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Octubre 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

El valor ha regresado al high yield

Los fundamentales son fuertes y los diferenciales atractivos.

PUNTOS CLAVE

  • Si bien la volatilidad ha llevado los diferenciales de los bonos high yield a niveles extremos, pensamos que los fundamentales de la clase de activos son más fuertes de lo que sugieren las valoraciones.
  • La historia reciente muestra que una vez que los diferenciales del high yield europeo han superado los 600 puntos básicos (pb), normalmente se han obtenido fuertes rentabilidades.
  • Los precios del mercado no reflejan la estabilidad crediticia de la que gozan muchos emisores de títulos high yield gracias a la reducción de los costes de endeudamiento.

La volatilidad ha disparado los diferenciales de los bonos high yield hasta niveles extremos, pero creemos que los fundamentales de la clase de activos siguen siendo sólidos, y que las valoraciones actuales no reflejan su fortaleza subyacente. Esto sugiere que los bonos high yield son baratos en términos históricos y ofrecen una atractiva oportunidad de compra para los inversores que buscan ingresos estables en el incierto periodo que se avecina.

La ansiedad por el aumento de la inflación, la subida de los tipos de interés, la guerra de Ucrania y el bajo crecimiento han hecho caer los precios de los activos este año, y los bonos high yield no han sido una excepción. A finales de junio, el rendimiento efectivo del índice ICE BofA Euro High Yield había subido hasta el 8,1% desde un 2,8% a principios de año. En el mismo periodo, el diferencial del índice se había ampliado desde el 3,3% hasta el 6,3%.

Vuelve el búffer

Una característica única de la deuda high yield es el “búfer” de rendimiento que ofrece.

Una característica única de la deuda high yield es el “búfer” de rendimiento que ofrece. Los altos cupones deberían proporcionar ingresos estables y sustanciales, lo que ayuda a amortiguar la volatilidad de los precios y ha generado una atractiva rentabilidad ajustada por riesgo lo largo del tiempo. El fuerte aumento de los rendimientos de este año ha traído de vuelta a este búfer, brindando a los inversores un potente efecto compuesto: el rendimiento al vencimiento de septiembre fue del 8,53%, frente a una media del 4,55% en los últimos 10 años. La historia reciente muestra que una vez que los diferenciales de los bonos high yield europeos (HIE) han superado los 600 pb, en los periodos subsiguientes normalmente se han obtenido fuertes rentabilidades (Gráfico 1). A finales de junio, el diferencial de la deuda europea high yield era de 639pb. 

La rentabilidad ha solido recuperarse tras tocar mínimos

(Gráfico 1) La rentabilidad suele repuntar tras un periodo de tirantez en los niveles yield-to-worst (YTW o peor rendimiento

La rentabilidad ha solido recuperarse tras tocar mínimos

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro.

A 30 de junio de 2022.

El rango de fechas es del 1 de enero de 2012 al 30 de junio de 2022. La frecuencia de los cálculos es diaria.

Fuente: ICE BoA (véanse las notas informativas adicionales). Análisis de T. Rowe Price.

Pero, ¿no serían estas valoraciones exigentes un mero reflejo de las mayores tasas de impago previstas? Es cierto que muchos emisores de deuda high yield tendrán que hacer frente a un complicado entorno operativo en el futuro inmediato. De un lado, el aumento de los precios de la energía, los salarios, los combustibles y la cadena de suministro está haciendo subir los costes de los insumos en general; de otro, las subidas de los tipos de interés de los bancos centrales están incrementando el coste de endeudamiento, lo que reducirá la demanda de los consumidores, y esto podría acabar provocando una recesión.

Las empresas que se enfrentan a costes más elevados y a la caída de la demanda corren un mayor riesgo de impago: a finales de junio, el mercado preveía una tasa de impago ligeramente inferior al 5% a 12 meses vista. Sin embargo, la tasa de impago actual está en un mero 0,01%. ¿Son los retos a los que se enfrentan las empresas tan formidables para que la tasa de impago sea susceptible de pasar de prácticamente cero a casi el 5% en los próximos 12 meses?

En nuestra opinión, esto no es así. Como resultado de la ola de refinanciación de 2020-2021, la mayoría de las empresas tienen actualmente altos niveles de efectivo en proporción a la deuda en sus balances. Durante mucho tiempo han podido pedir préstamos a tipos muy bajos, lo que les ha permitido ampliar los plazos, reducir los costes de endeudamiento y optimizar las estructuras de capital. Dados estos factores fundamentales positivos, esperamos una tasa de impago del 1,5% en los próximos 12 meses y del 2,5-3% durante 2023. JP Morgan prevé tasas de impago aún más bajas, del 1% en los próximos 12 meses y del 2,5% en 2023. Ambas cifras son mucho más bajas que la tasa media de impago a 20 años, del 3,2%, y del 4% que descuentan los mercados..

Los mercados se mueven por el miedo, no por los fundamentales 

...el mercado está fijando el precio de una tasa de impago mucho más alta porque se mueve sobre todo por temores macroeconómicos....

En nuestra opinión, el mercado está fijando el precio de una tasa de impago mucho más alta porque se está guiando en gran medida por los temores macroeconómicos y es incapaz de reconocer la estabilidad que los bajos costes de endeudamiento aportaron a muchos emisores de deuda high yield. En otras palabras, está ignorando los fundamentales. Por supuesto, los diferenciales podrían aumentar aún más: la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) sorprendió recientemente a todo el mundo con una subida de 75 pb en lugar de los 50 pb previstos. Con todo, aun cuando los diferenciales se amplíen adicionalmente, creemos que la probabilidad de perder dinero en los próximos 12 meses sigue siendo baja. Como muestra el Gráfico 1, cuando en los últimos 10 años los diferenciales se situaron entre 500 pb y 550 pb, los inversores obtuvieron rentabilidades medias positivas en los horizontes temporales subsiguientes de tres meses, seis meses, 12 meses y dos años.

Mientras que la renta variable se rige principalmente por el crecimiento económico, los bonos high yield responden sobre todo a la estabilidad del crédito. Las preguntas clave para los inversores son si percibirán los cupones y el capital principal, así como qué probabilidad hay de que la empresa incurra en impago. Dado que los cupones de los bonos high yield contribuyen en una proporción mucho mayor a la rentabilidad total que los dividendos a la rentabilidad de la renta variable, el perfil de ingresos es mucho más suave. Así pues, para los inversores que estén dispuestos a asumir un poco de riesgo en sus carteras, los bonos high yield podrían ser una opción inteligente en el futuro inmediato.

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