Agosto 2024, From the Field
I debiti contratti per sostenere le economie durante la crisi finanziaria globale e la pandemia hanno spinto il rapporto tra debito e prodotto interno lordo (PIL) dei Paesi dei mercati sviluppati ai massimi storici in tempo di pace. Attualmente, il rapporto debito pubblico/PIL dei Paesi sviluppati è di poco superiore al 100% in media, il che solleva preoccupazioni riguardo alla possibilità che gli attuali livelli di indebitamento siano troppo elevati per stabilizzare il rapporto debito/PIL. Problematiche come le aste dei Treasury USA non particolarmente brillanti e la rilevanza delle elezioni in Francia, Regno Unito e Stati Uniti hanno aumentato l'attenzione sul tema della sostenibilità del debito.
Ma quanto debito può tollerare una nazione in modo sostenibile? I ricercatori hanno provato a individuare una soglia del rapporto debito pubblico/PIL che potrebbe portare alla dominanza fiscale, ovvero quando il debito e il deficit di una nazione diventano così grandi da ostacolare la capacità della politica monetaria di controllare efficacemente l'inflazione. La risposta non è chiara e costringe i responsabili politici a scegliere ciò che ritengono opportuno per i rispettivi Paesi. L'Unione europea (UE) ha istituito regole fiscali per gli Stati membri che richiedono un rapporto debito pubblico/PIL inferiore al 60%. Il gruppo Penn Wharton Budget ha invece stimato che la soglia probabile per gli Stati Uniti sia il 200%.
Generalmente, quando il rapporto debito/PIL aumenta, aumentano anche i costi economici (esclusione degli investimenti), poiché i governi devono spendere di più per gli interessi passivi, lasciando meno risorse da destinare ad altri impieghi. Ciò frena il potenziale di crescita, il che metterebbe ulteriormente sotto pressione il rapporto debito/PIL, riducendo la crescita del PIL stesso.
In generale, la sostenibilità del debito è funzione del saldo fiscale primario di un Paese - le entrate dello Stato meno le spese, esclusi gli interessi - del suo tasso di crescita reale (g) e dei suoi tassi di interesse reali (r), ossia il tasso di interesse medio del debito pubblico meno il tasso di inflazione. Se i tassi reali sono più alti della crescita reale, il rapporto di indebitamento aumenterà senza un avanzo primario. Tuttavia, se la crescita reale è superiore ai tassi reali, il rapporto di indebitamento può diminuire o l'economia potrebbe sostenere un leggero deficit fiscale primario. In altre parole, per evitare che il rapporto debito pubblico/PIL cresca, il saldo fiscale di un Paese deve essere in linea con la differenza tra i tassi di interesse reali e i tassi di crescita reale.
Abbiamo analizzato le dinamiche del debito dei Paesi sviluppati sotto diversi punti di vista per determinare quali Paesi sembrano più a rischio:
Elevato debito lordo rispetto al PIL. I dati sul debito pubblico rispetto al PIL forniscono una panoramica delle economie che potrebbero avere un debito eccessivo. Diversi Paesi dei mercati sviluppati hanno un rapporto debito/PIL superiore al 100%, in particolare il Giappone, che supera il 250%, facendo segnare il livello più alto al mondo. Italia, Stati Uniti e Francia hanno rapporti superiori al 110%.
Dinamiche dei tassi d'interesse e della crescita. La relazione tra tassi di interesse reali e tassi di crescita reale influenza la capacità di un'economia di contenere il debito a seconda del saldo primario del Paese. L'Italia sembra essere sottoposta alle maggiori pressioni per limitare il proprio saldo fiscale, a causa del suo tasso di crescita strutturalmente basso e dei tassi di interesse di mercato più elevati. Anche nel Regno Unito e in Francia i tassi di interesse reali sono più alti dei tassi di crescita reale, evidenziando uno dei rischi dell'aumento del debito.
"In assenza di dinamiche di crescita e di tassi di interesse favorevoli, i deficit fiscali aumenteranno i livelli di indebitamento."
Deficit fiscali. In assenza di dinamiche di crescita e di tassi di interesse favorevoli, i deficit fiscali aumenteranno i livelli di indebitamento. Stati Uniti, Giappone, Italia, Francia e Regno Unito hanno tutti un deficit fiscale elevato, con quello degli Stati Uniti che raggiunge l'8,8% del PIL1 collocandosi così al primo posto.
Interessi passivi futuri. Abbiamo moltiplicato il rapporto debito/PIL di ciascun Paese per il rendimento prevalente dei titoli di Stato a 10 anni, come proxy degli effetti degli interessi passivi futuri sull'onere del debito del Paese: ciò presuppone che tutto il debito in essere venga rinnovato al tasso di mercato prevalente e che il livello di indebitamento non subisca variazioni. Secondo questo parametro, Stati Uniti, Regno Unito e Italia subiranno un notevole freno a causa degli interessi passivi.
Il tempo fa da cuscinetto. Il contesto di bassi tassi d'interesse che ha prevalso nell'ultimo decennio e la lunga scadenza del debito emesso hanno concesso ai governi il tempo per affrontare gli elevatissimi indici di indebitamento pubblico. La sostenibilità del debito non è un problema urgente al momento, nonostante le nostre previsioni di un continuo aumento dell’indebitamento.
Poiché i governi rifinanziano il debito in scadenza a tassi più elevati, gli interessi passivi aumenteranno. Ciò non avrà un impatto immediato, ma se nulla cambierà, l'aumento degli interessi e i deficit significativi si accumuleranno. L'impatto sarebbe ancora più importante in caso di rialzo dei tassi di interesse reali. A nostro avviso, l'incertezza sui futuri tassi di interesse potrebbe contribuire alla mancanza di prudenza fiscale, in quanto i Paesi non sembrano avere particolare fretta di affrontare gli elevati deficit fiscali.
I due scenari più probabili che i governi dei Paesi sviluppati possono perseguire per affrontare l'aumento del debito pubblico sono il consolidamento fiscale e una combinazione di inflazione e repressione finanziaria.
Consolidamento fiscale. Il consolidamento fiscale, attraverso la riduzione della spesa pubblica, l'aumento delle tasse o entrambi, potrebbe essere un'opzione per questi Paesi vulnerabili, poiché gli aggiustamenti richiesti rimangono modesti, ma il consolidamento fiscale è difficile.
Cosa serve per attuare con successo un aggiustamento fiscale?
Inflazione e repressione finanziaria. Quando gli sforzi di consolidamento fiscale non hanno successo o non sono fattibili, i governi possono anche far fronte al loro debito interno (debito denominato in valuta locale) attraverso l'inflazione e la repressione finanziaria.
Come possono i Paesi utilizzare l'inflazione e la repressione per far fronte al debito esistente?
Livelli elevati di inflazione riducono il valore futuro del debito corrente, in quanto rendono il debito più gestibile permettendo all'inflazione di correre a livelli più alti.
Le politiche, come il quantitative easing, il controllo dei rendimenti, le riserve bancarie o i requisiti di liquidità che incanalano indirettamente i fondi verso il governo, in genere a tassi inferiori a quelli di mercato, possono aiutare i governi a stabilizzare i livelli di debito.
Cosa può spingere i governi ad agire? Se le pressioni del mercato dovessero tradursi in un fallimento delle aste del debito pubblico, o in un'evaporazione della liquidità dai mercati secondari o in un aumento degli spread del credito sovrano, aumenterebbe la probabilità che una nazione prenda provvedimenti per stabilizzare il proprio debito.
A nostro avviso, è probabile che Stati Uniti, Regno Unito e Giappone continuino per il momento ad attuare un allentamento delle politiche fiscali, poiché i rischi di sostenibilità del debito non sono immediati. Francia e Italia sono le più propense ad impegnarsi in riduzioni graduali del deficit, influenzate dalle regole fiscali dell’Eurozona e dalla politica monetaria attuata su scala paneuropea. Tuttavia, il neoeletto “parlamento sospeso” in Francia potrebbe rendere più controverse le decisioni di bilancio, mettendo a rischio una politica fiscale prudente.
Nel medio termine, individuiamo una maggiore probabilità di picchi di inflazione e di repressione finanziaria negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone in caso di aumento dei rischi di sostenibilità del debito.
Il notevole livello di indebitamento rispetto al PIL di alcuni Paesi dei mercati sviluppati è una preoccupazione crescente, ma non è necessario affrontare immediatamente il problema. Esistono inoltre diversi metodi che i governi possono utilizzare per affrontare i problemi di sostenibilità del debito.
"Il metodo che un Paese impiega per affrontare la sostenibilità del debito porta ad alcuni risultati probabili e può creare opportunità di investimento uniche."
Il metodo che un Paese impiega per affrontare la sostenibilità del debito porta ad alcuni risultati probabili e può creare opportunità di investimento uniche. Se i governi dovessero optare per il consolidamento fiscale, la chiara implicazione sarebbe un freno fiscale alla crescita per i prossimi anni, creando una pressione disinflazionistica. Ciò consentirebbe di abbassare i tassi, il che, a nostro avviso, creerebbe opportunità nel debito nazionale di un Paese, in quanto queste posizioni potrebbero risultare interessanti in un contesto di calo dei rendimenti. Al contrario, la valuta del Paese potrebbe perdere valore.
Se i governi scegliessero la repressione finanziaria e l'inflazione, la reazione probabile sarebbe un'inflazione elevata e volatile. A nostro parere, questo processo per affrontare la stabilità del debito si svilupperebbe in due fasi: nella prima fase, un'inflazione elevata provocherebbe un aumento dei tassi a lungo termine. In questo caso, cercheremmo opportunità per trarre vantaggio dall'irripidimento della curva dei rendimenti. Anche le obbligazioni indicizzate all'inflazione potrebbero essere interessanti. Nella seconda fase di questa strategia per migliorare la sostenibilità del debito, il rialzo dei tassi di mercato potrebbe incoraggiare i funzionari ad attuare misure di repressione finanziaria per far abbassare i tassi.
1Dati 2023. Fonte: Database World Economic Outlook dell'FMI, aprile 2024.
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