Tassi più alti e aumento delle spese in conto capitale sostengono i titoli value internazionali

Nel decennio successivo alla crisi finanziaria globale, la crescita moderata e i tassi di interesse molto bassi hanno costituito notevoli ostacoli per i titoli internazionali e value. Tuttavia, riteniamo che questi venti contrari si stiano attenuando e che il periodo a venire sarà molto più favorevole per i titoli value internazionali, cosa che non si riflette nelle valutazioni attuali.

Per spiegare perché riteniamo che le cose stiano cambiando, è utile approfondire il motivo per cui il periodo tra la crisi finanziaria globale e la pandemia di coronavirus è stato così difficile sia per i titoli internazionali che per quelli value. In genere, alle recessioni seguono forti rimbalzi della crescita economica che fanno salire le valutazioni dei titoli fortemente scontati. Tuttavia, anche se c'è stata una sorta di ripresa dopo la crisi finanziaria globale, essa è stata molto più debole e incostante del solito. Le autorità monetarie hanno cercato di contrastare questa debolezza attraverso tassi di interesse sempre più bassi e il quantitative easing. Queste misure non solo non sono comunque riuscite a stimolare una ripresa economica significativa, ma si sono anche rivelate un ulteriore ostacolo per gli utili delle società finanziarie. L'insieme di questi fattori ha fatto sì che la crescita degli utili sia rimasta contenuta per un periodo prolungato in molti settori dell'economia tradizionale.

Per contro, un gruppo di aziende orientate alla tecnologia è stato in grado di sfruttare i trend di crescita secolari, in particolare quello riguardante Internet. Questa crescita è stata, in larga misura, indipendente dalle condizioni economiche e ha continuato a superare le previsioni per gran parte del decennio. Anzi, il contesto di bassi tassi di interesse potrebbe addirittura aver contribuito ad alimentare questa crescita, poiché i finanziamenti per l'espansione erano abbondanti e a buon mercato. Inoltre, ha fornito un sostegno alle valutazioni dei titoli growth, in quanto i tassi di sconto più bassi hanno aumentato il valore degli utili futuri rispetto ai flussi di cassa a breve termine.

Questi fattori hanno determinato un periodo di predominio dei titoli growth statunitensi, i cui gli utili hanno superato ampiamente quelli dei titoli non statunitensi nell'era post crisi finanziaria globale, facendo schizzare le loro valutazioni alle stelle. Tuttavia, mentre ciò accadeva, la generale debolezza delle condizioni economiche ha continuato a pesare sui titoli value e sui mercati al di fuori degli Stati Uniti, in termini sia di una traiettoria degli utili più debole sia di un divario di valutazione sempre più ampio.

Il periodo post crisi finanziaria globale è finito

Così come la crisi finanziaria globale ha resettato il contesto macroeconomico e di mercato nel 2008, due eventi in rapida successione hanno nuovamente modificato le prospettive all'inizio degli anni Venti del 2000. Nel giro di pochi anni, la pandemia di coronavirus e poi la guerra in Ucraina hanno provocato una serie di shock delle forniture a livello economico mondiale, riconfigurando in modo significativo la politica internazionale. Questi cambiamenti hanno migliorato le prospettive relative dei titoli internazionali e value.

Il cambiamento più drastico è stato la ripresa dell'inflazione e il conseguente aumento dei tassi d'interesse. Sebbene l'inflazione globale si sia recentemente attenuata e le banche centrali abbiano ricominciato a tagliare i tassi, si prevede che l'inflazione rimanga strutturalmente più elevata e non vi è alcuna prospettiva realistica di un ritorno al livello di tassi molto bassi/negativi prevalente tra l'inizio della crisi finanziaria globale e la pandemia.

"Il cambiamento più drastico è stato la ripresa dell'inflazione e il conseguente aumento dei tassi di interesse."

In contesti di tassi più elevati, gli utili correnti tendono a diventare più apprezzabili e quelli futuri meno, il che favorisce i titoli value. Il rialzo dei tassi è particolarmente vantaggioso anche per le società finanziarie, i cui margini di profitto tendono ad essere maggiori quando i tassi sono elevati, grazie all'aumento del margine di interesse. Negli ultimi anni, i titoli finanziari europei sono stati i più avvantaggiati (in quanto hanno affrontato il peggior contesto di tassi negativi), avendo visto i loro utili crescere del 67% dall'inizio della pandemia e fino a marzo 2024; nello stesso periodo, i titoli finanziari statunitensi hanno registrato una crescita degli utili di circa l'8%.

Poiché i servizi finanziari sono un settore orientato al valore che ha un peso maggiore nei mercati internazionali che negli Stati Uniti, qualsiasi futuro miglioramento della performance del settore sarà accolto con favore dagli investitori internazionali value.

I settori non tecnologici beneficeranno probabilmente di un aumento delle spese in conto capitale

Un altro fattore a sostegno dei titoli internazionali e value è la forte prospettiva di un aumento delle spese in conto capitale nei prossimi anni. Le aziende che hanno registrato la crescita più rapida nel periodo successivo alla crisi finanziaria globale sono state le società tecnologiche statunitensi, i cui modelli di business si basavano su beni immateriali. Riteniamo che questa situazione stia cambiando e prevediamo che il periodo a venire sarà caratterizzato da un livello di domanda più elevato di beni materiali, a sostegno di settori come l'industria, l'energia e i materiali, che sono tipicamente orientati al valore e che rappresentano una quota dei mercati internazionali superiore a quella del mercato statunitense. Durante l'ultimo periodo di ingenti spese in conto capitale (tra la bolla delle dot-com e la crisi finanziaria globale), i mercati internazionali hanno registrato buone performance rispetto agli Stati Uniti.

Ci sono diverse ragioni per cui è probabile che le spese in conto capitale aumentino nei prossimi anni:

La spinta mondiale verso la transizione dai combustibili fossili alle fonti di energia rinnovabili sarà un progetto lungo decenni che richiederà trilioni di dollari di investimenti infrastrutturali ogni anno. Allo stesso tempo, l'ascesa dell'intelligenza artificiale generativa (AI) sta alimentando una forte impennata della spesa infrastrutturale, in quanto le aziende cercano di costruire modelli che massimizzino il potenziale della nuova tecnologia. Ciò dovrebbe far aumentare di un ulteriore 10% la domanda di energia nel corso del tempo, mettendo sotto pressione la maggiore capacità di generare questa crescita.

Eventi come la pandemia di coronavirus e l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, combinati con l'aumento delle tensioni geopolitiche in altre parti del globo, hanno portato a una maggiore consapevolezza del rischio di approvvigionamento. Questo ha spinto molte aziende a riportare le loro basi produttive in patria o in Paesi geograficamente più vicini o politicamente più “sicuri”. Il reshoring, o “friendshoring”, sarà un processo pluriennale che richiederà un enorme investimento nelle capacità industriali nazionali in tutto il mondo sviluppato.

È molto probabile che la spesa per la difesa aumenti anche a causa delle crescenti preoccupazioni per le tensioni geopolitiche, in particolare per l'aggressione russa. Il “dividendo della pace” dei decenni precedenti si sta effettivamente invertendo. Diciotto dei 31 membri della NATO raggiungeranno l'obiettivo di spesa del 2% del prodotto interno lordo per la difesa quest'anno; nel 2016, solo cinque Paesi hanno raggiunto questo obiettivo. La spesa della NATO è aumentata dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, ma anche la richiesta del Presidente Donald Trump ai Paesi membri europei di incrementare la spesa per la difesa durante il suo mandato 2017-2021 ha avuto un impatto importante. La prospettiva di un ritorno in carica di Trump aggiungerà ulteriore pressione sui suddetti Paesi membri per continuare la traiettoria di spesa al rialzo.

Queste sfide hanno in comune il fatto che per risolverle sarà necessaria un'importante iniezione di spesa in conto capitale. I settori che forniscono le soluzioni - primi fra tutti i settori industriali, energetici e dei materiali - sono orientati al valore e rappresentano una quota dei mercati internazionali superiore a quella del mercato statunitense. È probabile che nei prossimi anni questi settori attraggano enormi flussi di investimenti in beni materiali, con conseguente aumento dei rendimenti per le società value internazionali.

La storia della ristrutturazione giapponese ha ancora un po' di strada da fare

Un fattore di sostegno degli utili forse più idiosincratico per il il comparto value internazionale è la storia della ristrutturazione del Giappone. Dopo essere stato bloccato in una fase di deflazione dall'inizio degli anni '90, l'anno scorso il Paese si è finalmente svegliato dal suo torpore, con un aumento dei prezzi e dei salari al ritmo più rapido degli ultimi trent'anni. In risposta, l'indice azionario di riferimento Nikkei 225 ha toccato il suo massimo storico in yen nel febbraio di quest'anno.

Anche se gli shock esterni dell'offerta hanno avuto un ruolo in queste inversioni di tendenza, non raccontano l'intera storia. Il miglioramento degli standard di corporate governance continua ad avere un impatto tangibile, e considerevole, sulla performance delle aziende, con gli azionisti che ora in Giappone sono considerati una priorità molto di più che in passato.

Riteniamo che la ripresa nipponica non sia ancora finita. Le riforme della corporate governance che hanno imperversato nei consigli di amministrazione giapponesi continuano a guadagnare slancio. Negli ultimi decenni le aziende giapponesi si sono costruite una situazione patrimoniale solida, con una liquidità netta superiore a qualsiasi altra parte del mondo e con ampie partecipazioni incrociate. E sembra abbiano intenzione di utilizzare questa liquidità: l'anno scorso da un'indagine condotta dalla Banca del Giappone è emerso che il tasso di crescita degli investimenti pianificati ha raggiunto il livello più alto dall'inizio dell'indagine nel 1983. Come in altri mercati internazionali, i settori orientati al valore sono probabilmente tra i principali beneficiari, in quanto le aziende ridistribuiscono le risorse e migliorano i rendimenti per gli investitori.

Pur essendo ancora agli inizi, la Corea del Sud ha cercato di emulare il successo del Giappone nell'aumentare le valutazioni dei titoli puntando sulla corporate governance. Sono stati offerti incentivi fiscali alle aziende che danno priorità ai rendimenti per gli azionisti, mentre il nuovo “indice Korea Value-Up” includerà le aziende che hanno migliorato l'efficienza del capitale.

Le valutazioni non hanno ancora recepito le dinamiche in evoluzione

Le migliori prospettive per i titoli internazionali e value non si riflettono ancora nelle valutazioni. I mercati internazionali continuano a scambiare con uno sconto significativo rispetto agli Stati Uniti, anche se aggiustati per il mix settoriale, e all'interno dei suddetti mercati, i titoli value sono negoziati con un ampio sconto rispetto a quelli growth (figura 2).

Ma il caso di investimento a favore del comparto value internazionale non è solo una questione di valutazione. La riconfigurazione della catena di approvvigionamento, la ricostruzione delle infrastrutture, la spesa per la difesa e la probabilità di un aumento dei prezzi dell'energia dovrebbero favorire i settori value tradizionali come l'industria, l'energia e i materiali. Sebbene la situazione sia appena agli esordi, dalla fine del 2019 si è registrato un miglioramento della crescita degli utili per i titoli value internazionali (figura 3). La crescita degli utili dei titoli value di Europa, Australasia ed Estremo Oriente (indice MSCI EAFE) sta superando quella del comparto value statunitense e il differenziale rispetto all’indice S&P 500 si è più che dimezzato, ma il gap di valutazione dal 2019 ha continuato ad ampliarsi.

Il successo dei titoli tecnologici statunitensi nell'ultimo decennio ha portato anche a un aumento della concentrazione dell'indice, e gli investitori nel mercato statunitense sono ora molto più esposti al comparto tecnologico di quanto non lo sarebbero stati dieci anni fa.¹ Ciò rafforza la necessità di diversificare gli investimenti e, data la disparità di valutazione e il miglioramento delle prospettive, gli investitori che cercano tale diversificazione possono trarre vantaggio dall'aumento dell'esposizione ai titoli value internazionali.