Todo apunta a que el auge de emisiones de TDP hará subir los rendimientos

En nuestra última entrada en el blog se exponía mi convicción de que un aterrizaje suave es un cuento de hadas. Sin embargo, muchas de nuestras carteras exhiben un posicionamiento corto en duración. Esto podría no parecer lógico a primera vista.

Por explicarlo brevemente, aun considerando que la renta fija a corto plazo es atractiva en muchas plazas, la razón principal de dicho posicionamiento son nuestras serias dudas sobre el tramo largo de muchos mercados mundiales de títulos de deuda pública (TDP). Volviendo al tema de “Las cuatro fases del rendimiento del Tesoro estadounidense en un ciclo de endurecimiento de la Fed”, la tercera fase será la más larga y dolorosa. 

La oferta no suele importar para un mercado de deuda pública individual

La oferta de TDP de alta calidad mundial no genera gran atención, ya que no suele revestir mucha importancia para un mercado individual. Dado que estos TDP son el verdadero “núcleo” del mercado de renta fija y que los precios de otros tipos de bonos se fijan teniendo en cuenta los de estos TDP de alta calidad de los mercados desarrollados, casi siempre hay demanda suficiente para compensar con creces cualquier emisión adicional. Como algunos aprendieron en Finanzas 101, los mercados de TDP son los más amplios, profundos y líquidos del mundo.

Ahora bien, ¿qué sucederá cuando casi todos los gobiernos de los mercados desarrollados necesiten incrementar simultáneamente la emisión de deuda soberana? Los rendimientos tendrán que aumentar de forma generalizada para atraer compradores que absorban la avalancha de oferta. Los inversores en bonos del Tesoro de Estados Unidos (UST), por ejemplo, ya no podrán eludir la saturación de nuevas emisiones en ese mercado que siguió al impasse del techo de la deuda a principios de 2023 pasándose al mercado de Gilts si el Reino Unido también ofrece un volumen cada vez mayor de deuda nueva para financiar su gasto público.

Déficits públicos galopantes

Los gobiernos de todo el mundo tendrán que aumentar su emisión de TDP para financiar los crecientes déficits públicos, en gran medida como consecuencia de sus políticas de la era COVID. Gran parte del apalancamiento del sector privado se trasladó a las cuentas públicas. Ahora el cobrador del frac está en la puerta.

Es probable que el déficit público estadounidense cierre 2023 en torno al 6% del producto interior bruto (PIB), mientras que el británico superará probablemente el 5% del PIB.¹ Las ratios de deuda pública total sobre el PIB en el Reino Unido y Estados Unidos ya están en o cerca del 100% y podrían subir fácilmente, mientras que la ratio deuda/PIB en la tradicionalmente derrochadora Italia supera el 120%.² Esto ha ocurrido justo cuando los mayores compradores de bonos —los bancos centrales mundiales— están retirándose. Muchos bancos centrales se encuentran en pleno proceso de endurecimiento cuantitativo. Más recientemente, el Banco de Japón también ha empezado a abandonar el control de la curva de rendimientos, que es el último gran programa de expansión cuantitativa del mundo.

Estados Unidos también está cambiando la composición de sus nuevas emisiones del Tesoro, alejándose de las letras a corto plazo y centrándose en la oferta de “cupones” a más largo plazo, conforme vencen las letras del Tesoro emitidas tras resolverse el impasse del techo de deuda. La emisión de cupones debería representar alrededor del 39% de la oferta neta del Tesoro este año, para luego incrementarse hasta cerca del 86% en 2024.³ Con la curva de rendimientos todavía muy invertida, los rendimientos a largo plazo tendrán que subir significativamente para arrebatar compradores a los atractivos tipos a corto plazo.

Acción para favorecer el desplazamiento hacia el extremo largo de las curvas de rendimiento

Como resultado de esta dinámica de la oferta, gran parte de la acción podría trasladarse al extremo largo de las curvas de rendimiento, mientras que en 2022 los rendimientos a más corto plazo fueron más volátiles al invertirse bruscamente las curvas. El rendimiento de los UST a dos años se incrementó en 370 puntos básicos (pb) el año pasado, mientras que el de los UST a 30 años “solo” subió 207 pb. Los rendimientos de los TDP alemanes (Bunds) siguieron una trayectoria similar: el Bund a dos años repuntó unos 335 pb (desde terreno fuertemente negativo a finales de 2021), mientras que el Bund a 30 años apenas aumentó 62 pb..⁴

Esto debería traducirse en un “twist” de las curvas de rendimientos, con un probable aumento de los tipos a largo plazo y una positivización de las curvas. En 2011, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) se propuso reducir los rendimientos de los UST de vencimientos largos con la denominada “Operación Twist”, vendiendo UST de vencimientos cortos y comprando títulos con vencimientos más largos. Sin embargo, hoy pienso que podríamos estar adentrándonos en un periodo en el que las acciones de los bancos centrales no tendrán mucho efecto sobre los tipos a largo plazo debido a las distorsiones causadas por la abundante oferta.

Ominoso potencial de exclusión de las empresas

Y lo que es más inquietante para la economía, la fuerte avalancha de emisión de TDP de alta calidad también podría desplazar a muchos otros prestatarios, o al menos obligar a subir los tipos de financiación de las empresas y demás entidades que necesiten refinanciarse. Esto elevaría el coste de financiación de las empresas y las haría menos propensas a gastar en proyectos de capital o contratar más empleados, eliminando una fuente vital de respaldo para la economía mundial justo cuando más lo necesita. Además, recuérdese que los rendimientos a largo plazo actúan como tipo de descuento para muchos otros fines, por lo que este giro podría tener repercusiones de gran alcance.