La inversión a contracorriente durante una corrección

El primer semestre de 2022 fue un periodo especialmente complicado para los inversores. Una inflación elevada, acompañada de tirantez en las valoraciones de la renta variable y subidas de los tipos de interés en Estados Unidos, redundó en correcciones paralelas en renta variable y renta fija. Tras una caída de mercado tan sustancial, muchos inversores podrían estar preguntándose si es el momento adecuado para volver a apostar por las acciones y otros activos de riesgo.

Si bien T. Rowe Price adopta un enfoque estratégico a largo plazo para el diseño de las carteras, creemos que la asignación táctica de activos puede añadir rentabilidad aprovechando las oportunidades de valor relativo a corto plazo, tales como las potencialmente generadas por los desplomes del mercado.

Sin embargo, pocos inversores, por no decir ninguno, pueden identificar con éxito el punto mínimo exacto de un repliegue prolongado del mercado. Esto plantea la siguiente cuestión: ¿Cuáles son las posibles consecuencias de adelantarse o retrasarse al hacer un giro táctico?

Ya examinamos esta cuestión después de que la pandemia de COVID-19 generara una importante corrección de la renta variable estadounidense y mundial en el primer trimestre de 2020.¹ En aquel estudio, analizamos las rentabilidades tras 17 caídas anteriores del mercado estadounidense en las que el índice S&P 500 perdió un 15% o más, empezando por el crash de 1929 y terminando con la corrección de mercado de diciembre de 2018. Más recientemente, actualizamos nuestro análisis para incluir el retroceso bursátil inducido por la COVID-19 (Gráfico 1).²

Sorprendentemente, descubrimos que los inversores podrían haber incrementado la exposición a renta variable estadounidense de sus carteras desde tres meses antes hasta tres meses después del mínimo absoluto en la totalidad de las 18 caídas de mercado (incluida la corrección de la COVID-19) y aún así mejorado su rentabilidad, en promedio, durante los 12 meses siguientes.

Con todo, los fundamentales económicos pesan, y la elevada inflación y los crecientes tipos de interés conforman un entorno especialmente difícil para los activos de riesgo. Así las cosas, limitamos el enfoque de nuestro análisis a cinco caídas históricas del mercado de renta variable estadounidense que se produjeron durante periodos de inflación elevada y tipos de interés altos y/o crecientes. En nuestra opinión, los resultados de este estudio más restringido sugieren que podría ser necesario tener algo más de paciencia antes de ampliar la exposición a renta variable y otros activos de riesgo en el actual entorno de mercado.

En línea con esta conclusión, el Comité de Asignación de Activos (CAA) de T. Rowe Price seguía manteniendo una posición infraponderada en renta variable en comparación con la renta fija a 31 de julio de 2022. En el futuro, no obstante, el CAA podría considerar la posibilidad de incrementar la exposición a renta variable de su posicionamiento si observa una postura en la Reserva Federal estadounidense (Fed) menos agresiva acompañada de mejoras en la actividad económica y visibilidad de los beneficios empresariales.

Lecciones de la historia

Tanto en nuestro análisis táctico original como en el actualizado, reconocimos que, para la mayoría de los inversores, las decisiones de inversión táctica probablemente se tomen en el contexto de sus asignaciones estratégicas a largo plazo, en lugar de pasar de una exposición del 100% al 0% a favor de las acciones o los bonos. Por ello, nuestros dos estudios suponen que los inversores pasan tácticamente de una hipotética asignación 60/40 (60% a renta variable estadounidense y 40% a UST) a una hipotética cartera mixta 70/30 (70% a renta variable estadounidense y 30% a UST) cuando consideran que el desplome de mercado ha tocado fondo.³

A continuación, medimos la potencial rentabilidad acumulada de la hipotética cartera 70/30 en comparación con la de una hipotética cartera 60/40 a lo largo de varios períodos de tiempo iniciados antes y después de cada mínimo del mercado para mostrar el impacto de adelantarse o retrasarse en una decisión de timing. Se calculó la media de estas rentabilidades en la totalidad de las 18 grandes caídas de mercado que examinamos (Gráfico 2). Al poner al día el análisis ampliado para incluir la corrección inducida por la COVID-19 no se alteraron significativamente los resultados.

Nuestro estudio ampliado reveló que si un hipotético inversor determinara los mínimos de mercado a la perfección —vgr.: si pasara de la hipotética cartera 60/40 a un hipotético mix de asignación 70/30 en la fecha exacta de cada uno de los 18 mínimos que examinamos— las ganancias tácticas podrían haber sido bastante altas en la mayoría de los periodos. Por ejemplo:

• en los 12 meses posteriores al mínimo, el inversor que cambió a una hipotética asignación 70/30 podría haber generado de media un exceso de rentabilidad de 535 puntos básicos (pb), antes de comisiones, en comparación con la cartera 60/40.
• El mix 70/30 habría superado en rentabilidad a la cartera 60/40 durante los 12 meses siguientes al mínimo de mercado en las 18 correcciones examinadas, lo que supone una tasa de éxito del 100%.

Una conclusión aún más importante de nuestro análisis ampliado fue que, históricamente, no era necesario determinar con precisión el momento de las caídas para generar un exceso de rentabilidad significativo:   

• si nuestro hipotético inversor hubiera cambiado a una asignación 70/30 un mes (21 días hábiles) antes de la fecha exacta del mínimo de mercado, el exceso de rentabilidad en los 12 meses siguientes, en las 18 caídas, podría haber sido 252 pb más alto, en promedio, que si hubiera mantenido la asignación 60/40.
•  Ampliar la exposición a renta variable un mes después del mínimo generó resultados más o menos similares, aunque el exceso de rentabilidad a 12 meses de la asignación 70/30 podría haber sido incluso mayor —410 pb en promedio con respecto a la cartera 60/40.
• En ambos casos —un mes antes y un mes después del mínimo— la asignación 70/30 superó en rentabilidad a la cartera 60/40 en el 100% de los periodos de 12 meses examinados.

La aplicación de nuestro marco a la corrección actual

Los descensos de los mercados financieros observados a principios de 2022 fueron especialmente pronunciados en un contexto histórico. En el periodo de seis meses acabado el 30 de junio de 2022, una cartera hipotética 60/40 (representada por los índices S&P 500 y Bloomberg U.S. Aggregate Bond) registró una rentabilidad negativa del 16,11%,⁴ un resultado que se sitúa en el percentil de rentabilidad más bajo de todos los periodos históricos móviles a seis meses desde 1945. (Gráfico 3).

Si la rentabilidad de la cartera 60/40 se distribuyera normalmente (es decir, a lo largo de una curva suave en forma de campana), una pérdida de seis meses de tal magnitud solo se produciría una vez cada 304 años. Ahora bien, la existencia de “colas pesadas” (un número desproporcionadamente grande de valores extremos) pone en tela de juicio la hipótesis de una distribución normal de las rentabilidades en el caso de los activos financieros.

Los descensos inusualmente pronunciados de la renta variable a principios de 2022 se vieron acompañados —e impulsados— por una inflación excepcionalmente alta, al dispararse los precios mundiales de la energía y de los alimentos a raíz de la invasión rusa de Ucrania. El índice de precios al consumo (IPC) de Estados Unidos subió un 9% en el periodo de 12 meses acabado en junio de 2022, la mayor subida en más de cuatro décadas.

En respuesta a esta dinámica inflacionista, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) se apresuró a endurecer su política monetaria, lo que provocó un espectacular repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense (UST). El rendimiento del UST a 10 años prácticamente se duplicó en los primeros seis meses de 2022, antes de retroceder algo a comienzos del segundo trimestre.

A la luz de estas condiciones, decidimos restringir nuestro análisis a las anteriores caídas del mercado estadounidense que plantearon retos similares para los inversores en renta variable. Este enfoque nos llevó a centrarnos en cinco correcciones históricas de la renta variable estadounidense que se caracterizaron por una inflación elevada y tipos de interés crecientes, condiciones similares a las que, a nuestro juicio, han definido el entorno de mercado de 2022 (Gráfico 4).⁵

Los resultados de este nuevo análisis pueden verse en el Gráfico 5. Sugieren que podría estar justificado un enfoque más paciente a la hora de comprar acciones cuando la inflación subyacente y los fundamentales de los tipos de interés son inusualmente precarios..

Por ejemplo, cuando examinamos la rentabilidad de un inversor que pasó de una hipotética cartera 60/40 a una asignación 70/30 tres meses (63 días hábiles) antes del mínimo de movimiento bajista acompañado de inflación elevada y tipos de interés crecientes, comprobamos que:

• Podría haber reducido el exceso de rentabilidad en una media de 52 pb durante el subsiguiente periodo de 12 meses, en lugar de una ganancia media de rentabilidad de 59 pb en la muestra completa de las 18 grandes caídas de mercado.
• La asignación hipotética 70/30 habría superado a la cartera 60/40 en solo el 20% de los períodos de 12 meses posteriores, frente a una tasa de éxito del 56% en toda la muestra.
• Durante los tres años siguientes al cambio a una asignación 70/30 en la cartera hipotética podría haberse experimentado un exceso de rentabilidad negativo.

En comparación con la muestra completa, también vimos razones menos convincentes para ser tempraneros, en lugar de tardíos, en correcciones con inflación/tipos altos. De hecho, ampliar la exposición a renta variable tras el mínimo de mercado parecía reportar beneficios asimétricos.

Por ejemplo, un inversor que pasaba a una hipotética asignación 70/30 tres meses después del mínimo de un movimiento bajista con inflación/tipos altos podría haber incrementado el exceso de rentabilidad a 12 meses en una media de 194 pb, frente a una reducción de 52 pb haciendo lo mismo tres meses antes del mínimo.

Si bien es cierto que el tamaño de la muestra de correcciones con inflación/tipos altos es ciertamente pequeña, los resultados de nuestro análisis actualizado apuntan a que los inversores podrían beneficiarse de ser más pacientes durante estas caídas.

Nuestro posicionamiento táctico

En torno al mínimo de la corrección de la COVID-19 de marzo de 2020, el CAA incrementó gradualmente la exposición a renta variable global en su posicionamiento de asignación de activos a medida que bajaban los valores de mercado. Algunos de estos movimientos contracorriente fueron tempranos, otros más cercanos al mínimo, pero cada uno de ellos reflejaba la percepción del comité de que se podía añadir valor en un mercado distorsionado, aun cuando el timing no fuera perfecto.

El 16 de junio de 2022, en la caída más reciente de la renta variable estadounidense, el índice S&P 500 marcó un descenso del 23,6% del máximo al mínimo. Seguidamente, el mercado se recuperó y a 31 de agosto de 2022 el S&P 500 había subido cerca de un 8%. Durante estos movimientos, el CAA se mantuvo tácticamente infraponderado en renta variable tanto estadounidense como global. Entre las razones clave de este enfoque relativamente prudente cabe destacar:

•  Nuestra percepción de que la Fed no podía rescatar a los mercados financieros recortando los tipos de interés porque tendrá que seguir luchando contra la inflación.
•  Aunque la renta variable se reajustó para reflejar los mayores tipos de interés, los ratios precio/beneficio generales y otros múltiplos solo cayeron hasta cerca de sus medias históricas, limitando las oportunidades de valoración relativa percibidas.
•  En opinión del comité, las estimaciones de beneficios empresariales parecen optimistas, teniendo en cuenta los riesgos de recesión en Estados Unidos y/o el mundo y el potencial de presiones bajistas sobre los márgenes de beneficio.

A juicio del CAA, estos factores han creado suficiente dudas sobre lo lejos que estamos de un verdadero fondo de mercado como para justificar un enfoque prudente, tanto antes como después del mínimo de junio. Con todo, el comité está dispuesto a incrementar la exposición a renta variable si percibe cambios en estas condiciones.

Nos gustaría señalar igualmente que, si bien el posicionamiento en acciones y bonos suele ocupar el primer plano, el enfoque de asignación táctica del CAA tiene bastantes más matices. Por ejemplo, el comité ha añadido recientemente duración neutralizando una infraponderación previa en UST de vencimientos largos. A 31 de julio de 2022, el posicionamiento del comité también incluía sobreponderaciones tácticas en high yield y otros sectores de renta fija con diferencial, donde considera que los rendimientos y los diferenciales de crédito actuales ofrecen una compensación potencial adecuada de los riesgos percibidos. Esta última posición pone de relieve la importancia del análisis fundamental del crédito para ayudar a sortear los contratiempos del ciclo de crédito corporativo.

Conclusiones

Prever la rentabilidad futura del mercado es una tarea ardua que exige a los inversores sopesar los datos históricos con sus hipótesis sobre la dinámica futura del mercado. Nuestro estudio original reveló que ampliar las asignaciones a renta variable durante correcciones de mercado significativas suele mejorar la rentabilidad, independientemente del momento preciso en el que se haga. En cambio, cuando acotamos el análisis a las correcciones históricas con mayor semejanza a la más reciente —con un mix de inflación elevada y tipos de interés crecientes y/o altos— nuestras conclusiones se tornaron más matizadas y sugirieron un enfoque más paciente.

También cabe añadir que T. Rowe Price no tiene una única “opinión de la casa” sobre estas cuestiones. Si bien el CAA mantiene su posicionamiento infraponderado en renta variable, algunos gestores de carteras individuales podrían estar ampliando la exposición a renta variable en sus propias estrategias.

A pesar de que el entorno actual justifica la cautela, en nuestra opinión, nos reafirmamos en la idea de que los inversores que amplían posiciones en activos de riesgo durante las correcciones de mercado pueden mejorar la rentabilidad a largo plazo de sus carteras. Por consiguiente, seguiremos vigilando los factores nbsp;económicos y de mercado para identificar posibles oportunidades de incrementar la exposición a renta variable a medida que avance el ciclo.