I dazi di Trump sono un jolly per l'economia globale

La nuova amministrazione statunitense, guidata da Donald Trump al suo secondo mandato presidenziale, prevede di imporre nuovi dazi doganali ad alcuni dei principali partner commerciali degli Stati Uniti. Ad oggi, non è chiaro se i dazi generalizzati diventeranno una realtà o se sono più una minaccia pensata per riequilibrare i rapporti commerciali e guadagnare potere negoziale su altre questioni (la recente decisione di congelare i dazi su Canada e Messico per 30 giorni, lasciando in vigore quelli sulla Cina, non ha risolto questa questione). Ma siamo chiari: un'ampia serie di dazi danneggerà il commercio mondiale e il settore più colpito sarà quello manifatturiero. Le guerre commerciali finiscono per danneggiare le imprese e i consumatori di tutti i Paesi coinvolti.

"Le guerre commerciali finiscono per danneggiare le imprese e i consumatori di tutti i Paesi coinvolti."

Alcune delle argomentazioni utilizzate per giustificare i dazi sono radicate nel declino dell'industria manifatturiera statunitense. Il libero scambio ha svuotato la base produttiva degli Stati Uniti, con inevitabili conseguenze per i posti di lavoro, la sicurezza nazionale e la perdita di competenze in alcuni settori. Allo stesso tempo, alcuni dei maggiori partner commerciali degli Stati Uniti hanno adottato pratiche industriali volte a conferire loro un vantaggio competitivo in determinati settori. Sebbene sia altamente improbabile che nuovi dazi da parte degli Stati Uniti abbiano un impatto economico positivo, essi possono avere una qualche giustificazione dal punto di vista politico.

Politica a parte, tuttavia, la prospettiva di un nuovo round di dazi ha introdotto un'ulteriore variabile nelle prospettive economiche globali. Senza l'incertezza legata ai dazi, il quadro della crescita appare misto ma non eccessivamente allarmante: gli Stati Uniti sembrano destinati a un altro anno di crescita solida, la Cina ha fornito alcuni stimoli per sostenere la propria economia e, sebbene l'Europa potrebbe subire un rallentamento nella prima metà dell'anno, la Banca centrale europea è ben posizionata per rispondere rapidamente con tagli dei tassi. Una ripresa in Europa nella seconda metà dell'anno è altamente plausibile, mentre gli sviluppi strutturali a lungo termine, tra cui la spinta verso le energie rinnovabili e il “friendshoring”, dovrebbero fornire ulteriore sostegno all'economia globale.

"...un aumento dei dazi è uno shock per la domanda."

A seconda della loro severità, i nuovi dazi potrebbero compromettere questa prospettiva relativamente benigna. Come qualsiasi altro aumento delle tasse, l'aumento dei dazi è uno shock per la domanda. Riduce il reddito complessivo dell'economia (noto come effetto reddito) e distorce la domanda riducendo il consumo di alcuni beni e aumentando quello di altri (effetto sostituzione), con conseguenti inefficienze dei modelli di produzione e consumo. In generale l’economia ne esce perdente.

I dazi causano anche incertezza sulla spesa futura. Se un'azienda europea intende spendere 1 miliardo di dollari USA per costruire una fabbrica che esporti merci negli Stati Uniti, vorrà sapere a quali condizioni sarà autorizzata a commerciare con i clienti americani. In caso di dubbi su questi termini, è opportuno rimandare l'investimento fino a quando le condizioni commerciali non saranno chiarite. In un certo senso, l'incertezza economica funziona in modo simile a un aumento dei tassi di interesse: le imprese ritardano i consumi e gli investimenti irregolari e rinviano le assunzioni.

Perché i dazi sono negativi per la crescita globale

L'imposizione di dazi non solo influisce sul comportamento delle imprese e delle famiglie, ma richiede anche una risposta da parte dei governi. Ad esempio, se gli Stati Uniti imponessero un dazio che riduce il loro consumo di un dato bene prodotto all'estero, il resto del mondo subirebbe uno shock negativo della domanda. Lo shock negativo della domanda aumenta l'output gap nel resto del mondo, che si ritrova con un eccesso di manodopera e di capacità produttiva.

Quando questo divario tra prodotto effettivo e potenziale aumenta, un'economia aperta e di libero mercato si adegua in due modi: in primo luogo, l'inflazione rallenta a causa di una domanda più debole e i tassi di interesse diminuiscono di conseguenza; in secondo luogo, il tasso di cambio si deprezza, migliorando la competitività internazionale e stimolando la domanda esterna. In presenza di tassi di interesse più bassi e di un tasso di cambio più conveniente, un quadro di equilibrio prevede che l'output gap venga colmato attraverso una combinazione di domanda esterna netta più blanda e domanda interna più forte.

Tuttavia, nonostante la percezione diffusa che i dazi portino a un aumento dell’inflazione, le prove di ciò non sono chiare. Per definizione, l'inflazione è un aumento persistente del ritmo di adeguamento dei prezzi. Un dazio invece è un aumento una tantum del livello dei prezzi, non uno spostamento duraturo del tasso di inflazione. I dazi possono diventare inflazionistici se aumentano le aspettative di inflazione, in particolare nei periodi in cui l'inflazione è già alta e l'economia funziona quasi a pieno regime. Tuttavia, poche prove suggeriscono che l'imposizione di un dazio una tantum sulle merci abbia un impatto inflazionistico a lungo termine.

L'economia statunitense ha poco da guadagnare dai dazi doganali

In che modo, quindi, i dazi elevati influirebbero sugli Stati Uniti e sull'economia mondiale? Uno degli argomenti principali a favore dell'imposizione di dazi sarebbe quello di cercare di ridurre il deficit commerciale degli Stati Uniti, che è quasi il doppio rispetto a quando Trump è diventato presidente otto anni fa. Tuttavia, non credo che ciò sia facilmente realizzabile. Da un lato, c'è un'ottima ragione per cui gli Stati Uniti importano merci da tutto il mondo: sarebbe inefficiente e molto più costoso produrre tutto ciò di cui gli Stati Uniti hanno bisogno a livello nazionale.

Inoltre, la relativa forza dell'economia statunitense rispetto al resto del mondo fa sì che gli americani possono permettersi di acquistare più prodotti stranieri. Se Trump riuscirà a mantenere la promessa di aumentare ulteriormente il reddito degli Stati Uniti, il deficit commerciale potrebbe aumentare ancora di più perché gli americani acquisteranno ancora più beni oltreoceano.

"I vantaggi che questi produttori riceveranno... andranno a scapito dei consumatori statunitensi."

Sebbene i produttori statunitensi di settori protetti beneficino dei dazi, ciò non avrà necessariamente un effetto positivo netto sull'economia statunitense nel suo complesso. I vantaggi che questi produttori riceveranno (incremento dei prezzi e delle vendite) andranno a scapito dei consumatori statunitensi.

Quali Paesi al di fuori degli Stati Uniti saranno i più colpiti? I fattori principali da considerare sono tre: in primo luogo, i Paesi che dipendono fortemente dall'industria manifatturiera soffriranno a causa della riduzione della spesa in conto capitale; in secondo luogo, i Paesi che dipendono fortemente dalle esportazioni saranno colpiti dalla riduzione del commercio globale; in terzo luogo, i Paesi che possono utilizzare la politica monetaria per mitigare uno shock della domanda esterna saranno in grado di proteggere le loro economie meglio di quelli che non possono farlo.

Alla luce di tutto ciò, i più a rischio sono i piccoli poli produttivi aperti dell'Asia e dell'Europa centrale e orientale. Anche i Paesi particolarmente esposti agli Stati Uniti, come Messico e Canada, potrebbero essere duramente colpiti (figura 1).

Dollaro più forte, mercato azionario più debole

Per l'asset class, una delle implicazioni più immediate di nuovi dazi da parte degli Stati Uniti sarebbe un rafforzamento del dollaro USA (perché i dazi sulle importazioni portano a un inevitabile apprezzamento della valuta nazionale). In risposta, le banche centrali estere allenteranno la politica monetaria, provocando un deprezzamento della valuta. Anche i Paesi le cui banche centrali non possono tagliare i tassi vedranno probabilmente le loro valute deprezzarsi, poiché i mercati dei cambi tendono a rincorrere la crescita.

Sui mercati obbligazionari, le aspettative riguardanti i dazi hanno finora portato a un aumento delle stime di inflazione e a un incremento dei rendimenti a lungo termine. Ma se l'attenzione si spostasse sull'impatto negativo dei dazi sulla crescita, la curva dei rendimenti probabilmente si irripidirebbe, poiché la riduzione delle stime di crescita farebbe aumentare le aspettative di tagli dei tassi. Vale la pena notare che la risposta politica degli Stati Uniti sarà inizialmente diversa da quella del resto del mondo: poiché i dazi più elevati incideranno solo sul livello dei prezzi ed è improbabile che si traducano in un'inflazione sostenuta, la Federal Reserve (Fed) statunitense potrebbe continuare a usare cautela nel monitorare l'impatto sulle stime di inflazione. La continua tenuta della crescita statunitense significa anche che la Fed è meno sollecitata ad allentare i tassi.

Tuttavia, non credo che la Fed finirà per inasprire la politica monetaria a seguito di nuovi dazi: i dazi probabilmente colpiranno i consumatori americani come un aumento dell'imposta sul valore aggiunto (IVA). Sebbene i dazi possano far aumentare la domanda interna di alcuni beni e servizi prodotti negli Stati Uniti, un aumento dell'IVA rappresenta un inasprimento della politica fiscale ed è raro che ciò porti a un ulteriore surriscaldamento economico.

"...gli asset sensibili alla crescita, come le azioni, sarebbero probabilmente penalizzati...."

Poiché l'imposizione di dazi si ripercuote sulla crescita economica, è probabile che gli asset sensibili alla crescita, come le azioni, sarebbero probabilmente penalizzati in un regime che si basa su un uso diffuso dei dazi. Inoltre, l'aumento dell'incertezza economica associato ai dazi potrebbe far lievitare il premio al rischio richiesto dagli investitori per detenere asset rischiosi, creando un ulteriore vento contrario per le azioni. Se il mercato azionario dovesse scendere in risposta all'imposizione dei dazi, le condizioni finanziarie si inasprirebbero, aumentando la probabilità che le banche centrali siano costrette ad allentare la politica monetaria. Tuttavia, alcuni di questi effetti sulle imprese statunitensi potrebbero essere compensati da un accordo di bilancio favorevole e da ulteriori tagli alle imposte sulle società, che a mio avviso si riflettono sui prezzi del mercato. La sequenza di attuazione delle politiche fiscali e commerciali sarà importante per garantire che la traiettoria di crescita positiva negli Stati Uniti continui.

Ricordiamo ancora una volta che i negoziati sui dazi sono ancora in corso e che qualsiasi discussione sul loro impatto finale è alquanto speculativa. Una questione chiave ancora aperta è se i nuovi dazi statunitensi provocheranno una guerra commerciale mondiale su larga scala. Se gli Stati Uniti prendessero di mira alcuni Paesi più piccoli e selezionati, una guerra commerciale mondiale verrebbe quasi certamente evitata. Tuttavia, se l'amministrazione Trump decidesse di avviare una lotta commerciale con il mondo intero o con le maggiori economie del resto del mondo (Cina e Ue), sarebbe molto più probabile un'imposizione di dazi su larga scala sulle esportazioni statunitensi e le conseguenze si farebbero sentire a livello globale.

La prospettiva di una guerra commerciale globale che non giova a nessuno dovrebbe essere presa in considerazione dagli Stati Uniti in materia di dazi. Resta da vedere se lo faranno o meno.