Diciembre 2022 / MARKET OUTLOOK
Perspectivas de mercado para China en 2023
«Lo que debería ser» frente a «lo que es probable que suceda»
Puntos clave
- China ha anunciado una significativa flexibilización de sus restricciones relacionadas con la política de «cero covid» y más medidas para estabilizar el sector inmobiliario residencial, lo que es alentador.
- El país se encuentra en una fase diferente del ciclo económico que otras economías y tiene margen para flexibilizar la política, ya que la inflación sigue siendo baja.
- Con las participaciones institucionales más bajas de los últimos cinco años y unas valoraciones muy por debajo de la media, la relación riesgo/rentabilidad de la renta variable china es favorable.
El Congreso del Partido Comunista Chino (PCCh) celebrado en octubre ha propiciado mucha volatilidad en las acciones chinas (gráfico 1). Cada inversor tiene su propia perspectiva política y su idea de cómo deberían ser las cosas. El Congreso ha evidenciado una mayor consolidación del poder del presidente Xi Jinping, lo que sorprendió a muchos. Por tanto, es comprensible que la gente esté preocupada por el rumbo futuro de China.
Las acciones chinas son baratas desde el punto de vista histórico, tanto en el mercado interior como en el exterior
(Gráfico 1) Ratio PER futuro con y sin los bancos chinos
A 30 de septiembre de 2022. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro. Los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las estimaciones. s.d. = Desviación típica.
Fuentes: Bloomberg Finance L.P. y MSCI (véase la Información adicional).
Sin embargo, como inversores, creemos que es fundamental separar las opiniones políticas de las decisiones de inversión. Invertir consiste en analizar «lo que es probable que ocurra» y, a continuación, adaptarse y posicionarse en consecuencia para construir una cartera con una relación riesgo/rentabilidad favorable.
Desde el Congreso de octubre, el Gobierno se ha puesto manos a la obra para abordar las dos cuestiones clave que han arrastrado a la economía y el mercado chinos a la baja en los últimos 18 meses. En primer lugar, hay un claro giro en la política contra la covid-19 y mayor certidumbre sobre la estrategia de salida. En segundo lugar, las 16 medidas de apoyo al mercado inmobiliario pueden ayudar a sentar una base para el sector. Al mismo tiempo, los dirigentes chinos tienen la agenda llena, reuniéndose con líderes extranjeros para reajustar y estabilizar la situación geopolítica.
Covid-19: preparando la reapertura en 2023
La política china de «cero covid» tuvo éxito en 2020 y 2021, lo que se tradujo en estabilidad económica a la vez que se mantenía bajo el número de contagios. Sin embargo, a principios de 2022, la variante ómicron planteó nuevos desafíos. El análisis coste/beneficio de la estrategia de cero covid comenzó a decantarse a negativo, especialmente desde el estricto confinamiento de Shanghái, que empezó el 28 de febrero y no finalizó hasta el 7 de agosto. En 2022, la ZCS ha provocado la supresión de la demanda de los consumidores, un elevado desempleo y la debilidad de la inversión empresarial.
Sin embargo, creemos que el anuncio de las “20 medidas” del 11 de noviembre, seguido de unas políticas de relajación más sustanciales el 7 de diciembre, son un claro signo de giro en la política de cero-COVID de China. Creemos que China está preparada para dejar atrás su política de cero COVID y ha emprendido el camino hacia la reapertura, aunque el trayecto podría ser turbulento y caótico, con posibles idas y venidas. También creemos que es probable que la cuestión haya quedado atrás en gran medida dentro de un par de trimestres, lo que permitirá a China volver a su senda de crecimiento. Los datos de mayor frecuencia deberían ser los primeros en mejorar. En octubre, los vuelos nacionales disminuyeron un 62% interanual, los ingresos por pasajeros del metro cayeron un 20% interanual y la recaudación de los cines descendió un 72% interanual.1
Sector inmobiliario: De la «forma de l» a la «forma de L»
El mercado inmobiliario chino ha disminuido drásticamente en 2022, con una caída de las ventas del 33%2 desde su máximo del cuarto trimestre de 2020 y un descenso de la construcción de nuevas viviendas del 37,8%3 en los diez primeros meses de 2022. Entre los 100 principales promotores de China, más del 90% se encuentran en dificultades, con bonos que cotizan por debajo de 70 centavos de dólar. Sin embargo, después del Congreso hemos visto esfuerzos más coordinados para apoyar al sector.4
El sector inmobiliario es fundamental para la economía china, ya que contribuirá directamente en un 10% al producto interior bruto en 2021, o en un 25%5 si incluimos las cadenas de suministro relacionadas con el sector inmobiliario. Creemos que el mercado inmobiliario chino ha tocado techo y que la demanda a largo plazo se situará probablemente en torno a la mitad de las cifras de 2021. Sin embargo, en 2022 ya se ha producido un fuerte descenso (gráfico 2). No esperamos una recuperación del sector inmobiliario en forma de V, sino una situación más estable en 2023.
El sector inmobiliario chino, cerca de tocar fondo
(Gráfico 2) Construcción de nuevas viviendas e inversión en activos fijos inmobiliarios
A 31 de octubre de 2022.
Fuente: Macquarie Desk Strategy, China Macro, 13 de noviembre de 2022.
La ralentización del sector inmobiliario residencial conducirá inevitablemente a un menor crecimiento económico de China en los próximos años, en comparación con la tendencia anterior a la pandemia. Sin embargo, el abordar de forma proactiva los problemas del sector inmobiliario ayuda a China a resolver muchos problemas estructurales y a impulsar un crecimiento más sostenible a largo plazo.
Geopolítica: China sigue siendo una parte esencial de la cadena de suministro mundial
La fortaleza de la cadena de suministro china es sólida a pesar de todas las preocupaciones sobre la desvinculación. La inversión extranjera directa en China ha aumentado en torno a un 20% en lo que va de año. En 2021, el capex manufacturero de China representó más del 60% del total mundial, y la producción manufacturera supuso el 30% del total mundial, porcentajes récord en ambos casos.
China ha perdido cuota en industrias intensivas en mano de obra como la confección, el mueble y el ensamblaje de productos electrónicos. En cambio, la ha ido ganando rápidamente en áreas de tecnología intensiva como la automoción, los equipamientos, los componentes electrónicos, etc. La demografía china ha pasado de ser un estímulo a un obstáculo, pero su dividendo en educación/ingeniería no ha hecho más que empezar. El número anual de nuevos licenciados en ciencias, tecnología, ingeniería y matemáticas en China es superior al de los países de la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) juntos.
Vemos que se está produciendo una disociación selectiva en sectores estratégicos de alta tecnología, como los semiconductores de vanguardia, la biotecnología y, potencialmente, también los vehículos eléctricos. Esto puede frenar el desarrollo de China en ciertos ámbitos, como la informática de alto rendimiento, la inteligencia artificial, etc. Por otra parte, la preocupación por la seguridad de la cadena de suministro ha contribuido a acelerar la sustitución local en los sectores de la energía, los semiconductores, los dispositivos analógicos y médicos, etc.
El ciclo económico en una fase única en comparación con otras grandes economías
China se encuentra actualmente en una fase muy diferente de su ciclo económico en comparación con otras grandes economías (gráfico 3). Mientras que otras grandes economías están endureciendo su política monetaria para combatir una inflación en máximos de una década, China tiene margen para relajarla, ya que su inflación sigue siendo moderada. La divergencia en la inflación obedece a la diferente respuesta a la pandemia. La prioridad de China durante la covid-19 fue proteger la oferta, mientras que la demanda de consumo y el empleo siguieron siendo débiles.
China: Una fase diferente del ciclo de crédito.
(Gráfico 3) Menos inflación, más margen para el crecimiento del crédito
A partir del 31 de agosto de 2022.
* El impulso crediticio equivale a la variación anual del nuevo crédito expresada en porcentaje del PIB.
Fuentes: CEIC, Banco Popular de China, Morgan Stanley Research, FactSet Research.
La perspectiva de inflación estable proporciona un telón de fondo favorable para la liquidez. Si tomamos el impulso crediticio como indicador del ciclo monetario chino, el Banco Popular de China empezó a endurecer su política a mediados de 2020, mientras la economía se recuperaba con fuerza del confinamiento inicial por la covid-19. Ese fue en parte el motivo de la desaceleración que hemos venido observando en la economía en los últimos 18 meses. El ciclo de crédito se invirtió a principios de 2022, cuando China empezó a aflojar en el margen. Pero la política monetaria no se ha trasladado a la economía real, debido a los prolongados confinamientos por la covid-19, así como a la corrección del mercado inmobiliario. Dado que se espera que ambas cuestiones mejoren de cara al 2023, es probable que el multiplicador del crédito se fortalezca.
Perspectivas de inversión
Los últimos 18 meses han sido difíciles para los inversores en renta variable china. Sin embargo, hemos visto los primeros indicios de que la situación está cambiando. Con las participaciones institucionales más bajas en más de cinco años y unas valoraciones ajustadas al ciclo muy por debajo de la media (gráfico 1), la relación riesgo/rentabilidad es favorable.
Los beneficios empresariales chinos se vieron reprimidos en 2022 debido a la covid-19 y al declive inmobiliario. Sin embargo, creemos que podrían haber tocado fondo. Según la previsión de consenso, el crecimiento de los beneficios por acción (BPA) de China en 2023 se acelerará del 2% de 2022 hasta el 10%6 (gráfico 4). Por otra parte, se espera que el crecimiento del BPA mundial (MSCI ACWI) se desacelere del 7,5% en 2022 al 3,7% en 2023.7
Se espera que los beneficios de China repunten en 2023, mientras se ralentizan los de EE. UU. y el resto del mundo
(Gráfico 4) Crecimiento interanual del BPA pasado más previsiones de consenso
A 23 de noviembre de 2022. Los valores de 2022 y 2023 son previsiones de consenso. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro. Los resultados reales pueden diferir sustancialmente de las estimaciones.
Fuentes: DataStream, FactSet, I/B/E/S, MSCI, Goldman Sachs Global Investment Research.
Una cartera bien equilibrada y flexible
En vista de las considerables incertidumbres en 2022, hemos mantenido una cartera bien equilibrada y diversificada para sortear la volatilidad del mercado. Entre los temas que seguimos de cerca se incluyen:
- Los mejores activos de crecimiento en China que, en nuestra opinión, salen reforzados de la recesión económica. Algunos ejemplos son la contratación por Internet, los operadores de centros comerciales y las cadenas hoteleras. Las covid-19 ha sido un importante obstáculo para ellos en 2022, pero esperamos una buena configuración para 2023/2024.
- Negocios con factores de impulso idiosincrásicos que se están comportando bien a pesar del débil entorno macroeconómico, como las piezas de automóviles y las empresas industriales apalancadas en la transición energética, la construcción naval, los servicios de campos petrolíferos, etc.
- Negocios defensivos con una rentabilidad total históricamente atractiva y perspectivas de mejora en 2023. Esto incluye acciones de crecimiento a un precio y rendimiento razonables (GARPY, por sus siglas en inglés) y de valor (value) en sectores en consolidación.
Con una mayor certidumbre sobre la covid-19 y en el sector inmobiliario en 2023, esperamos una aceleración de varios sectores relacionados con el mercado interno (incluidos los de consumo discrecional, servicios empresariales, contratación, publicidad, etc.). Son áreas en las que solemos encontrar modelos de negocio muy sólidos. Esperamos encontrar oportunidades más atractivas en estas áreas a medida que mejore la economía.
China: dónde vemos las oportunidades en 2023
(Gráfico 5) No faltan temas clave de inversión
A 30 de septiembre de 2022. Exclusivamente con fines ilustrativos. Estos gráficos no pretenden ser asesoramiento de inversión o una recomendación para realizar una inversión concreta. Según los últimos datos disponibles.
Fuentes: Goldman Sachs, SolarZoom, CPIA, estimaciones de Jefferies, Credit Suisse, SMIC, Hua Hong, TSMC, MIR Databank, análisis de T. Rowe Price y Euromonitordatabase. MCI = motor de combustión interna. Los vehículos con motor de combustión interna son vehículos convencionales propulsados únicamente por un motor de combustión interna.
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Diciembre 2022 / MARKET OUTLOOK
Wenli Zheng es gestor de cartera de la estrategia China Evolution Equity para la División de Renta Variable Internacional. También es co-gestor de la cartera Greater China para la estrategia International Discovery. Zheng comenzó su carrera inversora en T. Rowe Price en 2008 como analista de TMT. Anteriormente, fue consultor estratégico en Capgemini.
