利回りを押し上げる国債の大量発行

先月の当レポートでは、「投資家が夢見るソフトランディング」というタイトルで市場コンセンサスが誤りである可能性について論じました。一方で、当社のポートフォリオ・マネジャーの多くはデュレーションのショートポジションを取っており、一見すると非合理的に見えるかもしれません。

要約すると、多くの国において短期債は魅力的と判断する一方、グローバル債券市場の長期債については重大な懸念を抱いているのです。米連邦準備制度理事会（FRB）による引き締めサイクルは、米国国債利回りで見て4つの局面に分けることができると過去のレポートで説明しましたが、現在の「フェーズ3」はより長く痛みを伴うものとなるでしょう。

個別の国債市場にとって供給は概して問題ではない

信用力の高い国の国債供給は個別には大きな問題ではないため、あまり注目されません。これらの債券は債券市場の「中核」を成すもので、他の種類の債券は国債をベースに価格が決まるため、追加発行を相殺するために十分な需要が常に存在します。金融の基本で学ぶ通り、国債は世界で最も広範かつ奥深く、流動性が高い市場です。

しかし、先進国がほぼ一斉にソブリン債の発行額を増やす必要があるとき、市場にはどのような影響があるでしょうか。大量の供給を消化するための買い手を幅広く引き付けるため、利回りが上昇する必要があります。例えば、英国も歳出を補うため国債の発行を増やすとしたら、米国の債券投資家はイギリス国債市場への退避ができなくなるため、2023年初めの債務上限問題以降の米国債市場においてはもはや新発債増加をかわすことはできなくなるでしょう。

膨らむ財政赤字

世界各国は新型コロナ対策に巨費を投じた結果、財政赤字が大きく膨らみ、それを穴埋めするためソブリン債の発行を増やす必要に迫られます。民間部門のレバレッジの多くは政府のバランスシートに移動しました。そして今、各国の債務返済能力に注目が集まっています。

米国の財政赤字は2023年末でGDP比約6%、英国は同5%以上になると予想されています¹。英国と米国の政府債務総額は対GDP比ですでに100%に近く、今後も増加する見込みであり、伝統的に放漫財政のイタリアは120%超に達します²。問題は、債券の最大の買い手である世界各国の中央銀行が退出しているタイミングでそれが起きていることです。多くの中央銀行は量的引き締めの最中です。最近では、日本銀行が世界で最後の量的緩和措置であるイールドカーブ・コントロールの修正に動き始めました。

米国も債務上限引き上げ後に発行された割引短期国債が満期を迎えるにつれ、新発国債の構成を短期債から中長期利付債へシフトしています。利付債の発行は今年の国債純発行額の約39%を占め、2024年にはその割合が約86%に達する見通しです³。イールドカーブは依然逆イールド状態にあり、金利が魅力的な短期債から投資家の買い気を誘うには長期債利回りが大幅に上昇する必要があるでしょう。

イールドカーブの長期部分へシフトする動き

2022年はイールドカーブが急激に逆イールド化する中、短期債が乱高下しましたが、こうした供給動向の結果、今後はイールドカーブの長期部分へのシフトが中心になる可能性があります。昨年は2年国債利回りが370ベーシス・ポイント（bps）も上昇する一方、30年国債利回りは207bpsの上昇にとどまりました。 ドイツ国債も同様の展開となり、2年債利回りの約335bps (2021年末の利回りは大幅なマイナス) 上昇に対し、30年債はわずか62bps⁴の上昇でした。

この結果、イールドカーブに「ねじれ」が生じ、長期金利が最も上昇してカーブはスティープ化するでしょう。2011年はFRBが短期国債売り・長期国債買いの「ツイストオペ」によりイールドカーブを下方誘導しました。しかし、今では大量発行によって生じた歪みのため、中央銀行の行動が長期金利にあまり影響を及ぼさない時期に入りつつあるかもしれないと私は考えています。

クラウディングアウト：企業の資金調達が圧迫される可能性

経済面でのネガティブ要素として、信用力の高い国の国債発行急増によって、民間企業など他の借り手の資金調達が圧迫されるクラウディングアウトが発生するか、少なくともリファイナンス時の調達金利が上昇する可能性があります。これは資金調達コストを上昇させ、企業が設備投資や雇用を控えることにつながり、世界経済が下支えを最も必要とする時にその重要な源泉が揺らぎかねないと考えています。また、長期債利回りは多くの他の目的の割引率としての役目を担うため、このねじれは広範囲にわたる影響を及ぼす可能性があります。