INVESTMENT INSIGHTS

Investitori large cap: come adattarsi alla crescita economica più lenta

Punti essenziali

  • La crescita dell'economia statunitense sta rallentando, ma nel breve termine una recessione sembra improbabile.
  • L'inasprimento degli attriti commerciali continua a essere un rischio, ma le società durevoli favorite dal ciclo maturo appaiono promettenti.
  • L'investimento di tipo growth ha ampiamente sovraperformato lo stile value nell'ultimo decennio, ma l'ambiente attuale presenta criticità per entrambe le strategie, anche se di tipo diverso.

D. Che effetto ha il rallentamento economico statunitense sui titoli large cap?

Joe Fath: L'economia americana sta mostrando una crescita costante, per quanto lenta. La frenata non ha ancora prodotto effetti rilevanti sulle società, in termini di profitti e perdite, soprattutto nel caso dei colossi di crescita secolare protagonisti della cosiddetta disruption, come le varie Google e Amazon, o di specialisti del software come servizio tipo Salesforce.com, ServiceNow e Workday. Bisogna anche ricordare che i confronti anno su anno mostrano come gli effetti degli sgravi fiscali del 2018 stiano cominciando a scemare.
 

La debolezza ha coinvolto principalmente i ciclici, mentre persino i settori della tecnologia, della salute e dei beni voluttuari, rispetto ai quali abbiamo un'esposizione piuttosto importante, si sono comportati per lo più bene. Anche le aree difensive, come i beni di consumo primari, le utility e i trust di investimento immobiliari (REIT), e quelle legate ai rendimenti come le società di torri per telefonia mobile hanno evidenziato performance relativamente positive, in questa temuta fase conclusiva del ciclo economico, con una curva dei rendimenti sempre più piatta se non invertita.


(Fig. 1) Crescita mondiale in stallo

Ma non si prevede una recessione nel breve termine
Da gennaio 2015 a giugno 2019

Fonti: Haver Analytics/J.P. Morgan/IHS Markit (cfr. Informativa aggiuntiva) e Business Roundtable.

L'indice dei responsabili degli acquisti (PMI) riflette la direzione delle tendenze economiche nel settore manifatturiero e in quello dei servizi.


Mark Finn: L'indice Russell 1000 Value è composto per circa la metà da società in qualche misura cicliche, ad esempio finanziarie, energetiche, industriali o dei materiali, pertanto il rallentamento economico rende difficoltosa la selezione dei titoli soprattutto in questi settori. L'aspetto peculiare di questo mercato rialzista decennale è che ogni volta che  abbiamo avuto la sensazione di essere sull'orlo di una recessione, le banche centrali hanno mantenuto la politica accomodante, quindi bisogna fare attenzione a non adottare un posizionamento troppo difensivo, anche se potremmo essere vicini alla fine del ciclo. Negli Stati Uniti, diversi indicatori anticipatori stanno rallentando, ma l'occupazione ha retto bene. Le altre economie del mondo sviluppato sono decisamente più fiacche.


D. Quanto incide l'accentuazione delle tensioni commerciali fra Stati Uniti e Cina?

Joe Fath: Nella maggior parte dei casi, le società sono riuscite a mitigare l'impatto dei dazi, modificando il modello di business oppure negoziando concessioni con i fornitori. Il colpo più duro l'hanno subito le multinazionali industriali, insieme alle società di consumi come Dollar Tree e altri rivenditori al dettaglio che importano molti prodotti dalla Cina, ma penso che saranno sempre di più le aziende che cercheranno di ridurre il rischio abbandonando la Cina come sede di produzione. Con l'estensione dei dazi statunitensi ad altri beni di consumo cinesi, tante società saranno costrette a trasferire quei costi aggiuntivi a carico dei consumatori. È troppo presto per dire quali saranno le ramificazioni a lungo termine per i mercati, ma più si protrae questa situazione e più le condizioni di mercato ne risentiranno. In Cina, le società internet come Alibaba e Tencent hanno modelli di business solidi, ma le tensioni commerciali deprimono il sentiment e la domanda dei consumatori, e non solo per queste piattaforme di successo.
 

Mark Finn: Concordo sul fatto che molte aziende statunitensi hanno spostato le linee di approvvigionamento per evitare i dazi, ma non è possibile reinventare completamente il proprio modello di business e staccare la spina in Cina per riattaccarla in altri dieci paesi. Più si protrae la guerra commerciale e più aumenta il rischio, poiché le aziende saranno costrette a ridurre gli ordini e spostare la produzione dalla Cina, il che sarà un processo costoso per le loro attività e anche per l'economia.


(Fig. 2) Sovraperformance storica dello stile growth su quello value

Le due strategie devono affrontare sfide diverse
Performance totale cumulativa, dal 31 maggio 2007 al 30 giugno 2019

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: calcoli di T.  Rowe Price su dati forniti da FactSet Research Systems Inc. (cfr. Informativa aggiuntiva). Tutti i diritti riservati.
 

Prediligo la qualità e un posizionamento leggermente difensivo.
- Mark Finn Portfolio Manager, T. Rowe Price US Value Equity Strategy

D. Qual è la vostra strategia di investimento in questo ambiente?

Mark Finn: Prediligo la qualità e un posizionamento leggermente difensivo. Di norma, alla fine di un lungo periodo di espansione si tende ad adottare un'esposizione meno ciclica, con utility, beni di consumo primari e REIT. Il problema è che il mercato si è già mosso in quella direzione: i titoli difensivi di alta qualità sono cari, mentre quelli con un'esposizione più ciclica risultano relativamente scontati. La Federal Reserve farà il possibile per evitare un rallentamento naturale o una recessione, pertanto ho cercato di investire in titoli ciclici con una tesi di investimento convincente e valutazioni ragionevoli.
 

Mantengo un sottopeso sui finanziari, visto che siamo in una fase avanzata del ciclo di credito e i tassi di interesse bassi probabilmente comprimeranno i margini, e anche sull'energia, alla luce dell'offerta abbondante. Sul fronte dei ciclici, ho adottato un ampio sovrappeso sulla tecnologia, in cui vedo opportunità nelle aree dei semiconduttori e dei produttori di attrezzature per semiconduttori, mentre nei materiali ho concentrato l'attenzione su alcuni gas industriali legati all'infrastruttura chimica e petrolifera.


Joe Fath: Nella prima metà dell'anno, i settori difensivi e quelli a crescita rapida sono andati bene, mentre i ciclici non hanno praticamente partecipato al rialzo. Ora il mercato in generale ci dice che gli investitori sono preoccupati dall'idea che potremmo essere alle battute finali di questa espansione economica, ma i titoli favoriti nella fase matura del ciclo al momento rappresentano un terreno di caccia molto attraente. Come Mark, anch'io guardo con interesse ad alcune società di gas industriali, che tendono ad andare bene nelle fasi conclusive del ciclo, e vedo opportunità anche nel settore dei semiconduttori industriali, con società come Texas Instruments.
 

Nel complesso, la mia strategia somiglia a una piramide capovolta: la sezione superiore è composta da titoli a crescita secolare che rappresentano il 50-60% del portafoglio. La fascia dei ciclici occupa un 15-25%; questa è l'area in cui abbiamo concentrato la ricerca di opportunità di recente. La parte inferiore della piramide, di entità variabile fra il 15% e il 25%, comprende situazioni speciali, in particolare aziende esposte al cambiamento strutturale del rispettivo settore o che oscillano fra valore e crescita (alla fine di luglio 2019).
 

La mia preferenza va alle società che tengono saldamente in mano le redini del proprio destino, sono in condizioni di beneficiare delle potenti tendenze strutturali e stanno utilizzando l'innovazione per scardinare i modelli di business meno efficienti e crearne di nuovi. Credo che le aziende capaci di sfruttare efficacemente l'innovazione riusciranno a ottenere un forte incremento degli utili e dei ricavi, approdando su nuovi mercati e ampliando le quote di mercato su quelli esistenti. Per esempio, McDonald’s è in una fase di profonda trasformazione digitale volta a migliorare l'esperienza del cliente. In ambito tecnologico, prediligo i modelli di business basati sulle piattaforme, mentre sono sottoesposto alle aziende prevalentemente orientate all'hardware che tendono a essere più cicliche.


D. Che ne pensate della vigilanza governativa più rigorosa sulle  piattaforme digitali?


Joe Fath: Stiamo monitorando attentamente il quadro normativo con cui le grandi società di piattaforme dovranno fare i conti. È una situazione particolare, dato che queste grosse aziende tecnologiche sono state considerate per lo più come una forza positiva, che genera vantaggi prima di tutto per i consumatori. Tuttavia, la possibilità di una regolamentazione più rigida per Amazon.com, Facebook e Alphabet aumenta il rischio di volatilità e il potenziale di pressioni sui multipli di valutazione delle aziende. Adottiamo una visione equilibrata, senza perdere di vista i vantaggi competitivi e le buone prospettive di crescita a lungo termine di questi soggetti.


D. E che mi dite del clima politico che circonda il settore della salute?

Mark Finn: Per la salute si prospettano ostacoli di natura politica, tra cui la possibile adozione di un tetto per i prezzi dei farmaci e di iniziative a favore di un sistema sanitario a pagatore unico, ma nel lungo termine il settore dovrebbe beneficiare dei venti a favore strutturali, come l'invecchiamento della popolazione, le nuove applicazioni tecnologiche e le migliori opzioni di cura.
 

Joe Fath: La nostra allocazione nel settore della salute si concentra su società selezionate di terapie e dispositivi medici, come Intuitive Surgical e Stryker, che stanno utilizzando la tecnologia e, a nostro avviso, sono poco esposte alle possibili pressioni normative. Ho evitato un'esposizione consistente ai farmaceutici e alla biotecnologia: il ritmo di innovazione e crescita in quest'ultimo comparto è calato notevolmente e "big pharma" è nel mirino delle iniziative tese a ridurre i costi dei prodotti farmaceutici. Abbiamo limato anche l'esposizione al segmento dell'assistenza gestita, visto l'alto rischio complessivo fino alle elezioni dell'anno prossimo, in quanto varie proposte di "Medicare per tutti" mettono in pericolo la stessa sopravvivenza di queste attività con scopo di lucro.


(Fig. 3) Crescita più lenta degli utili societari

Utili trimestrali dell'indice S&P 500
Crescita anno su anno, dal 31 dicembre 2012 al 31 marzo 2020

Fonte: FactSet Research Systems, Inc. (cfr. Informativa aggiuntiva)


D. Cosa vi aspettate per l'economia e gli utili societari negli Stati Uniti?

Joe Fath: Non abbiamo visto gli eccessi connessi all'ultima crisi finanziaria, quindi la recessione ci sarà, dovrebbe essere di entità relativamente normale, con un calo del prodotto interno lordo dell'1-2% per un periodo di qualche trimestre. Stiamo già osservando dati più deboli in alcuni segmenti, a cominciare dai trasporti e dall'industria, ma la crescita dell'occupazione e il comparto immobiliare sembrano ancora in buona forma. Nel complesso, credo che vedremo un rallentamento dell'espansione, ma i rischi di una netta svolta negativa dell'economia statunitense o mondiale appaiono ancora limitati.
 

In un contesto di crescita più lenta, la selettività è fondamentale. Tutto sommato, è certo che l'espansione degli utili sia destinata a frenare in qualche misura. Resta da vedere quanto influirà sui multipli di valutazione. Il mercato sta guardando oltre, oppure questo è un segnale che anticipa qualcos'altro e una compressione dei multipli? L'incognita decisiva è l'elezione presidenziale del 2020. I toni che saranno adottati fino al voto potrebbero senz'altro influenzare l'umore degli investitori e stimolare la volatilità.
 

Mark Finn: Anch'io mi aspetto maggiori difficoltà per la crescita degli utili, soprattutto se le trattative commerciali si protrarranno. L'economia statunitense non sarà entusiasmante, ma sta andando bene. Il mercato del lavoro robusto e i salari in aumento dovrebbero continuare a sostenere le finanze dei consumatori, ma l'espansione potrebbe faticare a mantenere il ritmo recente. Senza dubbio c'è una recessione all'orizzonte, ma non sappiamo quanto sia lontana. Quando il mercato del lavoro si indebolisce e il credito al consumo comincia a soffrire, vuol dire che quell'orizzonte si è avvicinato di molto. Per questo bisogna bilanciare la strategia fra posizioni difensive e pro-cicliche.

Nel complesso, credo che vedremo un rallentamento dell'espansione, ma i rischi di una netta svolta negativa dell'economia statunitense o mondiale appaiono ancora limitati.
- Joe Fath Portfolio Manager, T. Rowe Price US Growth Stock Strategy

D. Da cosa devono guardarsi gli investitori nel clima attuale?

Mark Finn: I tassi di interesse bassi continuano a supportare le azioni, favorendo chi punta a ottenere remunerazioni ragionevoli nel tempo. Non consiglierei agli investitori preoccupati per la fine del ciclo economico di vendere le posizioni azionarie: basta avere una strategia di investimento complessivamente ben equilibrata e magari adottare un posizionamento in parte difensivo. Nella nostra strategia, siamo molto attenti ai rischi che si prospettano per le società e all'impatto della disruption in generale, un aspetto molto importante per gli investitori value, dato che metà della partita per questo stile di investimento consiste nell'evitare le trappole di valore.
 

Joe Fath: Come investitori growth, restiamo cautamente ottimisti sull'azionario statunitense. Tuttavia, le valutazioni oggi lasciano meno spazio per gli errori rispetto all'inizio del 2019.
Inoltre i rischi principali - l'inasprimento degli attriti commerciali, la frenata dell'economia e l'incertezza politica - potrebbero innescare nuove ondate di volatilità e ostacolare la performance del mercato. In quanto gestori attivi, dobbiamo essere molto selettivi e fare in modo di investire in società che sono ben posizionate e possono contare su team di gestione molto validi, in grado di solcare anche i mari più agitati senza perdere la rotta. 


Da tenere d’occhio

Diversi fattori potrebbero aumentare la volatilità di mercato nei prossimi mesi, in particolare il protrarsi degli attriti commerciali fra Stati Uniti e Cina, le tensioni nel Golfo Persico e la campagna per le elezioni presidenziali statunitensi. Anche l'indagine antitrust del Dipartimento di Giustizia americano sulle piattaforme internet dominanti negli Stati Uniti potrebbe creare ondate di volatilità. Tuttavia, come gestori attivi, siamo sempre convinti che la volatilità possa essere amica degli investitori e continueremo a cercare opportunità quando i mercati penalizzano ingiustamente aziende che hanno solidi modelli di business e il potenziale di conquistare quote di mercato.
 


Rischi principali
– I rischi descritti di seguito sono pertinenti alla strategia presentata in questo materiale. Le operazioni in titoli denominati in valuta estera sono soggette alle fluttuazioni dei tassi di cambio che possono incidere sul valore dell'investimento. Il fondo è soggetto alla volatilità correlata all’investimento azionario, e il suo valore può fluttuare più di quello di un fondo che investe in titoli orientati a generare reddito.


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