La inversión activa es más adecuada para los mercados inciertos que se avecinan

Las décadas de crecimiento de la inversión pasiva marcaron un hito a finales de 2023, cuando los fondos de inversión y fondos cotizados (ETF) pasivos estadounidenses superaron ligeramente por primera vez a los fondos activos en volumen de activos en cartera. Sin embargo, hay indicios de que algunos de los motores de este impulso están perdiendo fuerza con el cambio de las condiciones del mercado y de la industria. La era posterior a la crisis financiera mundial, de tipos bajos y abundante liquidez, está viéndose reemplazada por otra de tipos más altos, divergencia de rentabilidades mayor y mercados más volátiles —lo que ya está proporcionando los ingredientes clave para que los inversores activos puedan obtener rentabilidades superiores.

El auge de los fondos pasivos, que tratan de imitar la rentabilidad de los índices en vez de superarla, ha sido espectacular. En los últimos 30 años, los fondos pasivos han pasado de representar menos del 5% del mercado estadounidense de fondos de inversión y ETF de renta variable y renta fija a más del 50% (Gráfico 1). El excelente comportamiento de los fondos pasivos en los últimos años ha sido un factor clave en este aumento. Aunque históricamente las estrategias activas y pasivas han registrado periodos de rentabilidad superior, las pasivas se comportaron especialmente bien en el entorno de tipos de interés muy bajos que siguió a la crisis financiera mundial.

Tras el estallido de la crisis en 2008, los bancos centrales redujeron drásticamente los tipos de interés oficiales en todo el mundo, en algunos casos hasta el 0%. La política monetaria se relajó aún más mediante la expansión cuantitativa, por la que los bancos centrales compraron valores en el mercado abierto para inyectar liquidez y fomentar la inversión. Esta combinación de tipos muy bajos y amplia liquidez creó las condiciones perfectas para que los mercados de renta variable subieran—desde su punto más bajo registrado tras la crisis financiera mundial, el 9 de marzo de 2009, hasta finales de junio de 2024, el índice S&P 500 generó una rentabilidad acumulada de precios del 707,1% y una rentabilidad acumulada total (incluyendo dividendos) del 987,4%.¹

El enorme impulso generado por la política monetaria acomodaticia ayudó a impulsar el crecimiento de los fondos indexados, que han tendido a obtener mejores resultados durante los periodos de baja volatilidad, buen comportamiento de los mercados bursátiles estadounidenses y correlaciones entre acciones en aumento. Las consideraciones de costes también favorecieron el crecimiento de la inversión pasiva. Las comisiones que aplican los fondos de renta variable pasivos han sido históricamente más bajas que las de los fondos de renta variable gestionados activamente, con las características de eficiencia fiscal favoreciendo aún más a los ETF gestionados pasivamente. Ahora bien, en los últimos años se ha reducido la brecha entre comisiones, complicando la percepción de compensación y rebajando la barrera para el alfa, contrarrestando el diferencial de comisiones.

El aumento de la indexación también se ha percibido en los mercados de renta fija. Sin embargo, la proporción de gestión activa en renta fija sigue siendo alta y supera a la de la gestión pasiva en muchas plazas. Una de las razones de esto es que puede resultar difícil igualar el índice en muchas estrategias de renta fija, lo que provoca variaciones en el rendimiento entre el fondo y el índice. Otra es que la brecha de comisiones entre fondos de renta fija pasivos y activos es menor.

La concentración de índices ha supuesto un reto para los inversores activos

A medida que las acciones subían y las estrategias pasivas crecían en los años posteriores a la gran crisis financiera, se produjo otro hecho importante: los índices se concentraron más. Las grandes ganancias del mercado bursátil estadounidense, en particular, se debieron principalmente al extraordinario crecimiento de un pequeño número de valores tecnológicos, que dominaron los índices ponderados por capitalización (en los que cada valor se pondera en función de su capitalización bursátil). Estas empresas dominantes fueron etiquetadas colectivamente como las FANG (Facebook, Amazon, Netflix y Google) a principios de la década de 2010 antes de que Apple se añadiera para formar las FAANG en 2017. Con el tiempo, las FAANG fueron sustituidas por el actual grupo dominante, los llamados Siete Magníficos: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, NVIDIA y Tesla. Los Siete Magníficos representaban algo más del 32% del S&P 500 a finales de junio; hace una década, los siete mayores valores del S&P 500 representaban el 14% del índice total.

Los gestores activos pueden destacar durante los periodos de concentración de los mercados de renta variable, pero resulta más difícil cuando las empresas con mejores resultados son también las de mayor tamaño. En estos entornos, en los que unos pocos grandes valores concentran la mayor parte de las ganancias del mercado, la competencia por el capital dentro de estas grandes empresas puede afectar significativamente a la rentabilidad de las carteras. Los gestores activos expertos que se esfuerzan por lograr una diversificación y una gestión prudente del riesgo se ven presionados para asignar un capital considerable a estas empresas dominantes, reduciendo así su conjunto de oportunidades. Si bien es cierto que el nivel actual de concentración de los índices brinda oportunidades a los gestores activos, también plantea desafíos de mayor magnitud en comparación con los periodos en los que los gestores eran  capaces de ampliar su abanico de oportunidades.

El extraordinario crecimiento de los Siete Magníficos ha impulsado los índices de renta variable, pero también ha reducido las ventajas de diversificación que pueden ofrecer.² La elevada concentración de índices puede ayudar a mejorar la rentabilidad de los inversores pasivos cuando las empresas dominantes obtienen buenos resultados, pero es probable que les suponga un problema grave cuando esas empresas obtengan malos resultados. Para los inversores que replican índices y tratan de imitar el rendimiento de la versión ponderada por capitalización del S&P, por ejemplo, el dominio de los Siete Magníficos no supuso un problema el año pasado, ya que esos valores obtuvieron rentabilidades superiores. Ahora bien, si en el futuro las empresas de menor tamaño obtienen mejores resultados que las de mayor tamaño, es probable que los inversores activos con carteras más diversificadas obtengan mejores resultados que los que tienen carteras con mayores asignaciones a valores de gran capitalización.

Un punto de inflexión en los mercados

La concentración del mercado ha aumentado drásticamente en la última década (Gráfico 2) y actualmente están concentrados en un grado no visto en más de 50 años. La historia nos revela que los gestores activos más hábiles normalmente han obtenido buenos resultados al salir de mercados concentrados. Durante la burbuja de las puntocom de finales de los 90, por ejemplo, el peso combinado de los 10 principales valores del S&P 500 alcanzó un máximo en el 25%. Tras la burbuja, la concentración de los índices cayó bruscamente al desplomarse el valor de las empresas tecnológicas. Los resultados de los gestores activos iban a la zaga de sus homólogos que replicaban índices en el punto álgido de la burbuja, en marzo de 2002, pero lograron un alfa (o exceso de rentabilidad) significativo tras el estallido de la burbuja (Gráfico 3).

La burbuja de precios de los activos en Japón en la década de 1980 y el repunte de los mercados emergentes en la década de 2000 siguieron pautas similares. En ambas ocasiones, una escalada de precios en los activos provocó una mayor concentración del índice antes de que la rentabilidad disminuyera y volviera la dispersión. En ambos casos, los flujos se dispararon hacia estrategias pasivas cuando la burbuja estaba formándose, pero los gestores activos más hábiles obtuvieron mejores resultados después de que estallara.

Aunque es difícil predecir cuándo retrocederá de forma significativa el actual periodo de fuerte concentración de los índices, está claro que estamos atravesando un punto de inflexión en los mercados. Parece que estamos saliendo de un mundo de desinflación benigna para entrar en otro con una tendencia inflacionista más alta, de un entorno de tipos de interés muy bajos a otro de tipos más altos (Gráfico 4), de un largo periodo de baja volatilidad a otro en el que es probable que la volatilidad sea elevada, y de una era de valoraciones elevadas de las acciones y de los bonos a otra más similar a la norma histórica.

Mayor dispersión y volatilidad en el horizonte

Se trata de un cambio de paradigma que podría tener consecuencias duraderas. Si se afianza un mercado más riguroso, es probable que los inversores tengan que ser más sensibles a las valoraciones que en los últimos tiempos, en los que una ola alcista impulsaba a todos los activos por igual. El análisis fundamental y la capacidad de identificar los factores que impulsan a los valores y el riesgo seguirán siendo esenciales, pero los gestores activos que adopten un enfoque más dinámico deberían estar mejor posicionados para tener en cuenta factores macroeconómicos, sociales y geopolíticos más amplios junto con los fundamentales de las empresas.

Los inversores activos, por definición, tienden a ir más allá de los índices de referencia para considerar factores que pueden ser cíclicos. Por ejemplo, los gestores activos radicados en Estados Unidos normalmente han obtenido mejores resultados cuando los valores de pequeña capitalización (small-caps) se han comportado bien frente a los de gran capitalización (large-caps), y cuando los valores no estadounidenses han batido a los estadounidenses.

Los large-caps han dominado durante gran parte de la última década, pero  los small-caps están razonablemente valorados y las expectativas de consenso son que exhiben actualmente mejores perspectivas de crecimiento de los beneficios en los próximos años —si bien los small-caps estadounidenses parecen más vulnerables que sus homólogos europeos si los tipos se mantienen altos durante más tiempo. La renta variable internacional presenta actualmente una valoración razonable y podría medrar en un entorno de tipos más altos.  

El final del periodo de tipos muy bajos también provocará, espero, una mayor dispersión y volatilidad en los mercados de renta fija. La gestión activa puede ayudar a la hora de gestionar tanto la duración³ como la selección de países, el posicionamiento en la curva y la selección de valores.

Además del impacto del nuevo entorno de tipos, el mundo está experimentando una transición tecnológica revolucionaria hacia la inteligencia artificial (IA) integrada. Al igual que en avances históricos anteriores del mismo calibre, es probable que este cambio amplíe la dispersión de los fundamentales de las empresas. Los inversores activos con la profundidad de análisis necesaria para discernir los beneficiarios de primer y segundo orden de este proceso tendrían ventaja.

Para ser claros, los resultados financieros de los Siete Magníficos han sido extraordinarios. Muchas de ellos tienen escala y posiciones dominantes en mercados grandes y de rápido crecimiento. En cualquier caso, la historia sugiere que al final la competencia, la innovación, la ley de los grandes números o la intervención estatal acabarán pesando incluso en los Siete Magníficos.

Las condiciones han cambiado a favor de la inversión activa

Otros factores no relacionados con la rentabilidad que explican el crecimiento de los fondos pasivos podrían igualmente haber comenzado a desaparecer. Por ejemplo, aunque tanto los fondos activos como los pasivos han estado sometidos a una presión bajista de las comisiones en los últimos años, la brecha entre ellos se ha reducido (Gráfico 5). En la actualidad, las estrategias pasivas tienen poco margen para seguir reduciendo las comisiones.

Los instrumentos de inversión colectiva fiscalmente eficientes, como los ETF,⁴ han ganado popularidad. Históricamente, el vehículo ETF ha estado dominado por estrategias pasivas. Pero en los últimos años, la oferta a disposición de los inversores ha ido creciendo y los lanzamientos de ETF activos han superado a los de ETF pasivos (Gráfico 6). Si bien es cierto que los ETF activos parten de una base más baja, su crecimiento ha superado al de los ETF pasivos.

Junto con los probables cambios relacionados con el rendimiento descritos anteriormente, en mi opinión, estos acontecimientos han modificado radicalmente el panorama de la inversión de una forma que favorecerá la inversión activa -sobre todo a los gestores de inversión activa con escala mundial, plataformas de análisis profundas y una voluntad de hacer un gran despliegue para identificar los resultados óptimos para sus clientes. Esto no significa, espero, que la inversión pasiva vaya a sufrir un retroceso significativo. Ahora bien, sí creo que la gestión activa podría ser una mejor opción para los clientes conforme avanzamos hacia un mercado con más opciones eficientes desde el punto de vista fiscal en forma de ETF activos, con precios generalmente más competitivos que en el pasado, y que podrían brindar mejores resultados en periodos de mayor volatilidad y dispersión.