¿Dónde pueden encontrar los inversores activos defensivos hoy en día en unos mercados en constante evolución?

¿Qué clases de activos ofrecen la mejor defensa contra una caída de los activos de riesgo? La respuesta ha evolucionado a medida que las condiciones económicas y del mercado han cambiado a lo largo de los años. Recientemente debatimos esta cuestión vital sobre la construcción de carteras con tres expertos de T. Rowe Price: Arif Husain, Sébastien Page y Adam Marden. Sus respuestas ilustran la diversidad de pensamiento dentro de T. Rowe Price, donde la colaboración entre profesionales de la inversión con diferentes puntos de vista es un sello distintivo de nuestro proceso de inversión. Coinciden en que el dólar estadounidense sigue siendo un valor defensivo y debaten las ventajas de otros activos, como los bonos del Tesoro estadounidense con vencimiento a largo plazo, el efectivo y las acciones de valor.

¿Qué clases de activos se han mantenido como incondicionales defensivos a lo largo de los años?

Adam: En primer lugar, es importante explicar por qué están cambiando las clases de activos defensivos. De 2008 a 2020, la gestión del riesgo a la baja en las carteras consistía en gestionar el riesgo a la baja del crecimiento más que el riesgo al alza de la inflación. Hoy en día, tenemos varias direcciones de riesgo, incluyendo alta inflación, estanflación y bajo crecimiento.

A fin de cuentas, para los riesgos de crecimiento, los bonos del Tesoro de EE.UU. con vencimiento a corto plazo son el mejor diversificador para una cartera con renta variable, así como bonos de alto rendimiento o préstamos bancarios. Sin embargo, en un entorno inflacionista, la tenencia de deuda del Tesoro a corto plazo sigue presentando un riesgo a la baja, ya que tiene cierta duración.¹ Pero los bonos del Tesoro a corto plazo ofrecen ahora un rendimiento decente para compensar ese riesgo.

Arif: El dólar estadounidense sigue siendo, en mi opinión, la moneda «refugio» del mercado. Eso no ha cambiado a lo largo de los años.

Sébastien: El dólar estadounidense fue uno de los únicos activos que obtuvieron buenos resultados en 2022, demostrando su valor como cobertura frente a la inflación. Como dijo Adam, en el entorno actual, con una mayor variedad de riesgos, un activo que funcione bien independientemente de lo que esté provocando la venta masiva de activos de riesgo es un diversificador ideal.

Adam: Es importante señalar que el rendimiento defensivo constante del dólar se ha producido durante un periodo de excepcionalismo estadounidense. Si la situación cambia, las características defensivas del dólar podrían erosionarse rápidamente a medida que aumenta la demanda de otras divisas por parte de los inversores.

¿Qué le parecen los bonos del Tesoro de EE.UU. de larga duración, que constituían la columna vertebral de la renta fija en la tradicional asignación de activos 60/40 acciones/bonos?

Sébastien: Creo que los bonos del Tesoro estadounidense de larga duración siguen siendo una excelente cobertura contra el riesgo de que una recesión arrastre a la renta variable y el riesgo de crédito. Pero como vimos en 2022 cuando la Reserva Federal subió agresivamente los tipos de interés para luchar contra la inflación, esta clase de activos no funciona como diversificador en una liquidación de riesgos impulsada por la inflación.

Arif: Los bonos del Tesoro a largo plazo también se han vuelto mucho más volátiles, lo que les ha quitado algunas de sus ventajas de diversificación. En el punto álgido de la huida hacia activos refugio al inicio de la pandemia en 2020, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo aumentaron bruscamente durante algunos de los momentos de mayor venta de acciones.

Fue necesaria la intervención de la Reserva Federal a mediados de marzo de 2020 -el banco central compró grandes cantidades de bonos del Tesoro- para ayudar a los bonos del Tesoro a largo plazo a recuperar su papel tradicional como diversificador del riesgo. Incluso hoy, el mercado del Tesoro ha sido más volátil que antes de la pandemia.

La deuda pública alemana a largo plazo es un activo de muy alta calidad que ha sido menos volátil que los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Pero la noticia de que Alemania ampliará enormemente su gasto público en defensa e infraestructuras ha supuesto un completo cambio de juego que me ha llevado a reevaluar mis opiniones sobre los bunds. La deuda soberana alemana podría estar ahora sujeta a las mismas preocupaciones de volatilidad y oferta que pesan sobre los bonos del Tesoro largos como diversificador del riesgo.

Adam: El extremo largo de la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense fue la cobertura perfecta tras la crisis financiera mundial (post CFG), porque la Reserva Federal se mantuvo prácticamente a la espera y la inflación nunca fue una preocupación real. Proporcionó un «seguro contra el Armagedón» para todos y cada uno de los riesgos relacionados con la geopolítica o el débil crecimiento económico.

Sin embargo, la dinámica de la oferta del Tesoro es negativa hoy en día con el gran déficit presupuestario del gobierno, y eso sólo empeoraría si experimentamos un shock de crecimiento que desencadene aún más gasto. No creo que los bonos del Tesoro largos presenten muchas características defensivas hoy en día, a menos que veamos un cambio importante a la baja en los niveles de crecimiento e inflación a los que experimentamos entre la CFG y el inicio de la pandemia.

El yen japonés es otro activo que fue un eficaz diversificador del riesgo en los años posteriores a la CFG, pero también se ha vuelto menos atractivo para el papel en los mercados actuales. Como la inflación estadounidense se ha convertido en un factor de riesgo mucho más importante, el yen cotiza ahora en función de la diferencia de tipos entre Japón y Estados Unidos.

Sébastien: Estoy de acuerdo con su valoración del yen. Con el lento endurecimiento de la política monetaria por parte del Banco de Japón, la dinámica de la divisa ha cambiado. Es vulnerable al carry trade a medida que aumentan los tipos japoneses y los costes de financiación, algo similar a lo que vimos el verano pasado cuando el yen se apreció rápidamente al anticipar los inversores una subida de tipos del Banco de Japón.

¿Existen clases de activos que se hayan convertido más recientemente en diversificadores eficaces?

Adam: La energía y algunas otras materias primas se han convertido en mejores herramientas de diversificación para los riesgos relacionados con la inflación en el entorno actual. En conjunto, estos sectores cuentan con vientos de cola geopolíticos, de estructura industrial, de incentivos de gestión y de poder secular. Estos factores han creado una estructura mucho más defensiva que las alocadas apuestas beta² que eran antes las materias primas. Pero hay que ser selectivo en cuanto a la materia prima específica y la región.

Sébastien: Es interesante que las materias primas y la energía fueran defensivas cuando estalló la burbuja tecnológica a principios de la década de 2000, así como en la liquidación impulsada por la inflación en todas las clases de activos en 2022. Pero durante la CFG, las materias primas cayeron en picado.

Arif: Para mí, la respuesta es el efectivo, donde ahora se puede obtener un rendimiento decente en lo que probablemente sea el activo seguro por excelencia. Esto supone un gran cambio con respecto a los días de tipos de interés cero antes de que la Reserva Federal empezara a subir los tipos en 2022, cuando mantener efectivo con poco o ningún rendimiento suponía un enorme coste.

Sébastien: ¡El efectivo ya no es basura! El efectivo/equivalentes al efectivo³ es un activo defensivo simplemente porque ofrece un rendimiento relativamente atractivo y una gran liquidez. El dolor del FOMO -en términos de subida potencial de los activos de riesgo- disminuye cuando se obtiene un rendimiento atractivo.

Adam: La renta variable de los «Siete Magníficos »⁴ se ha convertido en su propia clase de activos y es actualmente la principal clase de activos defensiva a ojos del mercado. Pero hay tres problemas con esta percepción: los Siete Magníficos son más cíclicos de lo que muchos inversores parecen pensar, y las empresas no son «ligeras en activos». De hecho, sus gastos de capital en relación con las ventas están aumentando. Y lo que es más importante, sus elevadas valoraciones, combinadas con una cuestionable conversión futura del flujo de caja libre⁵ , aumentan las dudas sobre su utilidad continuada como clase de activos defensivos.

¿Qué sectores de renta variable esperaría que obtuvieran mejores resultados en una caída generalizada del riesgo?

Sébastien: Las acciones de valor deberían resistir mejor que el mercado de renta variable en general. En las últimas 200 jornadas bursátiles hasta el 24 de febrero, el índice S&P 500 cayó más de un 1% en 16 días. El valor superó al crecimiento en los 16 días.

Dentro del valor, nos preocupa más la inflación que los riesgos de recesión, por lo que hemos buscado protección frente a la inflación a través de la exposición a la renta variable de activos reales.⁶ Este es uno de los pocos activos que se benefician de un entorno inflacionista. Pero somos conscientes de que los REITS⁷ se verían afectados inmediatamente si los tipos subieran con la inflación.

En un shock de crecimiento a la antigua usanza, los sectores de bienes de consumo básico, atención sanitaria y servicios públicos probablemente obtendrían mejores resultados que el mercado en general.

Adam: Me decantaría por la sanidad debido a la combinación de los conocidos vientos de cola seculares del envejecimiento de la población, el telón de fondo cíclico más positivo en sectores como las herramientas sanitarias y la estructura industrial más favorable de la biotecnología. Es un sector muy defensivo en relación con todas las clases de activos, ya que no se ve tan afectado por la inflación como los bonos del Tesoro u otros sectores de renta variable. Sin embargo, las cuestiones regulatorias añaden matices al sector y hacen esencial un análisis fundamental sólido de las empresas sanitarias individuales.

Estoy de acuerdo en que los servicios públicos siguen siendo defensivos, pero las demandas de energía de la inteligencia artificial (IA) han dado lugar a una prima de valoración especulativa que se hizo evidente en la presión vendedora relacionada con la IA cuando el mercado se enfrentó a la intensidad energética más eficiente de DeepSeek. Esto haría que los servicios públicos perdieran parte de sus ventajas de diversificación en una liquidación impulsada por la inflación.

Los productos básicos de consumo tienen la capacidad de proporcionar defensa en todos los entornos. Pero el sector ha necesitado históricamente cotizar a una valoración relativamente barata con respecto al mercado general para beneficiar a las carteras.

Aparte de la asignación a diferentes clases de activos o divisas, ¿existen formas eficientes dentro de una cartera para cubrir la exposición al riesgo y limitar las caídas?

Sébastien: La renta variable con cobertura, que puede incorporar valores de baja volatilidad o una serie de estrategias de opciones, está diseñada para limitar las caídas en diversos entornos de bajo riesgo.

Adam: La volatilidad del mercado es elevada en una caída prolongada de los activos de riesgo, por lo que las estrategias que se benefician de una mayor volatilidad siempre serán defensivas. Sin embargo, el precio de aplicación de estas estrategias es clave: si el precio es demasiado alto, puedes tener «razón» en tu opinión pero perder dinero apostando por la volatilidad en una venta masiva de activos de riesgo.