Oktober 2023 / INVESTMENT INSIGHTS
Emissions-Boom bei Staatsanleihen drückt Renditen nach oben
Eine Flut neu emittierter globaler Staatsanleihen wird die Marktdynamik beeinflussen
In unserem letzten Blog haben wir über meine Überzeugung diskutiert, dass die „sanfte Landung“ ein Märchen ist. Dennoch sind viele unserer Portfolios auf eine kurze Duration ausgerichtet. Das mag auf den ersten Blick unlogisch erscheinen.
Einfach ausgedrückt: Während wir kurzlaufende Festzinspapiere an zahlreichen Märkten für attraktiv halten, schätzen wir globale Staatsanleihen mit langer Laufzeit weitgehend kritisch ein. Mit Bezug zu unserem Artikel „Die vier Phasen eines Fed-Straffungszyklus für US-Treasuries“, wird Phase drei länger und schmerzhafter sein.
Das Angebot spielt für einen einzelnen Staatsanleihenmarkt generell keine Rolle
Bei hochwertigen globalen Staatsanleihen steht das Angebot in der Regel kaum im Vordergrund, da es für einen einzelnen Markt im Allgemeinen keine Rolle spielt. Da hochwertige Industrieländer-Staatsanleihen den wahren „Kern“ der Festzinsmärkte und einen Referenzpunkt für die Bepreisung anderer Anleihen bilden, ist die Nachfrage fast immer ausreichend hoch, um zusätzliche Emissionen zu platzieren. Wie einige in „Finance 101“ gelernt haben, sind die Märkte für diese Staatsanleihen die breitesten, tiefsten und liquidesten Märkte der Welt.
Doch was wird passieren, wenn fast alle Industrieländer gleichzeitig das Emissionsvolumen erhöhen müssen? Dann müssen die Renditen auf breiter Front steigen, um Anleger anzuziehen, die die Angebotsflut kaufen. So werden beispielsweise Anleger in US-Treasuries nicht länger in der Lage sein, der auf das Patt um die Schuldenobergrenze Anfang 2023 folgenden Flut an Neuemissionen am US-Markt auszuweichen, indem sie auf britische Gilts wechseln, wenn Großbritannien ebenfalls ein steigendes Volumen an neuen Anleihen emittiert, um seine Ausgaben zu finanzieren.
Ausufernde Haushaltsdefizite
Die Regierungen weltweit werden die Emission von Staatsanleihen erhöhen müssen, um ihre ausufernden Haushaltsdefizite zu finanzieren. Diese entstanden weitgehend in der Coronapandemie, in der viele Privatschulden auf staatliche Schultern verlagert wurden. Jetzt aber werden diese Schulden fällig.
Das Haushaltsdefizit in den USA und Großbritannien dürfte 2023 etwa 6 % bzw. mehr als 5 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) betragen.1 Die staatliche Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP liegt in Großbritannien und in den USA bereits bei oder nahe 100 %. Und sie könnte leicht noch weiter steigen. In Italien, das für seine hohen Staatsausgaben bekannt ist, beträgt die Verschuldungsquote mehr als 120 %.2 Dies trifft alles auf eine Zeit, in der sich die globalen Zentralbanken als größte Käufer zurückziehen. Viele Notenbanken befinden sich mitten in einer quantitativen Straffung. Auch die japanische Zentralbank (BoJ) verabschiedet sich allmählich von ihrer Politik der Renditekurvensteuerung – dem weltweit letzten nennenswerten Programm zur quantitativen Lockerung.
Die USA verlagern zudem die Zusammensetzung ihrer Neuemissionen weg von kurzfristigen T-Bills auf längerfristige „Kupon“-Anleihen, da die nach der Einigung über die Schuldenobergrenze ausgegebenen T-Bills fällig werden. Die Emission von Kuponanleihen dürfte in diesem Jahr etwa 39 % des Nettoangebots an US-Treasuries ausmachen und dann 2024 auf etwa 86 % steigen.3 Aufgrund der anhaltend sehr inversen Renditekurve müssen die längerfristigen Renditen deutlich steigen, um Käufer von attraktiv verzinsten Kurzfristanlagen wegzulocken.
Verlagerung auf das lange Ende der Renditekurven
Aufgrund dieser Angebotsdynamik könnte sich ein Großteil der Märkte auf das lange Ende der Renditekurven verlagern, während die Renditen für Papiere mit kürzerer Laufzeit im Jahr 2022 volatiler waren, da die Kurven stark invertierten. Die Rendite für 2-jährige US-Treasuries stieg im vergangenen Jahr um 370 Basispunkte (Bp), für 30-jährige Treasuries jedoch „nur“ um 207 Bp. Die Renditen für deutsche Bundesanleihen nahmen einen ähnlichen Verlauf, mit einem Renditeanstieg für 2-jährige Papiere (ausgehend von einer hohen Negativrendite Ende 2021) um etwa 335 Bp und für 30-jährige Papiere nur um 62 Bp.4
Dies dürfte zu einer „Verdrehung“ der Zinskurven führen, mit einem Anstieg der Zinsen am langen Ende und einer Versteilerung der Kurven. Im Jahr 2011 hatte die US-Notenbank im Rahmen der „Operation Twist“ durch den Verkauf von Kurz- und den Aufkauf von Langläufern bewusst niedrigere Langfristrenditen angestrebt. Heute könnten wir jedoch am Beginn einer Phase stehen, in der die Maßnahmen der Zentralbanken aufgrund der durch die Angebotsflut verursachten Verzerrungen keine großen Auswirkungen auf die langfristigen Zinsen haben.
Gefährliches Potenzial der Verdrängung von Unternehmensanleihen
Für die Wirtschaft besteht die große Gefahr, dass ein enormer Anstieg des Emissionsvolumens bei hochwertigen Staatsanleihen viele andere Emittenten verdrängen oder zumindest die Finanzierungssätze für Unternehmen und andere Emittenten mit Refinanzierungsbedarf in die Höhe treiben könnte. Dies würde die Finanzierungskosten für Unternehmen in die Höhe treiben und sie letztlich davon abhalten, in Investitionsprojekte oder neue Mitarbeiter zu investieren – was der globalen Wirtschaft gerade dann eine wichtige Stütze entziehen würde, wenn sie diese am meisten braucht. Zudem werden die Langfristrenditen für viele andere Zwecke als Abzinsungssatz herangezogen, weshalb diese Wendung weitreichende Auswirkungen haben könnte.
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Arif Husain ist Head of the International Fixed Income Division und Chief Investment Officer für den Bereich Fixed Income. Er ist Co-Portfoliomanager für die Dynamic Global Bond Strategy und leitender Portfoliomanager für die Global Government Bond High Quality Strategy.
