります。

最後に強調したいのは、これらの企業にとってのリスクが、必ずしも存続そのものを脅かす水準である必要はないという点です。むしろ、指摘したいのは、こうした企業のターミナル・バリュー（長期的な企業価値）を巡る不確実性が、ディフェンシブなエクスポージャーとしての有効性を低下させ得るということです。特に、リスクオフ局面において投資家がその不確実性をネガティブに評価する場合には、その傾向がより強まる可能性があります。
 

内部視点2：株式市場の構造変化がクオリティ・ファクターのパフォーマンスに影響する可能性

新型コロナウイルスのパンデミック以降、ヘッジファンドおよび個人投資家が売買代金に占める割合は高まっており、これにより空売り残高の大きい銘柄の性質は変化してきました。

投資家は従来から、質の低い銘柄に対して弱気のポジションを取ってきました。しかし、足元ではパラダイムシフトが生じています。すなわち、市場参加者は過去と比べて、質の低い銘柄をはるかに積極的に空売りするようになっています。（図表6）

一方で、個人投資家による売買の増加を受けて、空売り残高の大きい銘柄のボラティリティは大幅に高まっています。（図表7）現在では、一部の個人投資家が、流動性の低い空売り残高上位銘柄を狙う高度な戦略を用い、ソーシャルメディアを通じて自発的に組織化するようになっています。私たちは、個人投資家の動向を、軽視すべきではない洗練された「リスク・ファクター」の一つとして捉えるようになりました。³

これらの動向を総合すると、特にヘッジファンドがレバレッジを解消する局面においては、クオリティ・ファクターのパフォーマンスのボラティリティが高まる可能性があると考えられます。こうした局面では、ヘッジファンドが、個人投資家に人気のある高リスク銘柄の空売りポジションを買い戻す一方で、高クオリティ銘柄のロング・ポジションも同時に圧縮せざるを得なくなるため、ファンダメンタルズよりもポジショニングが相場を左右することがあります。その結果、これらの企業の長期的なファンダメンタルズが損なわれていない場合であっても、急激な下落局面では、クオリティが従来ほどディフェンシブに機能しない可能性があります。こうした動きは、2026年3月の市場調整局面でも確認されました。
 

結論

2026年3月の市場下落局面において、クオリティ関連ファクターのパフォーマンスにばらつきがあったことから、投資家の間では、ディフェンシブ戦略の立て方を見直すべきか、また見直すとすればどのように見直すべきか、という問いが生じています。

外部の視点から見ると、伝統的なディフェンシブ・セクターや、収益性が高く安定した企業は、歴史的に見て景気後退局面において相対的に底堅く推移してきました。この傾向は今後も続くと予想されます。しかし、技術革新や市場構成そのものの変化といった構造的な変化により、こうした関係性の一部は以前ほど信頼できるものではなくなりつつあります。

当社の見解では、長期的にディフェンシブ性を備えたビジネスモデルや、相場が不安定な局面での逃避先となり得る投資対象を見極めるには、これまで以上に選別的なアプローチが必要です。具体的には、セクターやファクターの枠組みに加え、ファンダメンタルズ分析や個別銘柄レベルの分析を統合したポジション構築アプローチが求められると考えます。
 

補足

本資料で用いたファクターは、当社が独自に構築した指標であり、定義は以下の通りです。

バリュエーション：利益、売上高、簿価、配当に基づく各種バリュエーション指標を組み合わせた当社独自の総合指標。具体的なバリュー・ファクターのウェイトは、地域やセクターによって異なる場合があります。

グロース：過去実績および将来予想の利益成長率と売上高成長率に基づく各種成長指標を組み合わせた当社独自の総合指標。採用するファクターおよびそのウェイトは、地域や業種によって異なります。

モメンタム：中期的な株価モメンタムを測定する当社独自の指標です。

クオリティ：ファンダメンタルズおよび株価の安定性、バランスシートの健全性、ならびに収益性、資本効率、および利益の質に関する指標に基づく当社独自のクオリティ指標です。

収益性：自己資本利益率（ROE）で示しています。

リスク：本稿におけるリスクは、過去12ヶ月間のリターンの標準偏差を指します。高リスク銘柄は標準偏差が大きく、過去のリターンの変動幅、すなわちばらつきが大きいことを示します。

時価総額規模：時価総額で示しています。プラスのリターンは、大型株が小型株をアウトパフォームしたことを意味します。

クインタイル・スプレッド：ロング・ショート・リターンとも呼ばれます。特定の特性またはファクター基準に基づいて銘柄を並べ替え、5つのグループ（クインタイル）に分類し、各クインタイル内の銘柄を等ウェイトで組み入れたうえで、最上位クインタイル（上位20%）のリターンから最下位クインタイル（下位20%）のリターンを差し引いて算出します。

ファクターおよび指数は説明目的でのみ記載しており、これらに直接投資することはできません。また、実際の投資実績を示すものではなく、売買コストや運用報酬等、実際の投資に伴う手数料等の控除も反映していません。

すべての投資は市場リスクを伴い、元本を割り込む可能性があります。過去に良好であった企業特性が将来も継続する保証はありません。分散投資は利益を保証するものではなく、市場下落時の損失を回避するものでもありません。いかなる投資目標も達成される保証はありません。

リスク：グロース株は、普通株式投資に伴う固有のボラティリティの影響を受け、インカム重視の株式に比べて株価変動が大きくなる場合があります。バリュー株には、市場が証券の本源的価値を長期間評価しないリスクや、割安と判断された株式が実際には適正価格であるリスクがあります。

小型株は一般に大型株より価格変動が大きく、中型株も一般に大型で事業基盤の確立した企業の株式より価格変動が大きい傾向があります。テクノロジー関連株への投資には、パフォーマンスの大きなばらつきや大幅な株価変動など、特有のリスクがあります。テクノロジー関連企業は、激しい競争、政府規制、業績未達、特許保護への依存、技術革新や消費者性向の変化による製品・サービスの急速な陳腐化等の影響を受ける可能性があります。外国株投資は、為替変動、市場構造や流動性の違い、各国・地域固有の事情や経済動向等により、米国株投資より高いリスクを伴う場合があります。金融・金融サービス企業は、金利の急上昇による悪影響を受ける可能性があり、急速なインフレ上昇に対して脆弱となる場合があります。収益性またはクオリティが高いとみなされる企業が、将来にわたりその収益性またはクオリティを維持する保証はありません。

その他の用語の定義：

Barraの収益クオリティ（Earnings Quality）は、企業の経営基盤（売上高、利益、キャッシュフロー）および収益の発生主義的要素の変動に起因する株式リターンの差異を説明する指標です。

Barraの配当利回り（Dividend Yield）は、株式の実績および予想配当利回りに起因する株式リターンの差異を捉える指標です。

Barraモメンタム（Momentum）は、直近（12カ月）の株価動向に表れる相対的な強さに関連する、株式リターンの共通要因による変動を説明する指標です。

Barraの規模（Size）は、企業の時価総額の違いに起因する株式リターンおよびリスクの差異を捉える指標です。

Barraのベータ（Beta）は、幅広い市場変動に対する株式の感応度の可能性を測る指標です。これは、過去252営業日における時価総額加重ユニバース・リターンに対する超過リターンの回帰係数を用いて算出されます。

Barraのレバレッジ（Leverage）は、総資産有利子負債比率や市場ベース・簿価ベースのレバレッジなどの指標に基づき、企業のレバレッジ水準の違いに起因する株式リターンの共通要因による変動を捉える指標です。

Barraの残差バリュー（Residual value）は、市場リターンに対する株式の感応度の違いでは説明されない、株式リターンの相対的なボラティリティを捉える指標です。

Barraの流動性は、相対的な売買量の水準や、売買が株式リターンに与える影響の違いに起因する株式リターンの共通要因による変動を捉える指標です。