L'investimento contrarian durante un sell-off

Il primo semestre del 2022 è stato particolarmente difficile per gli investitori. L’inflazione elevata, in combinazione con valutazioni azionarie onerose e tassi d’interesse statunitensi in aumento, ha provocato una duplice correzione di azioni e obbligazioni. Sulla scia di tale drawdown significativo dei mercati, numerosi investitori potrebbero chiedersi se sia giunto il momento di riorientarsi verso le azioni e altri asset rischiosi.

Benché T. Rowe Price adotti un approccio strategico di lungo termine alla progettazione del portafoglio, riteniamo che un’asset allocation tattica possa migliorare i rendimenti sfruttando opportunità relative value a breve termine, come quelle potenzialmente create da pesanti correzioni di mercato.

Tuttavia, pochi investitori - se non nessuno - riescono a identificare con successo il punto minimo esatto di un drawdown prolungato dei mercati. Ciò solleva un interrogativo: quali sono le potenziali implicazioni negative di un riposizionamento tattico troppo precoce o troppo tardivo?

Abbiamo già esaminato questo problema dopo il marcato sell-off delle azioni USA e globali causato nel primo trimestre del 2020 dalla pandemia di COVID‑19.¹ In tale studio, riguardante il periodo dal crollo del 1929 alla correzione di mercato di dicembre 2018, abbiamo analizzato i rendimenti successivi a 17 precedenti flessioni del mercato statunitense nel corso delle quali l’Indice S&P 500 aveva subito cali pari o superiori al 15%. Di recente abbiamo aggiornato la nostra analisi per includere il sell-off innescato dal COVID‑19 (Figura 1).²

È sorprendentemente emerso che gli investitori avrebbero potuto incrementare l’esposizione azionaria USA nei portafogli in qualsiasi momento dai tre mesi precedenti ai tre mesi successivi al minimo assoluto di tutti i 18 drawdown di mercato (inclusa la correzione COVID‑19) e migliorare in ogni caso i rendimenti medi nei 12 mesi successivi.

Tuttavia, i fondamentali economici contano: l’inflazione elevata e l’aumento dei tassi d’interesse creano infatti un contesto particolarmente complesso per gli asset rischiosi. Alla luce di tali evidenze, abbiamo ridotto il raggio della nostra analisi a cinque drawdown storici del mercato azionario USA verificatisi in periodi di inflazione elevata e tassi d’interesse alti e/o in aumento. A nostro avviso, i risultati di questo studio mirato indicano che nell’attuale contesto di mercato potrebbe essere necessaria una maggiore dose di pazienza prima di incrementare l’esposizione alle azioni e ad altri asset rischiosi.

Alla luce di ciò, al 31 luglio 2022 il T. Rowe Price Asset Allocation Committee (AAC) ha continuato a sottopesare le azioni rispetto alle obbligazioni. In prospettiva, l’AAC potrebbe comunque valutare un incremento dell’esposizione azionaria qualora osservasse qualche combinazione di minore aggressività della Federal Reserve e miglioramento della visibilità economica e degli utili.

Lezioni della storia

Nella nostra analisi tattica originaria e aggiornata abbiamo riconosciuto che gran parte degli investitori tende a prendere le decisioni d’investimento di natura tattica nel contesto delle rispettive allocazioni strategiche a lungo termine, ossia non modificando un’esposizione dal 100% allo 0% a favore di azioni od obbligazioni. Entrambi i nostri studi ipotizzano pertanto che un investitore sia tatticamente passato da un’allocazione ipotetica 60% azioni USA/40% obbligazioni USA (60/40) a un mix ipotetico 70% azioni USA/30% obbligazioni USA (70/30) ogni volta che il mercato ha a suo giudizio raggiunto il punto minimo di drawdown.³

Abbiamo quindi misurato i potenziali rendimenti cumulativi del portafoglio ipotetico 70/30 rispetto al portafoglio ipotetico 60/40 in vari periodi di tempo precedenti e successivi a ogni minimo di mercato per dimostrare l’impatto di una tempistica decisionale precoce o tardiva. Abbiamo poi calcolato la media di tali rendimenti in tutti i 18 drawdown esaminati (Figura 2). L’aggiornamento dell’analisi in senso più ampio per includere il sell-off causato dal COVID‑19 non ha modificato significativamente i risultati.

Il nostro studio ha riscontrato che qualora un ipotetico investitore avesse individuato perfettamente i tempi dei minimi di mercato — fosse cioè passato dal portafoglio ipotetico 60/40 al mix di allocazione ipotetico 70/30 alla data esatta di ciascuno dei 18 punti minimi da noi esaminati — i guadagni tattici avrebbero potuto essere alquanto elevati nella maggior parte degli archi temporali. Per esempio:

• Nei 12 mesi successivi al minimo, gli investitori passati a un’allocazione ipotetica 70/30 avrebbero potuto guadagnare un extrarendimento medio di 535 punti base (pb), al lordo delle commissioni, rispetto al portafoglio 60/40.
• Il mix 70/30 avrebbe sovraperformato il portafoglio 60/40 nei 12 mesi successivi al punto minimo in tutti i 18 sell-off da noi esaminati: un tasso di successo del 100%.

La nostra analisi più ampia ha fornito un risultato ancora più importante, ossia che storicamente non è stato necessario individuare con esattezza i tempi dei drawdown per generare extrarendimenti significativi:   

• Qualora l’investitore ipotetico fosse passato a un’allocazione 70/30 un mese (21 giorni di negoziazione) prima dell’esatto minimo di mercato, i successivi extrarendimenti a 12 mesi in tutti i 18 drawdown sarebbero stati mediamente di 252 pb più elevati rispetto a quelli generati dal mantenimento dell’allocazione 60/40.
•  L’incremento dell’esposizione azionaria un mese dopo il minimo ha prodotto risultati pressoché analoghi, mentre gli extrarendimenti a 12 mesi dell’allocazione 70/30 avrebbero potuto essere ancora più elevati, in media di 410 pb, rispetto al portafoglio 60/40.
• In entrambi i casi — un mese prima e un mese dopo il punto minimo — l’allocazione 70/30 ha sovraperformato il portafoglio 60/40 nel 100% dei periodi di 12 mesi da noi esaminati.

Applicazione del nostro schema all’attuale sell-off

I cali dei mercati finanziari osservati all’inizio del 2022 sono stati particolarmente accentuati in un contesto storico. Nei sei mesi chiusi al 30 giugno 2022, un portafoglio ipotetico 60/40 (rappresentato dagli indici S&P 500 e Bloomberg U.S. Aggregate Bond) ha ceduto il 16,11%,⁴ un risultato rientrante nel percentile più basso dei rendimenti di tutti i periodi storici mobili di sei mesi dal 1945. (Figura 3).

Qualora ai rendimenti del portafoglio 60/40 fosse applicata una distribuzione normale (ossia su una curva a campana regolare), una perdita a sei mesi di tale entità si registrerebbe prevedibilmente una volta ogni 304 anni. Tuttavia, l’esistenza di “code grasse” (quantità sproporzionatamente elevate di valori estremi) mette in discussione l’ipotesi di una distribuzione normale per i rendimenti di asset finanziari.

I cali azionari insolitamente marcati all’inizio del 2022 sono stati accompagnati — e alimentati — dall’inflazione eccezionalmente elevata derivante dai balzi dei prezzi di energia e alimentari in tutto il mondo sulla scia dell’invasione russa dell’Ucraina. L’indice dei prezzi al consumo (IPC) statunitense è salito del 9% nei 12 mesi chiusi a giugno 2022, registrando l’aumento più rapido da oltre quattro decenni.

A fronte di tali dinamiche inflattive, la Federal Reserve ha prontamente inasprito la politica economica, causando un’impennata significativa dei rendimenti dei Treasury USA. Il rendimento del Treasury USA decennale è quasi raddoppiato nei primi sei mesi del 2022, riportando una decelerazione all’inizio del secondo trimestre.

Alla luce di queste condizioni, abbiamo deciso di restringere il raggio della nostra analisi ai precedenti drawdown di mercato USA che avevano causato problemi analoghi agli investitori azionari. Questa focalizzazione ci ha indotto a concentrarci su cinque sell-off azionari storici USA caratterizzati sia da inflazione elevata sia da tassi d’interesse in aumento, cioè condizioni a nostro avviso analoghe a quelle che hanno definito il contesto di mercato 2022 (Figura 4).⁵

La Figura 5 illustra i risultati della nostra analisi, che suggeriscono l’opportunità di adottare un approccio più prudente all’acquisto di azioni quando i fondamentali di tassi d’interesse e inflazione sottostanti sono insolitamente mediocri.

Per esempio, quando abbiamo esaminato quale sarebbe stata la performance di un investitore passato da un portafoglio ipotetico 60/40 a un’allocazione 70/30 tre mesi (63 giorni di negoziazione) prima del punto minimo di un drawdown in una fase di inflazione elevata/tassi d’interesse in aumento, abbiamo riscontrato che:

• Gli extrarendimenti sarebbero diminuiti mediamente di 52 pb nel periodo di 12 mesi successivo, rispetto a un incremento medio del rendimento di 59 pb nel campione completo di 18 drawdown.
• L’allocazione ipotetica 70/30 avrebbe sovraperformato il portafoglio 60/40 solo nel 20% di tutti i periodi di 12 mesi successivi, rispetto a un tasso di successo del 56% per il campione completo.
• Sarebbero stati registrati extrarendimenti negativi per almeno tre anni dopo il passaggio all’allocazione ipotetica 70/30.

A fronte del campione completo, abbiamo inoltre rilevato una tesi meno favorevole a un’azione precoce rispetto a una tardiva, nei casi di sell-off in contesti di inflazione elevata/aumento dei tassi. In effetti dall’ampliamento dell’esposizione azionaria dopo il minimo di mercato sembrano essere emersi benefici asimmetrici.

Per esempio, un investitore passato a un’allocazione ipotetica 70/30 tre mesi dopo il minimo di un drawdown in contesti di inflazione elevata/aumento dei tassi, avrebbe potuto migliorare gli extrarendimenti a 12 mesi di 194 punti base in media, rispetto alla riduzione di 52 pb derivante dall’effettuazione dello stesso passaggio tre mesi prima del minimo.

Benché il campione di sell-off in contesti di inflazione elevata/aumento dei tassi sia di dimensioni effettivamente ridotte, i risultati della nostra analisi aggiornata indicano che gli investitori potrebbero beneficiare di una maggiore dose di pazienza in tali drawdown.

Il nostro posizionamento tattico

All’incirca al minimo del sell-off causato dal COVID‑19 a marzo 2020, l’AAC ha gradualmente incrementato l’esposizione azionaria nell’ambito della sua asset allocation a mano a mano che i valori di mercato sono diminuiti. Alcune di tali iniziative contrarian sono state precoci, altre più vicine al minimo, ma ciascuna di esse ha rispecchiato la sensazione del comitato di poter rafforzare il valore in un mercato perturbato, anche in caso di tempistica non propriamente corretta.

Nell’ultimo sell-off azionario negli Stati Uniti, l’indice S&P 500 ha registrato un calo - dal massimo al minimo - del 23,6% il 16 giugno 2022. Il mercato ha poi messo a segno un rally che ha visto lo S&P 500 salire quasi dell’8% al 31 agosto 2022. In tale quadro, l’AAC ha continuato a sottopesare tatticamente le azioni sia statunitensi che globali. I fattori chiave alla base di questo approccio relativamente prudente hanno incluso:

•  La nostra sensazione che la Fed non possa salvare i mercati finanziari tagliando i tassi d’interesse perché deve continuare a combattere l’inflazione.
•  I corsi azionari hanno registrato correzioni per rispecchiare i tassi d’interesse più elevati, ma in generale i rapporti prezzo/utili e altri multipli sono solo scesi in prossimità delle loro medie storiche, limitando la percezione di opportunità in termini di valutazioni relative.
•  Le stime degli utili societari sono sembrate ottimistiche, a giudizio del comitato, alla luce dei rischi di recessioni negli Stati Uniti e/o a livello globale, e della potenziale pressione ribassista sui margini di profitto.

A giudizio dell’AAC, questi fattori hanno creato un’incertezza - circa l’effettiva distanza dall’effettivo punto più basso di mercato - sufficiente per giustificare un approccio prudente, sia prima che dopo il minimo di giugno. Tuttavia, il comitato è pronto a incrementare l’esposizione azionaria laddove ritenga che tali condizioni siano cambiate.

Desideriamo inoltre rilevare che al posizionamento azionario e obbligazionario spesso in primo piano, si contrappone l’approccio dell’AAC all’allocazione tattica, che è notevolmente più articolato. Per esempio, il comitato ha di recente incrementato la duration neutralizzando un precedente sottopeso sui Treasury USA a lungo termine. Al 31 luglio 2022, il posizionamento del comitato presentava ancora sottopesi tattici nel segmento high yield e in altri settori del reddito fisso “spread”, dove a suo giudizio i rendimenti e gli spread creditizi attuali compensano in modo potenzialmente adeguato i rischi percepiti. Quest’ultima posizione sottolinea l’importanza della ricerca fondamentale sul credito al fine di contribuire potenzialmente a ridurre gli elementi sfavorevoli di un ciclo del credito societario.

Conclusioni

Prevedere i rendimenti di mercato a termine è un compito difficile che impone agli investitori di bilanciare i dati storici e le loro ipotesi in merito alle dinamiche di mercato future. Il nostro studio originario ha rilevato che l’incremento delle allocazioni azionarie durante sell-off di mercato significativi di norma migliora i rendimenti, indipendentemente dalla tempistica precisa. Tuttavia, quando abbiamo ristretto il raggio dell’analisi ai drawdown di mercato storici che presentavano maggiori analogie con quello più recente — ossia caratterizzati da una combinazione di inflazione elevata e tassi d’interesse in aumento e/o alti — le nostre conclusioni sono diventate più articolate, suggerendo un approccio più prudente.

Desideriamo sottolineare che T. Rowe Price non ha un’unica “house view” in merito a queste tematiche. Benché l’AAC continui a sottoponderare le azioni, è possibile che alcuni singoli gestori di portafoglio incrementino l’esposizione azionaria nelle rispettive strategie.

Sebbene il contesto attuale giustifichi a nostro avviso prudenza, restiamo convinti che gli investitori che incrementano l’esposizione agli asset rischiosi durante i sell-off di mercato siano potenzialmente in grado di migliorare i rendimenti a lungo termine del portafoglio. Di conseguenza, continueremo a monitorare i fattori economici e di mercato nell’ottica di identificare potenziali opportunità per ampliare l’esposizione azionaria a mano a mano che il ciclo si evolve.