¿Cómo afectará a los mercados el auge de la oferta de deuda pública estadounidense?

El gobierno estadounidense necesitará emitir más deuda del Tesoro para financiar su paquete de prórrogas de recortes fiscales y nuevos recortes del gasto. Combinadas con los nuevos gastos en defensa y control de la inmigración, la Oficina Presupuestaria del Congreso calcula que las exenciones fiscales y el gasto aumentarán el déficit presupuestario en más de 3 billones de dólares en los próximos 10 años (sin contar los efectos de los ingresos arancelarios). Aunque prevemos que los mercados monetarios podrán absorber la avalancha inicial de nueva oferta de letras del Tesoro, la eventual decisión del Tesoro estadounidense de emitir más pagarés y bonos presionará al alza los rendimientos a más largo plazo. 

"La eventual decisión del Tesoro estadounidense de emitir más bonos y obligaciones presionará al alza los rendimientos a más largo plazo."

A continuación, resumimos los cuatro efectos clave de la expansión fiscal para los mercados de renta fija en los próximos meses:

1. Crecimiento de la oferta de letras del Tesoro 
2. Los mercados monetarios pueden digerir la nueva oferta
3. Cambio a largo plazo hacia la emisión de cupones
4. La desregulación bancaria apoyará marginalmente la liquidez del Tesoro

Aumento importante e inmediato de la oferta de letras del Tesoro

El Secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha declarado que el Departamento del Tesoro emitirá inicialmente la mayor parte de la nueva oferta en el mercado de letras, en lugar de cupones.¹ De este modo se aprovecharían los bajos rendimientos de la deuda a corto plazo en relación con la deuda a largo plazo y se contribuiría a contener los costes totales de intereses del Estado. 

El saldo de la cuenta general del Tesoro (AGT) -que funciona como la cuenta corriente del Gobierno- se ha ido agotando tras las entradas del pago de impuestos de abril, por lo que se producirá un gran e inmediato aumento de la oferta de billetes para volver a llenar la AGT. En la actualidad, el 20% del total de la deuda del Tesoro estadounidense está en letras y no en cupones. Prevemos que aumentará hasta la horquilla del 23%-25% cuando el Gobierno impulse la emisión de billetes para financiar el paquete fiscal.²

20%
Actualmente, el 20% del total de la deuda del Tesoro estadounidense está en letras y no en cupones.

Sin embargo, el Comité Consultivo del Empréstito del Tesoro (TBAC), un grupo de participantes en el mercado que orienta al Departamento del Tesoro sobre la emisión de deuda, ha advertido de que una mayor proporción de letras aumenta la variabilidad del déficit. Históricamente, la TBAC ha orientado al Departamento del Tesoro hacia una media de alrededor del 20% de la deuda negociable del Tesoro estadounidense en forma de letras.

El porcentaje máximo de letras en la pila total de deuda del Tesoro fue de casi el 35% en noviembre de 2008, cuando los rendimientos relativamente altos a más largo plazo animaron al Tesoro a mantener la mayor parte posible de su deuda en instrumentos a corto plazo. La proporción de letras alcanzó un mínimo reciente del 10% en octubre de 2015, ya que el Tesoro aprovechó los tipos a largo plazo cercanos a cero para bloquear una financiación atractiva durante años. 

Los mercados monetarios parecen capaces de digerir la nueva oferta de letras del Tesoro

¿Serán capaces los mercados monetarios de absorber el significativo nivel de nueva oferta sin forzar al alza los tipos a corto plazo? La respuesta corta es sí. El límite de vencimiento medio ponderado (WAM)³ para los fondos del mercado monetario es de 60 días. A 30 de junio, los fondos del mercado monetario tenían una WAM media de 38 días,⁴ lo que indica que tienen margen para comprar letras del Tesoro de nueva emisión y vencimiento algo más largo (aunque querrán recibir suficiente rendimiento incremental para justificar el paso a letras de mayor vencimiento). No prevemos problemas de fontanería derivados de la falta de liquidez que provoquen un repunte de los tipos de financiación a corto plazo en la línea de los escenarios de septiembre de 2019 y del inicio de la pandemia en 2020.

Aunque no prevemos problemas en los mercados de financiación a corto plazo, seguimos vigilando los indicadores que señalarían dificultades inminentes. Estos incluyen las tenencias de los intermediarios primarios⁵ como porcentaje de todas las reservas bancarias: un nivel más alto indica que no están apareciendo compradores de letras del Tesoro de nueva emisión, lo que hace que los valores permanezcan más tiempo en los balances de los intermediarios. Asimismo, un repunte en el uso de la facilidad permanente de recompra de la Fed y otras facilidades de préstamo de respaldo, o una mayor demanda de financiación del Federal Home Loan Bank (FHLB), serían señales de tensión en la fontanería del mercado financiero. 

La emisión acabará pasando a los cupones

Pero tras la avalancha de emisiones iniciales de letras del Tesoro, el Tesoro alcanzará su proporción objetivo de letras y recurrirá al mercado de cupones para las nuevas emisiones de deuda, aunque el momento del cambio es incierto. El mercado del Tesoro a medio y largo plazo ya ha estado nervioso, con una liquidez más limitada de lo habitual, como demuestra, en particular, el rápido aumento de los rendimientos tras el anuncio de aranceles del presidente Trump el 2 de abril. Un importante aumento de la oferta de cupones en medio de una mayor preocupación por el nivel general de deuda del Gobierno estadounidense crea las condiciones para un aumento sostenido de la rentabilidad de los valores del Tesoro a 10 y 30 años.

El movimiento de desregulación bancaria podría ayudar a la liquidez de los bonos del Tesoro

La administración Trump ha iniciado una tendencia hacia la desregulación del sector financiero, parte de la cual podría mejorar la liquidez en el mercado del Tesoro y ayudar a suavizar la transición a una oferta adicional de cupones. Un conjunto de requisitos de capital regulatorio que limitan a algunos grandes bancos incluye requisitos de capital basados en el apalancamiento. 

En particular, el coeficiente de apalancamiento suplementario (SLR) que se aplica a los mayores bancos estadounidenses -que también son importantes creadores de mercado para la deuda del Tesoro- ha restringido la negociación de estos bancos con bonos del Tesoro al exigirles que mantengan el mismo nivel de capital en proporción a sus tenencias de bonos del Tesoro que a sus tenencias de valores de mayor riesgo. Esto ha hecho que estén menos dispuestos a mantener bonos del Tesoro disponibles para la compra o la venta en sus balances, reduciendo la liquidez del mercado y probablemente empujando los rendimientos al alza. Por ejemplo, la investigación académica ha encontrado un vínculo entre la utilización de la capacidad de los balances de los distribuidores y la volatilidad inexplicable experimentada en marzo de 2020. 

A finales de junio, la Reserva Federal anunció una propuesta para reducir la cantidad de capital que los bancos deben mantener en proporción a todos sus activos. Aunque esto seguiría sometiendo las tenencias de bonos del Tesoro a los mismos requisitos que los activos de mayor riesgo, probablemente haría que los bancos estuvieran más dispuestos a ayudar a suavizar el comercio de bonos del Tesoro en momentos de tensión en el mercado.

Aunque no encaje estrictamente en la categoría de desregulación, la recientemente promulgada Ley GENIUS podría contribuir a reforzar la demanda de letras del Tesoro. La legislación pretende hacer de las stablecoins⁶ un medio de cambio fiable, exigiendo que parte de las reservas que las respaldan se inviertan en letras del Tesoro. Sin embargo, no está claro hasta qué punto esto apoyaría la demanda de letras del Tesoro. 

Si bien estos cambios en la regulación financiera podrían ayudar a mejorar la liquidez del mercado del Tesoro cuando el sentimiento cambie agresivamente al modo risk-off, la desregulación avanza con demasiada lentitud y no va lo suficientemente lejos como para compensar el próximo auge de la oferta, y el aumento de la emisión del Tesoro en los últimos cinco años. Es probable que esta dinámica provoque un aumento de los rendimientos a más largo plazo. Los inversores deben ser conscientes de que la avalancha de nueva oferta de bonos del Tesoro podría restar eficacia a los bonos del Tesoro a más largo plazo como herramienta de diversificación de carteras en episodios importantes de aversión al riesgo.