Nel futuro di mercati incerti, le strategie attive sono la scelta più adatta

Gli investimenti passivi hanno registrato decenni di crescita raggiungendo un traguardo fondamentale a fine 2023 quando, per la prima volta, gli asset detenuti dai fondi comuni e dagli exchange-traded fund (ETF) passivi statunitensi hanno superato leggermente quelli dei fondi attivi. Tuttavia, diversi segnali indicano che alcuni dei driver di questo slancio si stanno affievolendo, sulla scia delle nuove condizioni di mercato e settoriali. L’era post-crisi finanziaria globale (GFC), caratterizzata da tassi bassi e liquidità abbondante, sta lasciando il posto a un’era di tassi più alti, maggiore divergenza dei rendimenti e mercati più volatili, situazione che sta già offrendo agli investitori attivi gli ingredienti chiave per una potenziale sovraperformance.

L’ascesa dei fondi passivi, il cui obiettivo è quello di replicare la performance degli indici piuttosto che di batterli, è stata a dir poco straordinaria. Negli ultimi 30 anni i fondi passivi sono passati da meno del 5% del mercato dei fondi comuni e degli ETF azionari e obbligazionari statunitensi a oltre il 50% (Fig. 1). Le ottime performance registrate dai fondi passivi negli ultimi anni sono state un fattore chiave alla base di tale espansione. Sebbene storicamente le strategie attive e passive registrino periodi di sovraperformance alternati, quelle passive hanno ottenuto risultati particolarmente positivi nell’ambiente di bassissimi tassi d’interesse che ha fatto seguito alla crisi finanziaria globale.

Dopo lo scoppio della crisi nel 2008, le banche centrali di tutto il mondo hanno tagliato i tassi di interesse, in alcuni casi fino allo 0%. In seguito, la politica monetaria è stata ulteriormente allentata attraverso il quantitative easing, mediante il quale le banche centrali hanno acquistato titoli sul mercato aperto per aumentare la liquidità e incoraggiare gli investimenti. Questa combinazione di tassi molto bassi e ampia liquidità ha creato le condizioni perfette per il rialzo dei mercati azionari: dal punto di minimo post- crisi del 9 marzo, 2009, a fine giugno 2024, l’indice S&P 500 ha registrato un rendimento cumulativo dei prezzi del 707,1% e un rendimento cumulativo totale (compresi i dividendi) del 987,4%.¹

L’enorme impulso generato dall’allentamento della politica monetaria ha contribuito all’espansione dei fondi indicizzati, che tendono a sovraperformare nei periodi di bassa volatilità, solida crescita del mercato azionario statunitense e aumento delle correlazioni tra i titoli. A sostenere la crescita dell’investimento passivo sono state anche le esigenze in termini di costi. Le commissioni applicate dai fondi azionari passivi sono storicamente più basse di quelle dei fondi azionari gestiti attivamente, mentre le caratteristiche di efficienza fiscale hanno ulteriormente avvantaggiato gli ETF gestiti passivamente. Tuttavia, negli ultimi anni il divario tra le commissioni si è ridotto, complicando il trade-off percepito e riducendo l’ostacolo dell’alfa, che compensa il differenziale di commissioni.

L’espansione dell’indicizzazione è stata evidente anche nei mercati obbligazionari. Tuttavia, la quota di strategie attive nel settore obbligazionario rimane elevata e in molti casi superiore a quelle passive. Uno dei motivi è che in molte strategie obbligazionarie può risultare difficile allinearsi agli indici, con conseguenti variazioni di performance tra il fondo e questi ultimi. Un’altra ragione è che il divario tra le commissioni dei fondi obbligazionari passivi e attivi è minore.

La concentrazione degli indici rappresenta una sfida per gli investitori attivi

Con il rialzo delle azioni e la crescita delle strategie passive negli anni successivi alla crisi finanziaria globale, si è verificato un altro importante cambiamento: gli indici sono diventati più concentrati. Gli ampi incrementi del mercato azionario statunitense, in particolare, sono stati trainati principalmente dalla straordinaria crescita di un piccolo numero di titoli tecnologici, che hanno dominato gli indici ponderati per il capitale (in cui ogni titolo è ponderato in base alla propria capitalizzazione di mercato). Queste aziende dominanti sono state collettivamente etichettate come FANG (Facebook, Amazon, Netflix e Google) nei primi anni 2010, prima che Apple si aggiungesse a formare il FAANG nel 2017. Il FAANG è stato infine sostituito dall’attuale gruppo dominante, i cosiddetti Magnifici Sette: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, NVIDIA e Tesla. I Magnifici Sette rappresentavano poco più del 32% dello S&P 500 a fine giugno; un decennio fa, i sette titoli più importanti dello S&P 500 rappresentavano il 14% dell’indice totale.

Sebbene i gestori attivi possano eccellere nei periodi di concentrazione dei mercati azionari, diventa più difficile quando i top performer sono anche le società più grandi. In questi contesti, in cui pochi grandi operatori guidano la maggior parte dei rialzi del mercato, la competizione per il capitale all’interno di queste grandi società può influenzare in modo significativo i rendimenti del portafoglio. I gestori attivi qualificati che puntano alla diversificazione e a una gestione prudente del rischio sono sottoposti a pressioni per allocare un capitale sostanziale a queste società dominanti, riducendo così il loro set di opportunità. Sebbene l’attuale livello di concentrazione degli indici offra opportunità ai gestori attivi, esso pone sfide maggiori rispetto ai periodi in cui i gestori erano in grado  di ampliare il proprio set di opportunità.

Se da un lato la straordinaria crescita dei Magnifici Sette ha sostenuto gli indici azionari, dall’altro ha ridotto i vantaggi di diversificazione che essi possono offrire.²  La forte concentrazione degli indici può contribuire a favorire i rendimenti degli investitori passivi quando le aziende dominanti registrano buoni risultati, ma è probabile che rappresenti una sfida significativa quando queste aziende segnano performance negative. Per gli indicizzatori che cercano di replicare la performance della versione ponderata per capitalizzazione dello S&P, ad esempio, la predominanza dei Magnifici Sette non ha rappresentato un problema lo scorso anno, poiché questi titoli hanno registrato una performance superiore. Tuttavia, se in futuro le società più piccole dovessero superare quelle più grandi, gli investitori attivi con portafogli più diversificati potrebbero ottenere performance migliori rispetto a quelli con portafogli con maggiori allocazioni alle large-cap.

Un punto di inflessione nei mercati

La concentrazione dei mercati è aumentata notevolmente nell’ultimo decennio (Fig 2) ed è attualmente a livelli non più visti da oltre 50 anni. I dati storici mostrano che i gestori attivi più abili tendono ad ottenere buoni risultati quando escono dai mercati concentrati. Durante la bolla delle dot-com della fine degli anni ‘90, ad esempio, il peso combinato dei primi 10 titoli dello S&P 500 aveva raggiunto un picco del 25%. Dopo la bolla, la concentrazione dell’indice è diminuita drasticamente a causa del crollo del valore delle società tecnologiche. I gestori attivi si sono trovati in ritardo rispetto agli indicizzatori al momento del picco della bolla, nel marzo 2002, ma hanno offerto un alfa significativo (o rendimenti in eccesso) dopo il suo scoppio (Fig. 3).

Dinamiche simili si sono verificate nella bolla dei prezzi degli asset in Giappone negli anni '80 e nel rally dei mercati emergenti negli anni 2000. In entrambe le occasioni, un’impennata dei prezzi degli asset ha portato a una crescente concentrazione degli indici prima che la performance diminuisse e la dispersione ritornasse. Nei due casi i flussi si sono riversati sulle strategie passive durante la formazione della bolla, ma i gestori attivi più qualificati hanno sovraperformato dopo il suo scoppio.

È difficile prevedere quando l’attuale periodo di forte concentrazione degli indici potrà ridursi in modo significativo, ma è evidente che ci troviamo di fronte a un punto di inflessione dei mercati. Sembra che stiamo passando da un mondo di disinflazione benigna a uno di tendenza al rialzo dell’inflazione, da un contesto di tassi d’interesse molto bassi a un contesto di tassi più elevati (Fig. 4), da un lungo periodo di bassa volatilità a un periodo in cui la volatilità sarà probabilmente elevata, e da un’epoca di elevate valutazioni azionarie e obbligazionarie a una più vicina alla norma storica.

Si profilano maggiori dispersione e volatilità

Si tratta di un cambiamento di paradigma che potrebbe avere implicazioni di lunga durata. Se il mercato diventerà più esigente, gli investitori dovranno probabilmente essere più sensibili alle valutazioni rispetto ai tempi recenti, quando la marea crescente sollevava tutte le barche. Riteniamo che la ricerca fondamentale e la capacità di identificare i driver e i rischi dei titoli continueranno a essere essenziali, ma i gestori attivi che adottano un approccio più dinamico dovrebbero essere meglio posizionati per tenere conto di fattori macroeconomici, sociali e geopolitici più ampi insieme ai fondamentali delle società.

Gli investitori attivi, per definizione, tendono ad andare oltre i benchmark e a considerare fattori che possono essere ciclici. Ad esempio, i gestori attivi con sede negli Stati Uniti generalmente sovraperformano quando i titoli small-cap registrano buone performance rispetto a quelli large-cap e quando i titoli non statunitensi battono quelli statunitensi.

Le large-cap hanno dominato per gran parte dell’ultimo decennio  ma le small-cap presentano valutazioni ragionevoli e le aspettative di consenso indicano che attualmente hanno prospettive di crescita degli utili più solide nei prossimi anni, anche se i titoli delle small-cap statunitensi appaiono più vulnerabili rispetto a quelli europei se i tassi resteranno più alti più a lungo. I titoli internazionali hanno attualmente valutazioni corrette e potrebbero prosperare in un contesto di tassi più elevati.  

La fine del periodo di tassi molto bassi porterà, a mio avviso, a una maggiore dispersione e volatilità nei mercati obbligazionari. La gestione attiva può essere utile ai fini della gestione³ della duration, nonché della selezione dei Paesi, del posizionamento sulla curva dei rendimenti e della selezione dei titoli.

Oltre all’impatto del nuovo contesto dei tassi, il mondo sta vivendo una transizione tecnologica rivoluzionaria verso l’intelligenza artificiale integrata (AI). Come già avvenuto in passato in occasione di progressi storici di questa portata, questo passaggio probabilmente amplierà la dispersione dei fondamentali delle aziende. Gli investitori attivi in grado di svolgere ricerche approfondite per discernere i beneficiari di primo e secondo ordine di questo processo si troveranno avvantaggiati.

Ben inteso, i risultati finanziari dei Magnifici Sette sono stati straordinari. Molte di loro hanno una posizione dominante in mercati ampi e in rapida crescita. Ma la storia ci suggerisce che alla fine la concorrenza, l’innovazione, la legge dei grandi numeri o l’intervento del governo peseranno anche sui Magnifici Sette.

Le condizioni sono cambiate a favore dell’investimento attivo

Anche altri fattori non legati alla performance alla base della crescita dei fondi passivi potrebbero aver iniziato a venir meno. Ad esempio, mentre negli ultimi anni sia i fondi attivi che quelli passivi hanno subito una pressione al ribasso sulle commissioni, il divario tra loro si è ridotto (Fig. 5). Le strategie passive hanno ora poco margine per ulteriori riduzioni delle commissioni.

I veicoli fiscalmente efficienti, come gli ETF⁴ hanno guadagnato popolarità. Storicamente, i veicoli ETF sono dominati dalle strategie passive. Negli ultimi anni la scelta degli investitori è aumentata e i lanci di ETF attivi hanno superato quelli di ETF passivi (Fig. 6). Sebbene gli ETF attivi partano da una base più bassa, la loro crescita ha superato quella degli ETF passivi.

Insieme ai possibili cambiamenti legati alla performance descritti in precedenza, ritengo che questi sviluppi abbiano modificato radicalmente il panorama degli investimenti in modo da favorire l’investimento attivo e, in particolare, i gestori attivi con una portata globale, piattaforme di ricerca approfondita e una volontà di ampliare il raggio per identificare i risultati migliori per i loro clienti. Ciò non significa che prevedo che la gestione passiva subirà un forte arretramento. Tuttavia, ritengo che la gestione attiva possa essere un’opzione migliore per i clienti, dato che ci stiamo orientando verso un mercato che offre opzioni più efficienti dal punto di vista fiscale sotto forma di ETF attivi, che ha prezzi più competitivi rispetto al passato e che può offrire risultati migliori in periodi di maggiore volatilità e dispersione.