Il momento delle criptovalute in sintesi

Le criptovalute, o “asset digitali” (DA), sono apparse per la prima volta sugli schermi dei professionisti dell'asset allocation circa cinque-otto anni fa. Negli anni successivi molti analisti si sono chiesti se i DA abbiano un reale valore economico. Come possiamo essere sicuri che il bitcoin non sia una forma di frode, come uno schema Ponzi?

Anche noi di T. Rowe Price abbiamo iniziato a porci domande simili qualche anno fa. Oggi riteniamo che i DA abbiano un valore come classe di attività e che, in generale, dovrebbero avere un valore finanziario “maggiore di zero”.

Il lancio di grande successo di diversi fondi negoziati in borsa (ETF) di bitcoin spot all'inizio del 2024 ha dimostrato che l'interesse degli investitori tradizionali per i DA è notevole. Anche la seconda amministrazione Trump sembra pronta ad assumere una posizione costruttiva. Ciò significa che questa nuova classe d'investimento è oggetto di diverse considerazioni.

Per noi, la domanda chiave è se i rendimenti d'investimento potenzialmente disponibili per i detentori di DA passivi meritino di essere inclusi in portafogli diversificati.

Verso un quadro di riferimento per i rendimenti

Per meritare l'inclusione in un portafoglio multi-asset tradizionale, un asset deve avere un'aspettativa di rendimento futuro positivo. In questo caso, ci concentriamo sul rendimento in eccesso rispetto alla liquidità, che rappresenta la ricompensa per l'accettazione del rischio di investimento piuttosto che per la semplice detenzione di liquidità come attività priva di rischio.

Abbiamo decenni di dati storici che dimostrano come i rendimenti delle azioni e delle obbligazioni abbiano superato nel tempo quelli della liquidità. Abbiamo anche una solida base teorica per spiegare perché questo dovrebbe essere il caso. Entrambi gli asset hanno un premio di rendimento (il premio di rischio azionario per le azioni e il premio di duration per le obbligazioni) che potenzialmente ricompensa i detentori per aver accettato il rischio finanziario.

Consideriamo l'oro come un altro esempio. Pochi sosterranno che il valore equo dell'oro è pari a zero. Tuttavia, è difficile sostenere che il suo rendimento strutturale a lungo termine debba essere superiore a quello della liquidità (o dell'inflazione). Come tutte le materie prime, le prospettive di rendimento dell'oro dipendono dalla domanda e dall'offerta. Si può avere una visione positiva o negativa in base a questi fattori, ma a nostro avviso non esiste un motivo “sempreverde” per cui l'oro debba ottenere rendimenti in eccesso.

Il caso dell'"oro digitale”

Siamo favorevoli alla tesi dell'“oro digitale” per il possesso di bitcoin, che vede i DA come copertura contro il collasso finanziario. In questo caso, ci si potrebbe aspettare che i rendimenti post-inflazione siano negativi per la maggior parte degli asset finanziari, compresi i contanti. Un asset che si limitasse a tenere il passo dell'inflazione avrebbe un rendimento superiore a quello del contante. Come l'oro, il bitcoin potrebbe rientrare in questa categoria, grazie alla sua offerta limitata.

Ma questa tesi si scontra con due problemi. In primo luogo, la stessa tesi vale per qualsiasi bene reale: perché non comprare oro, arte o terreni non edificati? In secondo luogo, sarebbe meglio avere dei motivi per investire nei DA che non richiedano di scommettere su un crollo finanziario.

I sostenitori dei DA sostengono anche che l'adozione diffusa della tesi dell'oro digitale potrebbe di per sé generare rendimenti interessanti finché dura il ciclo di adozione.

Entrambe le argomentazioni potrebbero essere ragioni plausibili per prendere in considerazione i bitcoin. Tuttavia, sono meno duraturi rispetto alle motivazioni di investimento alla base delle azioni e delle obbligazioni tradizionali.

Il passo successivo

In sintesi, i DA sono arrivati alla fase “oro”. Il prossimo passo nella loro evoluzione come classe di attività investibile sarà la formazione di una tesi di rendimento a lungo termine. Consideriamo come si generano i rendimenti di azioni e obbligazioni.

Per le società tradizionali, sappiamo da dove possono provenire i rendimenti. Le azioni e le obbligazioni sono pacchetti di diritti contrattuali che danno diritto a specifici flussi di cassa futuri da parte degli emittenti. I detentori di azioni ordinarie sono in genere proprietari passivi che assorbono il rischio economico in cambio dei profitti, che possono essere trasferiti loro tramite dividendi, utili non distribuiti o riacquisti di azioni. I detentori di obbligazioni, invece, hanno diritto a un flusso di cassa determinato in precedenza attraverso le cedole di interesse e la restituzione del capitale.

Perché gli asset digitali sono diversi

Per capire come si collocano i proprietari dei DA nel confronto, dobbiamo prima comprendere altri due gruppi di elettori.

I lavoratori che gestiscono il meccanismo di consenso della blockchain svolgono lo stesso ruolo di un'azienda tradizionale per le azioni e le obbligazioni. Ma il codice software e la tecnologia sostituiscono l'azienda per l'insieme limitato di servizi che possono essere “prodotti” utilizzando la blockchain. Nel caso del bitcoin, gli addetti al consenso sono i minatori che utilizzano apparecchiature informatiche personalizzate per trovare nuovi blocchi.

Poi ci sono gli utenti. Sono i partecipanti alla rete che inviano nuove transazioni alla blockchain. In genere gli utenti devono pagare delle commissioni per queste transazioni, che maturano nella DA associata e vengono eseguite attraverso la blockchain.

Le commissioni di transazione sono l'equivalente dei ricavi (costi più profitti) di un'azienda tradizionale. Il fatto che gli utenti siano disposti a pagare le commissioni dimostra che la rete sta generando un'utilità reale. Si consideri che nei 12 mesi terminati ad agosto 2024, sono stati spesi poco più di 1,3 miliardi di dollari in commissioni sulla rete bitcoin per supportare un volume totale di transazioni di 2,4 trilioni di dollari¹.

E i detentori di asset digitali?

Che dire del terzo gruppo di elettori, i detentori di un asset digitale?  Nonostante il potenziale della blockchain di creare valore economicamente significativo, non c'è una ragione generale per cui i detentori passivi di DA debbano essere compensati semplicemente per il fatto di detenere l'asset. La relazione economica tra le parti in una blockchain è definita dal codice software, non da diritti contrattuali. In molti DA non esiste un meccanismo integrato che consenta ai titolari passivi di partecipare direttamente al valore aggiunto dal protocollo. Questo, a sua volta, significa che molte forme tradizionali di analisi della sicurezza sono fuori discussione.

Per sviluppare una tesi di rendimento atteso per i DA, dobbiamo determinare caso per caso se i detentori passivi devono aspettarsi di partecipare al valore aggiunto di una rete blockchain. È probabile che la risposta sia diversa a seconda dei DA.

Da dove potrebbero provenire i rendimenti degli asset digitali

Quali sono i quadri specifici dei DA che potrebbero fornire una tesi di rendimento atteso? Cominciamo con il bitcoin perché è il DA più grande per valore e ha un protocollo relativamente semplice.

Una tesi d'investimento emerge quando riconosciamo che, a differenza dell'oro, il bitcoin viene utilizzato per le transazioni del mondo reale. Ciò significa che le considerazioni monetarie non disponibili per l'oro possono essere incluse nella nostra analisi.

Il programma di fornitura programmaticamente fisso per il bitcoin significa che la crescita del volume delle transazioni in bitcoin (misurato in USD) richiede un aumento del prezzo del bitcoin. Quindi, possiamo rientrare in una tesi di rendimento atteso per il bitcoin se riusciamo a identificare le ragioni strutturali per la continua crescita dell'uso del bitcoin per le transazioni. Ad esempio, una base naturale sarebbe quella di ipotizzare che il volume delle transazioni in bitcoin, misurato in USD, cresca insieme all'economia stessa. Questa tesi di rendimento è a lungo termine perché suggerisce che i detentori passivi di bitcoin potrebbero aspettarsi guadagni finché l'economia continua a crescere.

Conclusioni

L'analisi di cui sopra solleva la questione se gli asset allocator dovrebbero prendere in considerazione l'inclusione dei DA nei portafogli diversificati. A nostro avviso, i DA hanno un valore economico, ma tale valore di per sé non implica un rendimento atteso.

Per formulare una tesi di rendimento a lungo termine per i DA, gli investitori dovranno stabilire se i detentori passivi devono aspettarsi di partecipare al valore aggiunto dalla blockchain. La risposta dipenderà probabilmente dalla DA, quindi questa analisi dovrà essere condotta caso per caso.

Questo articolo è una sintesi di un white paper più lungo, anch'esso intitolato “The cryptocurrency moment: Considerazioni sul rendimento di una nuova classe di attività”, pubblicato da T. Rowe Price nel gennaio 2025.