Gli investitori dove possono trovare asset difensivi negli attuali mercati in evoluzione?

Quale asset class offre la difesa migliore contro una flessione degli asset rischiosi? La risposta si è evoluta al variare delle condizioni economiche e di mercato nel corso degli anni. Abbiamo di recente discusso della costruzione di questo portafoglio fondamentale con tre esperti di T. Rowe Price: Arif Husain, Sébastien Page e Adam Marden. Le loro risposte illustrano la diversità di pensiero all’interno di T. Rowe Price, dove la collaborazione tra i professionisti dell’investimento con opinioni differenti è una caratteristica distintiva del nostro processo di investimento. Convengono che il dollaro USA rimane un baluardo difensivo e discutono delle qualità degli altri asset, quali Treasury USA a lungo termine, liquidità e titoli value.

Quali asset class si sono mantenute saldamente difensive nel corso degli anni?

Adam: In primo luogo, è importante spiegare perché le asset class difensive stanno cambiando. Dal 2008 al 2020, la gestione del rischio di ribasso nei portafogli ha puntato a far fronte al ribasso della crescita anziché al rialzo dell’inflazione. Oggi, ci troviamo dinanzi a varie direzioni di rischio, tra cui inflazione elevata, stagflazione e crescita bassa.

Alla fine dei conti, per i rischi di crescita, i Treasury USA a breve termine rappresentato lo strumento di diversificazione migliore per un portafoglio comprendente azioni e obbligazioni high yield o prestiti bancari. In un contesto inflazionistico, la detenzione di debito del Tesoro a breve termine comporta comunque un rischio di ribasso perché implica una certa duration.¹ Ma i Treasury a breve ora offrono un rendimento discreto a compensazione di tale rischio.

Arif: A mio avviso, il dollaro USA rappresenta ancora la valuta “bene rifugio” del mercato e questo non è cambiato negli anni.

Sébastien: Il dollaro USA è stato uno dei pochi asset protagonisti di buone performance nel 2022, dimostrandosi una valida copertura contro l’inflazione. Come ha affermato Adam, nel contesto attuale caratterizzato da un ventaglio di rischi maggiore, un asset che esprime performance soddisfacenti a prescindere dai driver di un sell-off degli asset rischiosi, è uno strumento di diversificazione ideale.

Adam: È importante rilevare che la performance costantemente difensiva del dollaro è avvenuta durante una fase di eccezionalismo degli Stati Uniti. Se tale quadro cambia, le caratteristiche difensive del dollaro USA potrebbero subire una rapida erosione man mano che aumenta la domanda di altre valute da parte degli investitori.

Cosa ne dite dei Treasury USA a lungo termine, che costituivano l’asse portante del reddito fisso nell’ambito della tradizionale asset allocation azioni/obbligazioni 60/40?

Sébastien: Credo che i Treasury USA a lunga duration offrano ancora una copertura eccellente contro il rischio di ribasso delle azioni causato da una recessione e il rischio di credito. Tuttavia, come abbiamo visto nel 2022 quando la Federal Reserve ha effettuato tagli aggressivi dei tassi d’interesse per combattere l’inflazione, l’asset class non funziona come strumento di diversificazione in un sell-off degli asset rischiosi dettato dall’inflazione.

Arif: I Treasury a lungo termine sono inoltre diventati molto più volatili, annullando alcuni dei loro vantaggi in termini di diversificazione. Al culmine della fuga verso gli asset percepiti come bene rifugio, all’inizio della pandemia nel 2020, i rendimenti dei Treasury a lungo termine registrarono infatti un aumento marcato durante alcune delle più pesanti vendite di azioni.

Fu necessario l’intervento della Fed a metà marzo del 2020 (la banca centrale acquistò quantitativi consistenti di Treasury) per favorire un ritorno dei Treasury a lungo termine al loro tradizionale ruolo di strumenti di diversificazione del rischio. Anche oggi, il mercato dei Treasury si è rivelato più volatile rispetto a prima della pandemia.

I titoli di Stato tedeschi a lunga duration rappresentano asset di altissima qualità che si sono dimostrati meno volatili dei Treasury USA. Tuttavia, le notizie che la Germania aumenterà in misura notevole la spesa pubblica per la difesa e le infrastrutture hanno completamente mutato il quadro inducendomi a rivedere il mio giudizio sui Bund. Il debito sovrano tedesco ora potrebbe essere oggetto delle stesse preoccupazioni per la volatilità e l’offerta che gravano sui Treasury a lungo termine come strumento di diversificazione del rischio.

Adam: Il tratto a lungo termine della curva dei rendimenti dei Treasury USA ha rappresentato la copertura perfetta dopo la crisi finanziaria globale (post‑GFC) perché la Fed si è mantenuta perlopiù in attesa e l’inflazione non è mai diventata una preoccupazione concreta. Ha fornito una “assicurazione anti-Armageddon” per tutti i rischi, dai fattori geopolitici ai problemi di crescita economica.

Tuttavia, le dinamiche dell’offerta dei Treasury sono oggi negative dato il deficit elevato del bilancio governativo e non potranno che peggiorare qualora vi fosse uno shock sul fronte della crescita tale da creare una spesa ancora maggiore. Non penso che i Treasury a lungo termine oggi offrano molte caratteristiche difensive salvo nel caso in cui la crescita e l’inflazione scendano in modo pesante ai livelli osservati tra la GFC e l’inizio della pandemia.

Lo yen giapponese è un altro asset che si è dimostrato uno strumento efficace di protezione dal rischio negli anni successivi alla GFC, ma è anch’esso diventato meno interessante in tale ruolo nei mercati attuali. L’inflazione statunitense è diventata un fattore di rischio molto più significativo e lo yen ora si muove in linea con il differenziale dei tassi tra Giappone e USA.

Sébastien: Concordo con la tua valutazione dello yen. Le dinamiche che dettano l’andamento della divisa sono cambiate perché la Bank of Japan sta lentamente inasprendo la politica monetaria. È vulnerabile alla liquidazione del carry trade a fronte degli aumenti dei tassi e dei costi di finanziamento in Giappone, analogamente a quanto abbiamo osservato la scorsa estate quando lo yen si è velocemente apprezzato avendo gli investitori previsto un rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan.

Vi sono asset class diventate di recente strumenti di diversificazione efficaci?

Adam: L’energia e alcune altre materie prime sono diventate strumenti di diversificazione migliori per i rischi legati all’inflazione nel contesto attuale. Nel complesso, a favore di questi settori giocano fattori geopolitici, strutture settoriali, incentivi al management e trend secolari nell’area dell’energia. Questi fattori hanno creato una struttura molto più difensiva rispetto alle posizioni imprevedibili basate sul beta² offerte in precedenza dalle materie prime. Tuttavia, è necessario essere selettivi in termini di regioni e materie prime specifiche.

Sébastien: È interessante osservare che le materie prime e l’energia erano difensive quando scoppiò la bolla tecnologica agli inizi del 2000 e durante il sell-off dettato dall’inflazione in varie asset class nel 2022. Ma nel corso della GFC, le materie prime crollarono.

Arif: A mio giudizio, la risposta è la liquidità, probabilmente il bene rifugio per antonomasia, da cui è ora possibile ottenere un rendimento discreto. Si tratta di un cambiamento profondo rispetto all’epoca dei tassi di interesse zero, prima che la Fed iniziasse ad aumentarli nel 2022, quando la detenzione di liquidità con rendimenti scarsi o nulli comportava costi enormi.

Sébastien: La liquidità non è più spazzatura! La liquidità e gli equivalenti liquidi³ rappresentano un asset difensivo semplicemente perché offrono un rendimento interessante e disponibilità di cassa elevate. La “paura di essere tagliati fuori” (FOMO), nel caso di un potenziale rialzo degli asset rischiosi, diminuisce quando si ottiene un rendimento interessante.

Adam: I titoli cosiddetti “Magnifici Sette”⁴ sono diventati un’asset class a sé stante e al momento costituiscono la principale asset class difensiva agli occhi del mercato. Questa percezione è però associata a tre problematiche. I Magnifici Sette sono più ciclici di quanto molti investitori sembrino pensare e le società non sono “asset light”. Le loro spese in conto capitale in rapporto alle vendite sono infatti in aumento. È importante notare che le loro valutazioni elevate in combinazione con la conversione incerta dei free cash flow futuri,⁵ accentuano i dubbi sul fatto che continuino a dimostrarsi utili come asset class difensiva.

Da quali settori azionari vi aspettate sovraperformance nel caso di una generale flessione degli asset rischiosi?

Sébastien: I titoli value dovrebbe tenere meglio del mercato azionario in generale. Negli ultimi 200 giorni di negoziazione al 24 febbraio, l’indice S&P 500 ha registrato perdite superiori all’1% in 16 giorni. I titoli value hanno sovraperformato in tutti e 16 i giorni.

Nell’ambito value, siamo più preoccupati per i rischi di inflazione che di recessione e abbiamo pertanto cercato protezione dall’inflazione mediante l’esposizione ad azioni di asset reali.⁶ Si tratta di uno dei pochissimi asset in grado di beneficiare di un contesto inflazionistico. Siamo però consapevoli del fatto che i REIT⁷ sarebbero immediatamente penalizzati qualora i tassi dovessero salire sulla scia dell’inflazione.

Nel caso di un tradizionale shock sul fronte della crescita, i settori di beni di prima necessità, sanità e utility sono destinati a sovraperformare il mercato in generale.

Adam: Direi la sanità grazie alla combinazione di noti fattori secolari  vantaggiosi quali l’invecchiamento della popolazione, il quadro ciclico più positivo in campi come quello degli strumenti sanitari e la struttura settoriale più favorevole nell’ambito delle biotecnologie. Si tratta di un’area molto difensiva rispetto a tutte le asset class in quanto non viene penalizzata dall’inflazione in modo così pesante come i Treasury o altri settori azionari. Tuttavia, il settore della sanità è alquanto sfaccettato a causa di problematiche normative ed è pertanto essenziale un’analisi fondamentale rigorosa delle singole società in esso operanti.

Convengo che le utility sono ancora difensive, ma il fabbisogno di energia dell’intelligenza artificiale (IA) ha portato a un premio di valutazione di natura speculativa diventato evidente nella fase di pressione di vendita sul versante IA, quando il mercato si è trovato alle prese con la maggiore efficienza energetica di DeepSeek. In un sell-off dettato dall’inflazione, le utility perderebbero pertanto parte dei loro vantaggi in termini di diversificazione.

I beni di prima necessità hanno la capacità di dimostrarsi difensivi in tutti i contesti. Per giovare ai portafogli, il settore si è però dovuto muovere a valutazioni relativamente basse rispetto al mercato complessivo.

Al di là dell’allocazione ad asset class o valute diverse, vi sono soluzioni efficienti all’interno di un portafoglio per coprire l’esposizione al rischio e limitare il ribasso?

Sébastien: Una soluzione è l’hedged equity, che può includere titoli a bassa volatilità o una serie di strategie basate su opzioni ed è concepita per limitare i ribassi in svariati contesti di avversione al rischio.

Adam: La volatilità di mercato è elevata nel caso di una flessione prolungata degli asset rischiosi e pertanto le strategie che beneficiano di una volatilità più alta saranno sempre difensive. Tuttavia, il prezzo dell’attuazione di tali strategie è fondamentale: si può avere una visione “giusta”, ma perdere denaro con un assetto lungo sulla volatilità in una fase di sell-off del rischio, se il prezzo è troppo alto.