Maggio 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
Quali sono i fattori che determinano l'eccezionalismo americano e sono destinati a durare?
La crescita economica degli Stati Uniti è stata superiore a quella degli altri mercati sviluppati e l'inflazione è stata più vischiosa
Punti essenziali
- La crescita economica degli Stati Uniti ha sovraperformato e l'inflazione è stata più "sticky" rispetto agli altri mercati sviluppati, determinando aspettative di politica monetaria divergenti.
- Un rallentamento della crescita del PIL e dell'occupazione statunitensi potrebbe portare a una riduzione della sovraperformance e a percorsi di politica monetaria congruenti.
- Tuttavia, la solidità del mercato del lavoro negli USA e la politica fiscale e industriale favoriscono una divergenza a più lungo termine.
Negli ultimi tempi la crescita economica degli Stati Uniti ha superato quella degli altri mercati sviluppati. Nel 2023, il prodotto interno lordo (PIL) statunitense è cresciuto del 2,5%. Allo stesso tempo, l'economia canadese ha registrato una crescita inferiore alla metà, pari all'1,1%. In confronto la crescita del Regno Unito e dell'eurozona è stata ancora più debole.
I consumi e la spesa pubblica sostengono la crescita
Il consumatore statunitense ha continuato a fungere da motore per la crescita, sostenuto da un mercato del lavoro solido. I posti di lavoro vacanti sono rimasti elevati e il turnover della manodopera basso, poiché le aziende hanno mantenuto i propri dipendenti dopo le estreme difficoltà di assunzione di talenti degli ultimi due anni. Tuttavia, un fattore sottovalutato è stata la politica fiscale. La spesa fiscale ha rappresentato quasi il 30% della crescita degli Stati Uniti lo scorso anno, con spese sia a livello federale che statale piuttosto consistenti.
Secondo le previsioni, la sovraperformance della crescita degli Stati Uniti continuerà nel medio termine, trainata da un mix simile di sostegno della domanda privata e pubblica. La divergenza con le altre economie dovrebbe attenuarsi, ma rimane notevole, soprattutto per quanto riguarda l'Europa.
Stime di crescita dei mercati sviluppati
(Fig. 1) Le stime di crescita per gli Stati Uniti superano quelle degli altri mercati sviluppati
Inflazione annuale sui mercati sviluppati
(Fig. 2) L'inflazione di fondo dei servizi negli Stati Uniti è stata vischiosa
L'inflazione persiste più a lungo
Un corollario della sovraperformance di crescita è stato il rallentamento dei progressi nel contenimento dell'inflazione rispetto ad altre economie. Mentre sia l'inflazione di base dei beni che quella dei servizi sono scese significativamente rispetto ai loro picchi, le componenti dei servizi di base negli Stati Uniti sono rimaste ostinatamente inchiodate. La forte domanda dei consumatori ha permesso alle imprese di continuare a trasferire l'aumento dei costi dei fattori produttivi, proteggendo i margini di profitto. Inoltre, l'aumento del costo della vita ha in qualche modo spinto i lavoratori a negoziare con successo salari più alti (i recenti aumenti salariali ottenuti dai sindacati ne sono un esempio lampante) o a licenziarsi per sfruttare prospettive migliori altrove. Il risultato è una forte crescita dei salari aggregati, anche se l'aumento cumulativo dei salari dopo la pandemia continua a essere inferiore all'aumento dei prezzi al consumo.
Inflazione annuale sui mercati sviluppati
(Fig. 3) I tassi dei mercati sviluppati, che avrebbero dovuto diminuire, rimangono alti
Disavanzi fiscali dei mercati sviluppati
(Fig. 4) L'aumento del deficit fiscale degli Stati Uniti potrebbe favorire un rialzo dei tassi
Aspettative di politica monetaria divergenti...
Sotto la spinta delle divergenze sia nelle prospettive di crescita che in quelle di inflazione, i mercati hanno scontato percorsi di politica monetaria molto diversi negli Stati Uniti rispetto ad altri Paesi. La Federal Reserve statunitense non dovrebbe tagliare i tassi di interesse fino al quarto trimestre del 2024 e la probabilità ponderata di vari percorsi dei tassi di interesse indica meno di due tagli per il 2024. A titolo di paragone, i mercati prevedono che la Banca centrale europea inizierà ad allentare la politica a giugno, la Banca del Canada a luglio e la Banca d'Inghilterra ad agosto. Sebbene alcune di queste divergenze possano essere giustificate da dati molto recenti, l'attuale narrazione del mercato evidenzia un equilibrio molto precario.
… potrebbero subire un rapido cambiamento
Il recente rallentamento della crescita del PIL e dell'occupazione statunitense suggerisce che la sovraperformance degli Stati Uniti potrebbe ridursi. È anche possibile che i dati statunitensi, al di là della crescita dell'occupazione, siano stati favoriti da elementi stagionali favorevoli nel primo trimestre, il che significa che anche l'inflazione potrebbe moderarsi nel breve termine. Ciò potrebbe spostare rapidamente la narrazione del mercato verso un risultato più accomodante per la politica monetaria statunitense, colmando una parte della divergenza dei prezzi di mercato con gli altri mercati sviluppati. È anche possibile che l'apparente stallo dell'inflazione statunitense nel primo trimestre si manifesti in altre economie nel corso dell'anno. L'economia del Regno Unito si distingue per essere un possibile candidato a un'inflazione dei servizi più severa, data la rigidità del mercato del lavoro dovuta in gran parte alla mancanza di offerta.
I mercati potrebbero continuare a scontare un percorso di tagli meno profondi per gli Stati Uniti, ma c'è un fattore comune a tutte e quattro le economie che probabilmente persisterà. Il livello dei tassi di interesse previsto tra due anni è significativamente più alto rispetto ai tassi prevalenti prima della pandemia. I tassi più alti per un periodo più lungo sono diventati il consenso, probabilmente grazie alla combinazione di una crescita resiliente e di un'inflazione più forte alla luce del netto aumento dei tassi di interesse dal 2022. Se questa previsione è corretta, le banche centrali avranno meno probabilità di rimanere bloccate allo “zero lower bound”, ossia essere costrette a ridurre a zero i loro tassi ufficiali, nella prossima recessione e potrebbero utilizzare la politica di bilancio con meno entusiasmo.
La divergenza a lungo termine potrebbe continuare
Nel medio termine, l'eccezionalismo americano sembra destinato a persistere. Il dinamismo del mercato del lavoro, sostenuto dal recente rimbalzo dell'offerta di lavoratori con salari di base, sarà potenzialmente uno dei fattori. Uno shock positivo di questa portata sul fronte dell'offerta di lavoro darà probabilmente i suoi frutti attraverso una domanda aggregata più forte di beni e servizi, alleviando al contempo alcune delle gravi strozzature del mercato del lavoro che si sono accumulate durante la pandemia.
Un altro fattore a sostegno delle prospettive di crescita degli Stati Uniti è la persistenza della politica fiscale e industriale. Secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale (FMI), il deficit primario degli Stati Uniti in rapporto al PIL sarà molto più elevato. Questo elemento, unito a una crescita più sostenuta degli investimenti e ai progressi dell'intelligenza artificiale (IA), potrebbe incrementare non solo la produzione, ma anche la produttività, che negli Stati Uniti è stata deludente per oltre un decennio. Sebbene nel breve termine la narrativa di mercato possa spostarsi verso un'inclinazione meno favorevole per l'economia statunitense, nel medio termine la crescita degli Stati Uniti sembra destinata a essere più forte rispetto a quella di altri mercati sviluppati per ragioni strutturali, tra cui la solidità dell’offerta di lavoro e degli investimenti nella produzione tecnologica e nell'energia verde, oltre che nell'IA.
Di conseguenza, è probabile che tassi di interesse più elevati per un periodo più lungo siano non solo appropriati, ma anche sostenibili. Un disavanzo fiscale più alto può contribuire all'aumento dei tassi d'interesse negli Stati Uniti attraverso l'incremento dei premi a termine, in quanto gli investitori richiedono una maggiore compensazione a fronte della maggiore incertezza sulle prospettive del futuro carico di debito e dell'inflazione implicita negli ampi disavanzi fiscali.
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