¿Qué factores determinan el excepcionalismo estadounidense? ¿Va a durar?

El crecimiento económico de EE. UU. ha superado al de otros mercados desarrollados en los últimos tiempos. Durante 2023, el producto interior bruto (PIB) estadounidense creció un 2,5%. Al mismo tiempo, la economía canadiense se expandió a menos de la mitad de ese ritmo, con un 1,1%. Comparativamente, los resultados de crecimiento del Reino Unido y de la zona euro fueron aún más mediocres.

El consumo y el gasto público respaldan el crecimiento

El consumidor estadounidense ha seguido impulsando el crecimiento, apoyado por la fortaleza del mercado laboral. Las vacantes de empleo se han mantenido en altos niveles y la rotación laboral ha sido baja, ya que las empresas han retenido a sus trabajadores tras las extremas dificultades para contratar talento de los dos últimos años. Sin embargo, la política fiscal ha sido un factor infravalorado. El gasto fiscal supuso casi el 30% del crecimiento de EE. UU. el año pasado, y tanto el gasto federal como el estatal fueron bastante pujantes.

Las previsiones de consenso pronostican que los buenos resultados del crecimiento estadounidense continuarán a medio plazo, alentados por una combinación similar de demanda privada y pública favorable. Se espera que la divergencia con otras economías se modere, pero sigue siendo notable, sobre todo con respecto a Europa.

La inflación no cesa

Una consecuencia de la rentabilidad superior del crecimiento ha sido la mayor lentitud en la contención de la inflación que en otras economías. Aunque tanto la inflación subyacente de los bienes como la de los servicios han descendido bastante desde sus niveles máximos, los componentes de los servicios básicos en EE. UU. se han mantenido obstinadamente firmes. La fuerte demanda de los consumidores ha permitido a las empresas seguir repercutiendo los mayores costes de producción al tiempo que protegían sus márgenes de beneficios. Además, el aumento del coste de la vida ha impulsado en cierta medida a los trabajadores a negociar con éxito salarios más altos (las recientes mejoras salariales de los sindicatos son un buen ejemplo) o a renunciar en busca de mejores perspectivas en otros lugares. El resultado es un fuerte crecimiento salarial agregado, aunque la subida acumulada de los salarios desde la pandemia sigue a la zaga de la subida de los precios al consumo.

Expectativas divergentes sobre la política monetaria...

Alentados por las divergencias en las perspectivas tanto de crecimiento como de inflación, los mercados han descontado trayectorias de política monetaria muy diferentes en EE. UU. que en otros lugares.   No se espera que la Reserva Federal estadounidense rebaje los tipos de interés hasta el cuarto trimestre de 2024, y la probabilidad ponderada de varias trayectorias de tipos de interés apunta a menos de dos rebajas en 2024. En comparación, los mercados esperan que el Banco Central Europeo empiece a relajar su política en junio, el Banco de Canadá en julio y el Banco de Inglaterra en agosto. Aunque algunas de estas divergencias pueden estar justificadas por datos muy recientes, el relato actual del mercado pende de un equilibrio muy frágil.

...podrían cambiar rápidamente

La reciente ralentización del crecimiento del PIB y del empleo en EE. UU. apunta a que la rentabilidad superior de este país podría reducirse. También es posible que los datos estadounidenses más allá del crecimiento del empleo se hayan visto impulsados por factores estacionales favorables en el primer trimestre, lo que implica que la inflación también podría moderarse a corto plazo. Esto podría cambiar rápidamente el relato del mercado hacia una evolución más pesimista para la política monetaria estadounidense, cerrando parte de la brecha de precios del mercado con otros mercados desarrollados. También es posible que el aparente estancamiento de la inflación estadounidense durante el primer trimestre se manifieste en otras economías en los próximos meses del año. La economía británica destaca como posible candidata a una inflación de los servicios más persistente, dada la tensión del mercado laboral debido en gran parte a la falta de oferta de mano de obra.

Es posible que los mercados sigan descontando una trayectoria de rebajas de tipos menos pronunciadas para EE. UU., pero hay un factor común a las cuatro economías que probablemente persistirá. El nivel esperado de los tipos de interés dentro de dos años es mucho más alto que los tipos imperantes antes de la pandemia. Los «tipos en niveles más altos durante más tiempo» se ha convertido en la perspectiva generalizada, debido probablemente a una combinación de crecimiento resistente e inflación más fuerte a raíz de la fuerte subida de los tipos de interés desde 2022. Si esta predicción es correcta, los bancos centrales son menos propensos a quedarse atrapados en el límite inferior cero en la próxima recesión y podrían utilizar la política del balance con menos entusiasmo.

La divergencia a largo plazo podría haber llegado para quedarse

A medio plazo, parece probable que persista el excepcionalismo estadounidense. Uno de esos factores podría ser el dinamismo del mercado laboral impulsado por un reciente repunte de la oferta de trabajadores con salarios de primera. Un shock positivo de esta magnitud por lo que respecta a la oferta de mano de obra pagará probablemente dividendos mediante una demanda agregada más fuerte tanto de bienes como de servicios, al tiempo que aliviará algunos de los marcados cuellos de botella del mercado laboral que se formaron durante la pandemia. 

Otro factor que sostiene las perspectivas de crecimiento de EE. UU. es la persistencia de la política fiscal e industrial. Según las estimaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI), el déficit primario estadounidense como porcentaje del PIB será mucho mayor. Esto, combinado con un mayor crecimiento de la inversión y los avances en inteligencia artificial (IA), podría impulsar no solo la producción, sino también la productividad, que lleva más de una década decepcionando en EE. UU. Aunque el relato del mercado a corto plazo puede cambiar e inclinarse menos favorablemente hacia la economía estadounidense, a medio plazo, parece que el crecimiento de EE. UU. se fortalecerá más que el de otros mercados desarrollados por razones estructurales, como la sólida oferta de mano de obra y la inversión en fabricación tecnológica y energía verde, así como en IA.

En consecuencia, también es probable que los tipos de interés en niveles más altos durante más tiempo no solo sean adecuados, sino también sostenibles. Un mayor déficit fiscal puede contribuir a unos tipos de interés más altos en EE. UU. Mediante un aumento de las primas por plazo, ya que los inversores exigen una mayor compensación dada la mayor incertidumbre acerca de las perspectivas de la futura carga de la deuda y la inflación que implican los grandes déficits fiscales.