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Septiembre 2023 / INVESTMENT INSIGHTS

El cuento de hadas de un soft landing

El cambio de opinión sobre el consenso hacia una ligera desaceleración parece equivocada

Puntos clave

  • Un aterrizaje suave no es más que un bonito cuento de hadas, adaptado a la narrativa imperante en el mercado y basado en unas circunstancias únicas que se dieron en el pasado.
  • Todo apunta a que tendremos un aterrizaje forzoso de la economía, lo único que no sabemos es cuándo se producirá. Los beneficios temporales de la relajación de las condiciones financieras y del aumento del gasto público estadounidense se desvanecerán pronto.
  • En ciclos anteriores, cuando la actividad económica mundial se acercaba a niveles como los actuales, los bancos centrales ya llevaban tiempo bajando los tipos de interés. En cambio, ahora siguen subiéndolos.  

A comienzos de 2023, la opinión generalizada era que se avecinaba una recesión mundial. Pero a medida que avanzaba el año, las perspectivas de consenso han dado un giro radical. Un aterrizaje suave —o incluso ningún aterrizaje— es ahora una opinión coincidente. Lo sorprendente es la fortaleza que ha adquirido esta confluencia. De hecho, más que consenso podría hablarse de unanimidad.

Pero yo difiero. Un aterrizaje suave no es más que un bonito cuento de hadas, adaptado a la narrativa imperante en el mercado y basado en unas circunstancias únicas que se dieron en el pasado. Todo apunta a que tendremos un aterrizaje forzoso de la economía, lo único que no sabemos es cuándo se producirá.

Las posibles excepciones se tornan en falsas esperanzas

El cálido invierno europeo permitió a la región eludir una recesión profunda, que se veía casi inevitable a raíz del fuerte encarecimiento de la energía y los problemas de suministro tras la invasión rusa de Ucrania. Esto provocó una explosión de optimismo en la región con la llegada de la primavera. Es cierto que el panorama energético europeo ha mejorado, pero probablemente no lo suficiente. ¿Volveremos a tener un invierno cálido? No me parece muy sensato que los inversores asignen capital basándose en esa esperanza.

En el lado fiscal, el crecimiento estadounidense recibió un impulso con la Ley de Reducción de la Inflación1 a principios de 2023. Con ella, se aprobó un aumento total del gasto público de casi 900.000 millones de dólares, destinados en su mayor parte a proyectos de mejora de la actividad manufacturera y de acción por el clima. La conocida como Ley CHIPS y la Ley de la Ciencia aportaron otros tantos estímulos fiscales al crecimiento económico de Estados Unidos. Si bien es posible que la dinámica fiscal siga siendo positiva, su impacto está perdiendo fuerza. Las elecciones presidenciales de 2024 y el déficit público estadounidense, ya de por sí elevado, hacen temer seriamente que cualquier estímulo fiscal adicional será limitado.

Además, durante la crisis de la banca regional estadounidense de marzo, la Reserva Federal (Fed) intervino para crear una nueva línea de financiación a largo plazo para paliar la falta de liquidez de los bancos. Los mercados anticipaban que la Fed ralentizaría o detendría pronto sus subidas de tipos, lo que se traduciría en una relajación sustancial de las condiciones financieras.2 El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a dos años se desplomó a un 3,77% el 24 de marzo, de 5,07% el 8 de marzo, al reajustar rápidamente los mercados sus expectativas de endurecimiento monetario de la Fed.3 Los tipos hipotecarios cayeron, brindando otro impulso fugaz a la economía, ya que los rendimientos y los tipos hipotecarios volvieron a subir en respuesta a la narrativa del aterrizaje suave.

Todo llega a su pico, pero todo lo que sube, baja

Ahora bien, los efectos positivos temporales de condiciones financieras más favorables y del aumento de gasto público estadounidense desaparecerán pronto. De hecho, me preocupa que hayamos alcanzado “un pico de todo”, en el sentido de que todos los factores que han contribuido a la resiliencia de la economía mundial han llegado a su fin y están cambiado de signo.

  • Pico fiscal
  • Pico de inflación
  • Pico de liquidez
  • Pico en el crecimiento de China
  • Pico en el mercado de la vivienda
  • Pico de crédito
  • Pico de empleo

El endurecimiento agresivo y el apalancamiento hacen prever un aterrizaje forzoso

Todo apunta a que el sector manufacturero mundial está entrando ya en recesión. El auge del sector servicios a raíz de la crisis del covid muestra signos de que también ha dejado atrás su punto álgido. Los mercados de trabajo no exhiben la fortaleza de otros tiempos.

Y lo que es más importante, cuando en ciclos económicos pasados los indicadores de la actividad económica mundial se situaban en torno a los niveles actuales, los bancos centrales ya llevaban tiempo en modo recorte de tipos. Pero esta vez, los bancos centrales siguen endureciendo su política monetaria a la vez que recortan sus balances mediante un endurecimiento cuantitativo. Los bancos centrales mundiales parecen haber calibrado la política monetaria para un mundo en el que los extraordinarios vientos de cola derivados de la pandemia —el boom consumista a raíz del ahorro forzado durante el confinamiento por el covid y la recuperación impulsada por el sector servicios— se mantendrán durante mucho tiempo.

La Fed ha subido el tipo de los fondos federales en más de 500 puntos básicos (pb) desde que inició el ciclo de endurecimiento en marzo de 2022 y, a día de hoy, parece que podría subir los tipos una vez más en 2023. El Banco Central Europeo ha endurecido su política monetaria en más de 400 pb y el Banco de Inglaterra en más de 500 pb. Incluso el Banco de Japón, que ha tenido que lidiar
con una inflación mucho más baja que la de otros mercados desarrollados, ha ampliado su rango objetivo para los rendimientos de los títulos de deuda pública (TDP) con vistas a dejarlos subir.

Como nos recuerdan los responsables de los bancos centrales, la política monetaria funciona con desfases prolongados y variables. El endurecimiento mundial acumulado es descomunal. A la postre, esto acabará convirtiéndose en la narrativa dominante, en lugar del ensimismamiento actual del consenso de mercado en el cálido resplandor de acontecimientos puntuales recientes.

Y, para colmo de males, se dan todas las condiciones para un aterrizaje forzoso. El apalancamiento en algunos nichos del sistema financiero parece estar aumentando, y sabemos por experiencias pasadas que un apalancamiento elevado puede hacer que las grietas se conviertan rápidamente en cráteres. Y ya hemos podido ver algunas grietas: problemas de liquidez en la banca regional estadounidense, así como graves tensiones en el sector inmobiliario chino y en los fondos de pensiones británicos. Me temo que lo próximo podría ser un cráter.

Es probable que ahora el apalancamiento se encuentre en lugares diferentes que durante la crisis financiera mundial. Hemos asistido a una desintermediación a gran escala del sistema bancario hacia ámbitos menos regulados y más opacos. Esto solo significa que las vulnerabilidades podrían manifestarse en áreas diferentes a las del pasado.

La idea del consenso de mercado de un aterrizaje suave no es realista

El otro ámbito en el que se ha incrementado el apalancamiento es el de las cuentas públicas. Durante la crisis del covid, asistimos a una transferencia de apalancamiento a gran escala del sector privado al sector público. Esto tiene ciertas consecuencias. En primer lugar, se ha reducido en una gran medida el margen de endeudamiento del sector público. Cuando llegue la recesión, a los gobiernos les resultará difícil aumentar el gasto público para salir de ella.

En segundo lugar, los gobiernos mundiales necesitan vender billones de USD en TDP de nueva emisión. En los últimos meses, un gran número de emisiones se ha realizado en el mercado de letras del Tesoro, pero a medida que nos acercamos a 2024, muchos de estos títulos tendrán que ser amortizados y sustituidos por TDP con vencimientos más largos.  

¿Quién comprará toda esta deuda de larga duración,4 especialmente en un momento en el que los bancos centrales están dejando de comprar bonos? El resultado será un incremento de los rendimientos de los TDP con vencimientos largos. Así pues, aunque los bancos centrales acabarán respondiendo tardíamente a la recesión con recortes de tipos, existe el riesgo de que el poder balsámico de esos recortes de los tipos de referencia oficiales se vea anulado por la falta de respuesta en los rendimientos de los TDP a más largo plazo. Una respuesta tardía, poco contundente e incompleta podría provocar un malestar más profundo y prolongado.   

Un aterrizaje suave es la idea de consenso. A corto plazo, los estímulos de China y la posible reposición de existencias podrían prolongar el buen tono de los mercados. Ahora bien, a largo plazo es mucho más probable que se produzca un aterrizaje forzoso. Los únicos interrogantes son cuándo esos desfases prolongados y variables de la política monetaria mostrarán su impacto inevitable y cómo sortear sus consecuencias.

una opinión coincidente

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