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Diciembre 2022 / MARKET OUTLOOK

El retorno del rendimiento

Los rendimientos son atractivos en determinados mercados y existen oportunidades de compra, pero los inversores han de estar atentos a la volatilidad.

2022 fue un año brutal para los mercados de renta fija, pero cerró con un resquicio de esperanza para los inversores: los rendimientos de la renta fija subieron hasta niveles atractivos, no vistos desde la crisis financiera mundial.

El aumento de los rendimientos (Gráfico 4, izquierda) redundó en una mejora sustancial de las valoraciones de los títulos de deuda tanto pública como privada, con muchos sectores situándose cerca o por debajo de sus medianas históricas de 15 años a 30 de noviembre de 2022 (Gráfico 4, derecha).

Los créditos de mayor calidad en los segmentos MBS (valores respaldados por hipotecas) y ABS (títulos respaldados por activos) están atrayendo igualmente a nuevos inversores que desean hacer rendir su dinero o ampliar la duración (un indicador de la sensibilidad a los tipos de interés), añade McCormick.

“Esta es la primera vez en más de una década que pueden obtenerse rendimientos cercanos al 9%”, apunta McCormick. “Siempre hubo un atisbo de que la Fed podría estar dispuesta a ralentizar su ritmo de subidas de tipos, o bien, de que la inflación podría haber tocado techo, ya que hemos visto cómo el dinero se abría camino en el mercado”.

Los bonos high yield podrían brindar oportunidades de rentabilidad especialmente atractivas en 2023, según McCormick y Page. Page cita tres posibles factores positivos:

  • los diferenciales de crédito —la diferencia de rendimiento entre los títulos de crédito privados y los UST con vencimientos similares— se han ampliado, mientras que las tasas de impago se han mantenido relativamente bajas.
  • Los balances de las empresas exhiben generalmente solidez.
  • La energía representa una parte mucho menor de la deuda estadounidense high yield que en el pasado, lo que contribuye a reducir la sensibilidad al riesgo de impago.

Es casi seguro que las tasas de impago aumentarán si la economía estadounidense entra en recesión, reconoce Page. Pero haría falta un deterioro sustancial para neutralizar la ventaja de rentabilidad de los diferenciales actuales. “La tesis de valoración del high yield estadounidense parece bastante sólida en ausencia de una recesión profunda”, afirma.

McCormick añade que, a 30 de noviembre de 2022, los analistas de crédito de T. Rowe Price estimaban que las tasas de impago estadounidenses podrían acercarse al 3% en el segmento high yield y, en el caso de los pagarés bancarios a tipo variable, superar algo dicho umbral en 2023 tasas sustancialmente inferiores a los diferenciales de crédito actuales. Esta previsión presupone que la economía estadounidense sufriría solo una leve recesión, añade McCormick,

El mercado de renta fija bajista ha mejorado tanto los rendimientos como las valoraciones relativas

(Gráfico 4) Rendimientos de los índice Aggregate Bond y High Yield; valoraciones de los títulos de renta fija vs medias históricas

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro.
Rendimientos a 25 de noviembre de 2022. Valoraciones a 30 de noviembre de 2022. Sujeto a cambio.
*Títulos de deuda pública (TDP) de EE. UU. (UST) = UST a 10 años. Bund alemán = Bund a 10 años. TDP británicos (Gilts) = Gilt a 10 años. TDP japoneses (JGB) = JGB a 10 años. Bonos corporativos con grado de inversión (IG Corp.) de EE. UU.= Bloomberg U.S.
Investment Grade Corporate Index. IG Corp. de Europa = Bloomberg EuroAggregate Credit Index. High Yield de EE. UU. = Bloomberg U.S. Aggregate Credit–Corporate High
Yield Index. High Yield Global = Bloomberg Global High Yield Index. Deuda de mercados emergentes = Bloomberg Emerging Markets USD Aggregate Index.
Fuentes: Bloomberg Financial L.P. y Bloomberg Index Services Limited (véanse las notas informativas adicionales). Análisis de T. Rowe Price usando datos de FactSet Research
Systems Inc. Todos los derechos reservados.

que también advierte de que las perspectivas del high yield europeo son más inciertas. Aunque los rendimientos también han mejorado en esos mercados, la propuesta de valor es menos convincente debido al contexto económico, dice.

La falta de liquidez podría añadir volatilidad a los mercados

La liquidez del mercado se deterioró en 2022, al acelerarse el endurecimiento monetario, señala McCormick. A medida que los bancos centrales reduzcan sus balances en 2023, se precisará de nuevos compradores. Ahora bien, las normas de capital más estrictas promulgadas a raíz de la crisis financiera mundial han restado capacidad a los operadores de los mercados de renta fija como proveedores de liquidez.

“Ya hemos visto episodios de falta de liquidez en algunos mercados de alta calidad, como Gilts y UST”, apunta McCormick. “Creemos que el riesgo de nuevos episodios sigue siendo elevado”.

Ahora bien, esta escasa liquidez y volatilidad de precios también pueden generar oportunidades para los inversores a largo plazo, afirma McCormick. El mercado estadounidense de bonos municipales, por ejemplo, registró salidas durante varios meses a finales de 2022, al tratar los inversores de sacar partido de las desgravaciones fiscales por pérdidas y reposicionarse de cara a las subidas de tipos.

Ya hemos visto episodios de falta de liquidez en algunos mercados de alta calidad....Creemos que el riesgo de nuevos episodios sigue siendo elevado.

- Andrew McCormick, jefe de renta fija global y director de inversiones

Las condiciones crediticias en el mercado de deuda municipal parecen sólidas, sostiene McCormick. Las administraciones estatales y municipales recibieron ayudas federales durante los confinamientos por pandemia —observa— y su recaudación tributaria mejoró sensiblemente cuando reabrieron las empresas. A la vista de estos datos fundamentales, a 30 de noviembre de 2022, los rendimientos y diferenciales de los bonos municipales mantenían su atractivo atendiendo a la mayoría de los estándares históricos, lo que atrajo de nuevo a los compradores al mercado.

Diversificación en un mundo inflacionista

El aumento de la volatilidad también tiene consecuencias considerables en la construcción de la cartera, afirma Page. Pero la cuestión clave aquí es el origen de esa volatilidad y su impacto en las correlaciones de los activos.

Históricamente, aduce Page, la rentabilidad de las acciones y de los UST ha tendido a moverse en la misma dirección cuando se disparaban las dudas sobre la inflación y los tipos de interés —como sucedió en 2022. Esto puede anular las ventajas de diversificación de los UST.

No obstante, cuando la preocupación por el crecimiento económico se impone a cualquier otra consideración, la rentabilidad de dichos activos puede tomar direcciones opuestas, incrementando las ventajas de diversificación de los UST.

Si en 2023 se dispararan las dudas respecto al crecimiento, los UST podrían recobrar su función tradicional como diversificadores de cartera, predice Page. Ahora bien, a largo plazo, afirma, los inversores podrían necesitar herramientas diferentes, como:

  • estructuras “Barbell”, que dividen las asignaciones a renta fija entre UST de vencimientos largos y otros activos de renta fija diversificadores como bonos high yield, pagarés a tipo variable y deuda de mercados emergentes.
  • Estrategias alternativas cuyo objetivo es generar una rentabilidad absoluta positiva.
  • Títulos de renta variable de los sectores ‘reales’, como el energético, el inmobiliario y el de metales y minería.
  • Estrategias de renta variable susceptibles de mitigar el riesgo de pérdidas en entornos inflacionistas cuando fallan los UST.
Exclusivamente con fines ilustrativos. Este material no pretende ser asesoramiento de inversión o una recomendación para realizar una inversión concreta.

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