El momento de las criptomonedas: Consideraciones sobre la rentabilidad de una nueva clase de activos

Las criptomonedas o «activos digitales» aparecieron por primera vez en las pantallas de radar de los asignadores profesionales de activos hace entre cinco y ocho años. Muchos analistas han pasado los años siguientes preguntándose si los AD tienen algún valor económico real. ¿Cómo podemos estar seguros de que el bitcoin no es una forma de fraude, como un esquema Ponzi?

En T. Rowe Price también empezamos a hacernos preguntas similares hace unos años. Ahora creemos que los activos digitales sí tienen mérito como clase de activo y deberían -en términos generales- tener un valor financiero «mayor que cero».

El lanzamiento con gran éxito de varios fondos cotizados (ETF) de bitcoin al contado a principios de 2024 ha demostrado que el interés de los inversores tradicionales por los activos digitales es sustancial. La segunda administración Trump también parece dispuesta a adoptar una postura constructiva. Esto significa que diferentes consideraciones están pasando a primer plano con esta nueva clase de activos.

Para nosotros, la cuestión clave es si los rendimientos de inversión potencialmente disponibles para los titulares de DA pasivos merecen su inclusión en carteras diversificadas.

Hacia un marco de rentabilidad

Para figurar en una cartera multiactivos tradicional, un activo debe tener una expectativa de rentabilidad positiva en el futuro. Aquí, nos centramos en el exceso de rentabilidad sobre el efectivo, que es la recompensa por aceptar el riesgo de inversión en lugar de simplemente mantener el efectivo como activo sin riesgo.

Tenemos décadas de datos históricos que demuestran que la rentabilidad de las acciones y los bonos ha superado a la del efectivo a lo largo del tiempo. También tenemos una sólida base teórica de por qué debería ser así. Ambos activos conllevan una prima de rentabilidad (la prima de riesgo de las acciones y la prima de duración de los bonos) que recompensa potencialmente a los tenedores por aceptar el riesgo financiero.

Consideremos el oro como otro ejemplo. Pocos dirán que el valor justo del oro es cero. Sin embargo, es difícil argumentar que su rentabilidad estructural a largo plazo debería ser superior a la del efectivo (o la inflación). Como todas las materias primas, las perspectivas de rentabilidad del oro dependen de la oferta y la demanda. Uno puede tener una opinión positiva o negativa basada en esos factores, pero para nosotros no hay ninguna razón «perenne» para que el oro obtenga rendimientos superiores.

Los argumentos a favor del "oro digital"

Simpatizamos con la tesis del «oro digital» para poseer bitcoin, que considera los activos digitales como coberturas contra el colapso financiero. En este caso, cabría esperar que los rendimientos después de la inflación fueran negativos para la mayoría de los activos financieros, incluido el efectivo. Un activo que simplemente mantuviera el ritmo de la inflación tendría una rentabilidad superior a la del efectivo. Al igual que el oro, el bitcoin podría entrar en esa categoría, gracias a su oferta limitada.

Pero este argumento se enfrenta a dos retos: En primer lugar, la misma tesis sirve para cualquier activo real: ¿por qué no comprar oro, arte o tierras no mejoradas? En segundo lugar, sería mejor tener razones para invertir en activos digitales que no requieran apostar por un colapso financiero.

Los defensores de los activos digitales también argumentan que la adopción generalizada de la tesis del oro digital en sí misma podría generar rendimientos atractivos mientras dure el ciclo de adopción en curso.

Ambos argumentos podrían ser razones plausibles para considerar el bitcoin. Sin embargo, son menos duraderos que los razonamientos de inversión que sustentan las acciones y los bonos tradicionales.

Dar el siguiente paso

En resumen, los activos digitales han llegado a la fase «oro». El siguiente paso en su evolución como clase de activo invertible será la formación de una tesis de rentabilidad a largo plazo. Pensemos en cómo se generan los rendimientos de las acciones y los bonos.

En el caso de las empresas tradicionales, sabemos de dónde pueden proceder los rendimientos. Las acciones y los bonos son paquetes de derechos contractuales que dan derecho a los propietarios a flujos de caja futuros específicos de los emisores. Los titulares de acciones ordinarias suelen ser propietarios pasivos que absorben el riesgo económico a cambio de los beneficios, que pueden repercutirse en ellos a través de dividendos, beneficios no distribuidos o recompra de acciones. Los tenedores de bonos, por su parte, tienen un derecho previo sobre un flujo de caja previamente determinado a través de los cupones de intereses y la devolución del principal.

Por qué los activos digitales son diferentes

Para entender cómo se sitúan los propietarios de activos digitales en comparación, primero tenemos que entender otros dos grupos de interés.

Los trabajadores que operan el mecanismo de consenso de la blockchain desempeñan el mismo papel que una empresa tradicional en el caso de las acciones y los bonos. Pero el código de software y la tecnología sustituyen a la empresa para el conjunto limitado de servicios que pueden «producirse» utilizando la cadena de bloques. En el caso de bitcoin, los trabajadores del consenso son los mineros que utilizan equipos informáticos personalizados para encontrar nuevos bloques.

A continuación están los usuarios. Son los participantes de la red que envían nuevas transacciones a la cadena de bloques. Por lo general, los usuarios tienen que pagar tasas por estas transacciones, que se acumulan en el activo digital asociado y se ejecutan a través de la blockchain.

Las comisiones por transacción son el equivalente a los ingresos (costes más beneficios) de una empresa tradicional. El hecho de que los usuarios estén dispuestos a pagar tasas demuestra que la red está generando utilidad en el mundo real. Considere que durante los 12 meses que finalizaron en agosto de 2024, se gastaron algo más de 1,3 billones de dólares en comisiones en la red bitcoin para soportar un volumen total de transacciones de 2,4 billones de dólares.¹

¿Y los titulares de activos digitales?

¿Qué ocurre con el tercer grupo, los titulares de un activo digital?  A pesar del potencial de la cadena de bloques para crear valor económicamente significativo, no hay ninguna razón general por la que los titulares pasivos de activos digitales deban ser compensados simplemente por poseer el activo. La relación económica entre las partes de una cadena de bloques está definida por el código de software, no por derechos contractuales. Con muchos activos digitales , no hay ningún mecanismo incorporado para que los titulares pasivos participen directamente en el valor añadido por el protocolo. Esto, a su vez, significa que muchas formas tradicionales de análisis de seguridad están fuera de la mesa.

Para desarrollar una tesis de rentabilidad esperada para los activos digitales , tenemos que determinar caso por caso si los titulares pasivos deben esperar participar en el valor añadido por una red blockchain. Es probable que la respuesta sea diferente para cada activo digital.

De dónde podrían proceder los rendimientos de los activos digitales

¿Cuáles son los marcos específicos de los activos digitales que podrían proporcionar una tesis de rentabilidad esperada? Empezamos con bitcoin porque es el mayor activos digitales por valor y tiene un protocolo comparativamente sencillo.

Una tesis de inversión aparece cuando reconocemos que, a diferencia del oro, bitcoin se utiliza para transacciones del mundo real. Esto significa que las consideraciones monetarias no disponibles para el oro pueden incluirse en nuestro análisis.

El calendario de oferta de bitcoin, fijado programáticamente, significa que el crecimiento del volumen de transacciones de bitcoin (medido en USD) requiere un aumento del precio de bitcoin. Por lo tanto, podemos volver a una tesis de rentabilidad esperada para bitcoin si podemos identificar razones estructurales para el crecimiento continuo en el uso de bitcoin para las transacciones. Por ejemplo, un punto de partida natural sería suponer que los volúmenes de transacciones de bitcoin, medidos en USD, crecen a la par que la propia economía. Esta tesis de rentabilidad es a largo plazo porque sugiere que los tenedores pasivos de bitcoins podrían esperar ganancias mientras la economía siga creciendo.

Conclusión

El análisis anterior plantea la cuestión de si los asignadores de activos deberían considerar la inclusión de activos digitales en carteras diversificadas. En nuestra opinión, los activos digitales tienen valor económico, pero ese valor en sí mismo no implica una rentabilidad esperada.

Para formular una tesis de rentabilidad a largo plazo para los activos digitales, los inversores tendrán que determinar si los tenedores pasivos deben esperar participar en el valor añadido por la blockchain. Es probable que la respuesta dependa de cada activo digital, por lo que este análisis deberá realizarse caso por caso.

Este artículo es un resumen de un libro blanco más extenso, también titulado «The cryptocurrency moment: Consideraciones sobre la rentabilidad de una nueva clase de activos», publicado por T. Rowe Price en enero de 2025.