125 anni di rendimenti: lezioni di investimento senza tempo

Il professore Elroy Dimson dell'Università di Cambridge ha recentemente presentato i suoi risultati sul database Dimson, Marsh and Staunton (DMS) Investment Returns nell'ambito della nostra T. Rowe Price Investment Institute Speaker Series. Con i suoi 125 anni di vita, questa serie di dati è molto affidabile per quanto riguarda i rendimenti azionari e obbligazionari. Quindi, cosa rivela che potrebbe aiutarci oggi?  

Le asset class rivelano la loro verità nel tempo, non da un giorno all'altro 

La lettura rapida e sporca dal 1900 al 2024 mostra che le azioni hanno fatto molto bene (le azioni statunitensi hanno fornito un rendimento reale (cioè al netto dell'inflazione) del 6,6% su base annua, mentre le azioni ex statunitensi hanno registrato un rendimento del 4,3%); le obbligazioni statunitensi hanno registrato una performance più modesta, con un rendimento reale dell'1,6%; e i buoni statunitensi (proxy di liquidità) sono stati una copertura dell'inflazione più 50 punti base (1 punto base = 0,01%). Il mercato azionario più performante è stato quello statunitense, mentre il mercato obbligazionario più performante è stato quello svizzero, con un rendimento reale annualizzato del 2,8% (misurato in dollari statunitensi).  

I rendimenti azionari nel periodo mostrano che gli investitori in questa asset class sono stati compensati nel lungo periodo per la maggiore volatilità e, come ben documentato nello studio, per il rischio di distruzione permanente del capitale. È discutibile se i detentori di titoli di Stato siano stati compensati in modo analogo per la distruzione permanente del capitale che si verificava con gli attacchi di iperinflazione. 

"Impariamo dal passato per trarre profitto dal presente."
William Wordsworth

Quando si cerca la verità sui rendimenti delle asset class è necessario un telescopio potente, ed è per questo che disporre di un set di dati di 125 anni fa è così utile. La visione dei rendimenti attraverso la lente di un singolo decennio, o anche di più decenni, può fornire un'impressione distorta della traiettoria futura. Ad esempio, nei due decenni fino al 2000, le azioni hanno prodotto un tasso di rendimento reale annualizzato del 10,5%. Questo ha chiaramente sovrastimato il tasso di rendimento reale a lungo termine dei titoli azionari, e la rivincita è arrivata nel decennio successivo, quando i titoli azionari hanno registrato un periodo di rendimenti subnormali. E compatite gli investitori che nel 1950 erano a lungo in obbligazioni (o che stavano iniziando la loro carriera nel reddito fisso), dato che le obbligazioni negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nella maggior parte dell'Europa stavano iniziando un periodo di tre decenni di rendimenti reali negativi fino al 1981. 

L'inflazione è ancora più pericolosa di quanto si pensi 

Il database dei rendimenti degli investimenti DMS fornisce anche un contesto per le moderne preoccupazioni sull'inflazione, l'eccezionalismo degli Stati Uniti e la concentrazione del mercato. Cominciamo con l'inflazione. Il database documenta episodi storici in cui gli azionisti e gli obbligazionisti sono stati soggetti alla distruzione e/o alla confisca permanente del capitale. Tra gli esempi del secolo scorso si possono citare i periodi rivoluzionari in Russia e in Cina, quando i governi entranti hanno ripudiato tutte le emissioni dei governanti precedenti, ma è stata la grave iperinflazione che ha attanagliato la Germania e l'Austria dopo la Prima Guerra Mondiale a dimostrare più chiaramente l'impatto dannoso dell'alta inflazione. Vale la pena notare, tra l'altro, che lo studio DMS non rimuove questi episodi dal database per evitare bias di sopravvivenza.  

I periodi di iperinflazione sono rari, ma l'analisi mostra che anche differenze relativamente piccole nell'inflazione possono avere effetti importanti. Negli Stati Uniti, l'inflazione annualizzata dal 1990 al dicembre 2024 è stata del 2,9% annuo, contro il 3,5% del Regno Unito. Grazie al potere della capitalizzazione, tuttavia, questa differenza apparentemente minore ha fatto sì che, mentre i prezzi al consumo statunitensi sono aumentati di 37 volte, quelli britannici sono aumentati di 78 volte. Se la domanda è se le azioni costituiscono una copertura contro l'inflazione, la risposta è: fino a un certo punto. Il punto di svolta sembra essere un tasso di inflazione del 4%. Al 4%, le azioni hanno registrato un rendimento medio reale del 6,3% annualizzato e i rendimenti reali delle obbligazioni sono stati tendenti a zero. Se l'inflazione raggiungeva il 7%, i rendimenti azionari tendevano a zero e i rendimenti obbligazionari reali erano in media del -5% annualizzato. 

È troppo presto per definire la fine dell'eccezionalismo statunitense 

Sebbene l'argomento della diversificazione internazionale sia forte, a mio avviso le notizie sulla morte dell'eccezionalismo statunitense sono premature. Il database DMS mostra che la sovraperformance delle azioni statunitensi è una tendenza storica persistente. Dal 1900 al 1999, i titoli azionari statunitensi hanno registrato un sorprendente rendimento annualizzato del 7,0%, mentre il resto del mondo ha registrato un rendimento del 4,9% (in termini di dollari statunitensi) e il Regno Unito, il secondo miglior mercato, ha registrato un rendimento del 6,2%.  

Nel primo quarto di secolo di questo millennio, le azioni statunitensi hanno avuto un rendimento annualizzato del 4,9% rispetto a un misero 2,0% per il mondo ex-USA - e sebbene il limite del dicembre 2024 escluda la volatilità di quest'anno nei mercati statunitensi, il divario tra gli Stati Uniti e tutti gli altri non può essere interamente spiegato da una distorsione del punto finale?  

La concentrazione del mercato non è un motivo per non agire 

Con il 64,6% dell'intero mercato azionario mondiale e il 72,6% dei mercati sviluppati, il peso degli Stati Uniti nei mercati globali1 è ora ai massimi dai primi anni '70, ma questo non è senza precedenti. Tuttavia, con i primi 10 titoli (30 giugno) che rappresentano il 35% dell'S&P 500, il mercato statunitense è il più concentrato degli ultimi 92 anni e gli indici di crescita sono probabilmente i più concentrati dall'avvento dei benchmark di stile.  

"... la concentrazione delle performance è un rischio maggiore rispetto alla costruzione dell'indice. "

Un'analisi più approfondita dei dati mostra che la concentrazione delle performance è un rischio maggiore rispetto alla costruzione dell'indice. Come ho detto all'inizio, il mercato azionario statunitense ha generato un rendimento reale annualizzato del 6,6% tra il 1900 e il dicembre 2024. Tuttavia, gli anni 2022 e 2024 sono stati eccezionali per il mercato statunitense (e di conseguenza per le azioni globali), in quanto i 10 titoli principali hanno rappresentato il 63% dei rendimenti complessivi dello S&P 500 in entrambi gli anni. È molto insolito che i titoli più grandi siano anche quelli con le migliori performance. 

Se foste fuori dal mercato per i migliori 20 mesi del periodo di 125 anni, il vostro rendimento annualizzato scenderebbe al 3,6%.2 Chiaramente, nel lungo periodo, il tempo sul mercato è molto più importante del timing del mercato.  

Mi viene in mente una citazione dell'ex vicepresidente di Berkshire Hathaway, Charlie Munger: "I grandi soldi non si fanno comprando e vendendo, ma aspettando"