Cómo estamos sorteando la agitación en los mercados energéticos

La invasión rusa de Ucrania, seguida de un intercambio de sanciones en escalada con Occidente, ha disparado la volatilidad en los mercados energéticos. Seguimos muy de cerca la evolución de esta situación altamente inestable. En lugar de intentar predecir el resultado exacto de qué podría ocurrir basándonos en acontecimientos muy difíciles de prever, preferimos centrarnos en dos áreas:

• dónde vemos posibles cambios a raíz de lo que ya ha ocurrido y
• nuestro análisis riguroso de los fundamentales a largo plazo y profundo conocimiento de empresas individuales, que siguen determinando nuestro enfoque de inversión.

Seguir los datos y centrarse en cómo podría ser el mundo después de una crisis puede ayudarnos a no sobrerreaccionar a la volatilidad a corto plazo y a identificar posibles oportunidades a largo plazo.

A nuestro juicio, y pese a la falta de claridad en torno a la guerra ruso-ucraniana y sus repercusiones, es probable que las acciones de Rusia hasta el presente hayan cambiado las bases de cálculo de la política energética, acentuando sustancialmente las preocupaciones por la seguridad del suministro y la incorporación de las consideraciones medioambientales. Es posible que los gobiernos redoblen esfuerzos para desenganchar a sus economías de los combustibles fósiles, pero, al mismo tiempo, podrían hacer gala de un mayor pragmatismo en torno a la diversificación de las fuentes de energía base tradicionales, sobre todo ahora en el esfuerzo denodado de los Estados miembros de la zona euro por reducir su dependencia del gas natural ruso. Dada la incertidumbre en torno a estas transiciones, tendemos a inclinarnos hacia valores de alta calidad cuyas historias de crecimiento, a nuestro juicio, podrían beneficiarse de estas tendencias, pero que no dependen totalmente de ellas.

Las perspectivas a corto plazo de los precios del petróleo probablemente seguirán siendo volátiles, ya que los mercados siguen digiriendo las últimas noticias. Al mismo tiempo, la historia sugiere que, aun cuando los riesgos geopolíticos podrían hacer repuntar los precios del petróleo a corto plazo, los fundamentales tienden a prevalecer en horizontes temporales más largos. En nuestra opinión, el remedio para acabar con unos precios del petróleo altos sigue siendo unos precios del petróleo altos, ya que estos pueden estrangular la demanda e incentivar una respuesta por el lado de la oferta que ayude a reequilibrar el mercado con el tiempo. Seguimos siendo selectivos en nuestro posicionamiento en compañías de petróleo y gas.

Impulso adicional a la transición hacía energías limpias

A nuestro juicio, la invasión rusa de Ucrania supuso una conmoción para la seguridad energética de tal magnitud que, independientemente de la duración final del conflicto y de la gravedad de las perturbaciones asociadas a los mercados energéticos mundiales, probablemente llevará a los responsables políticos de las grandes economías a acelerar el impulso de transición hacia las energías limpias. Con todo, cabe esperar que los gobiernos adopten un enfoque más pragmático en cuanto al ritmo de supresión de las fuentes de energía tradicionales, ya que la seguridad del abastecimiento se ha convertido ahora en un factor importante en el diseño de las políticas energéticas.

Los argumentos a favor de políticas que fomenten la transición hacia fuentes de energía limpias suelen centrarse en las emisiones de gases de efecto invernadero y su contribución al cambio climático. El ataque ruso a Ucrania probablemente habrá elevado la importancia de la seguridad energética en esta ecuación, sirviendo como recordatorio de que la dependencia concentrada de Europa en combustibles fósiles importados de fuentes potencialmente poco fiables podría ser una vulnerabilidad.

Estos riesgos se antojan particularmente ciertos para la Unión Europea (UE), que en 2020 compró a Rusia más del 35% de su gas natural importado y casi el 23% de sus importaciones de crudo y productos petrolíferos (Gráfico 1).

Constatando que el año pasado la UE importó el equivalente al 90% del gas natural consumido durante ese periodo, la Comisión Europea publicó el 8, de marzo de 2022 una comunicación en la que proponía un plan altamente ambicioso, denominado REPowerEU, para reducir drásticamente su dependencia de las importaciones de Rusia antes de 2030. La energía renovable, el almacenamiento en baterías y el denominado hidrógeno verde producido por electrólisis con energía limpia son algunas de las áreas en las que se hace hincapié. Aunque la viabilidad económica y los plazos de ejecución de estas propuestas son discutibles, el sentimiento subyacente a esta comunicación apunta a que la transición hacia la energía limpia ha cobrado una mayor urgencia entre los responsables políticos.

Invirtiendo en la transición energética

Llevamos mucho tiempo creyendo que el abandono mundial de los combustibles fósiles llevaría mucho tiempo e inversiones, si bien la envergadura, complejidad y coste del reto nos hacen estar menos seguros del calendario exacto y de las sendas que podrían tomar las diferentes economías para lograr estos objetivos.

En este contexto, tratamos de evitar los títulos especulativos cuyo negocio subyacente nos parece de dudosa calidad o los que cotizan a una valoración prohibitivamente alta. En cambio, tendemos a inclinarnos por empresas consolidadas cuya exposición a estas tendencias seculares podría, a nuestro juicio, mejorar sus ya atractivas actividades principales —por ejemplo, impulsando el crecimiento o ampliando sus mercados objetivo. También evaluamos si creemos que la situación financiera de la compañía puede seguir siendo aceptable en un entorno en el que la deflación de los costes y las ayudas públicas son a menudo cruciales para fomentar una adopción generalizada.

Las utilities reguladas estadounidenses son un área de mercado donde seguimos hallando oportunidades. A nuestro juicio, el mercado no valora totalmente la durabilidad potencial del crecimiento del flujo de caja de estas compañías a medida que incorporan capacidad de energía eólica y solar, refuerzan la resiliencia de las infraestructuras críticas a los fenómenos meteorológicos extremos e invierten en las tan necesarias mejoras y ampliaciones de las envejecidas redes eléctricas. De hecho, la modernización de las redes eléctricas nos parece esencial para incrementar la adopción de la energía eólica y solar, así como de los vehículos eléctricos, lo que podría imprimir un impulso secular duradero a una serie de empresas con exposición a esta tendencia.

¿Un renovado pragmatismo hacia los combustibles tradicionales?

Es poco probable que el aumento de la inversión en energías renovables y otras tecnologías que constituyen el núcleo de la transición hacia una energía limpia sea suficiente para que la zona euro pueda prescindir a corto plazo del gas natural importado, independientemente del origen del mismo.

La naturaleza intermitente de estas fuentes de energía limpia, y el estado incipiente de las soluciones de almacenamiento, dificultan que los sistemas se ajusten a la oferta y la demanda de electricidad en un momento determinado. La energía solar plantea un reto especial porque el pico de producción diurno no se corresponde con el pico de demanda, que suele producirse por la noche. Por lo tanto, el acceso a una fuente flexible de energía de base —del tipo que proporcionan los reactores nucleares y las centrales eléctricas de gas o carbón— es fundamental para compensar estos desequilibrios y evitar cortes en el suministro eléctrico.

Los esfuerzos de la Unión Europea por reducir las importaciones de gas natural de Rusia podrían llevar a algunos países a aumentar las tasas de utilización y a prolongar la vida útil de instalaciones básicas de generación eléctrica que funcionan con combustibles tradicionales, como carbón y uranio. El apetito de los responsables políticos por la posible inflación de los precios también podría marcar el ritmo de actuación de algunos Estados miembros de la Unión Europea, ya que competir por los buques cisterna de gas natural licuado (GNL) en un mercado mundial reñido podría resultar caro a corto plazo. Atender esta mayor demanda de GNL también podría requerir que los potenciales proveedores amplíen su capacidad de exportación —proyectos intensivos en capital y que, por lo general, exigen acuerdos de compra a largo ‑ plazo para que se ejecuten. Los países europeos también podrían necesitar construir terminales de importación adicionales, dependiendo de la medida en que pretendan sustituir los gaseoductos rusos por buques cisterna de GNL.

Dada la incertidumbre sobre la intensidad con la que la UE planea confiar en el mercado de GNL para sustituir los suministros de los gaseoductos rusos, apostamos por compañías de alta calidad que vemos susceptibles de beneficiarse de este escenario, pero que también ofrecen exposición a otros posibles catalizadores alcistas en los que tenemos convicción.

Los altos precios del petróleo siguen siendo el remedio para  acabar con dichos altos precios del petróleo

Es probable que el flujo de noticias a corto plazo relacionadas con la invasión de Ucrania por parte de Rusia siga impulsando la volatilidad de los precios del crudo. Cabe contemplar varios escenarios susceptibles de impulsar aún más los que consideramos ya elevados precios spot de crudo, como daños de guerra en las infraestructuras de oleoductos, sanciones que dificultan a las contrapartes comprar petróleo a Rusia o el que este país prohíba seguir vendiendo hidrocarburos a ciertos países.

Independientemente de cómo evolucione esta situación altamente inestable, procede señalar que siguen vigentes los mecanismos naturales de reequilibrio del mercado: En nuestra opinión, los propios altos precios del petróleo deberían ser el remedio para acabar con dichos altos precios del petróleo.

La mecánica básica de este proceso de reequilibrio es conocida, aun cuando difieran las circunstancias exactas. Del otro lado del shock de demanda masivo que se produjo durante la pandemia, con el tiempo la oferta aumentará para satisfacer la demanda, ya que los altos precios del crudo incentivarán a los productores a intensificar las perforaciones y la puesta en marcha de nuevos pozos. Entretanto, los precios del petróleo han alcanzado niveles en los que cabría esperar un cierto grado de destrucción de demanda a escala mundial, sobre todo teniendo en cuenta que esto se produce en un contexto de precios del carbón y del gas natural no estadounidense espectacularmente elevados y de presiones inflacionistas al alza en otros ámbitos de la economía. En nuestra opinión, este contexto, junto con la probable mejora de la productividad de los pozos, sigue respaldando nuestra opinión de que, a largo plazo, los precios del petróleo se normalizarán en niveles más bajos.

Seguimos siendo muy selectivos a la hora de incorporar títulos energéticos a cartera. De acuerdo con nuestro mandato, tenemos como objetivo mantener un nivel filosóficamente adecuado de exposición ajustada por riesgo en estos sectores sensibles a las materias primas a través de la disciplina de valoraciones y apostando por los valores que consideramos de mayor calidad.

La invasión rusa de Ucrania ha agitado los mercados energéticos mundiales y, como era de esperar, ha provocado mucho ruido y especulaciones sobre las posibles consecuencias a corto plazo. Seguimos invirtiendo centrados en el largo plazo, donde vemos potencial tanto de un mayor impulso a las energías limpias, como de un uso más pragmático del gas natural y de las fuentes de energía tradicionales en Europa. Asimismo, a nuestro juicio, el proceso de reequilibrio natural del mercado del petróleo sigue intacto, aunque vemos probable que estas fuerzas tarden en actuar, de modo que la volatilidad continuará siendo elevada a corto plazo. Mantendremos nuestro estrecho seguimiento de esta situación altamente inestable, tratando de sacar partido de nuestro profundo conocimiento tanto de empresas individuales como de los sectores, pero sin descuidar la gestión del riesgo y la identificación de oportunidades potenciales.

 

Riesgos—los siguientes riesgos son especialmente relevantes para la cartera:

Riesgo de concentración sectorial—la rentabilidad de una cartera que invierte una parte importante de sus activos en un sector económico concreto (o, en el caso de las carteras de renta fija, en un segmento de mercado) se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en ese sector o segmento del mercado de renta fija.

Riesgos generales de la cartera

Riesgo de capital—el valor de la inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la divisa base de la cartera y la divisa de suscripción, si fueran distintas.
Riesgo ambiental, social y de gobernanza (ASG) y de sostenibilidad—puede tener una incidencia negativa importante en el valor de una inversión y la rentabilidad de la cartera.
Riesgo de renta variable—en general, la renta variable conlleva mayores riesgos que los bonos o los instrumentos del mercado monetario.
Riesgo de concentración geográfica—en la medida en que una cartera invierta una parte importante de sus activos en una región geográfica específica, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en dicha región.
Riesgo de cobertura—los intentos de una cartera de eliminar o reducir determinados riesgos mediante cobertura podrían no dar los resultados esperados.
Riesgo de carteras de inversión— la inversión en carteras conlleva ciertos riesgos en los que no se incurre cuando se invierte directamente en los mercados.
Riesgo de gestión—en ocasiones, el gestor de inversiones o sus delegados podrían considerar que sus obligaciones con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones con otras carteras de inversión que gestionan (aunque, en dichos casos, todas las carteras recibirán un tratamiento equitativo).
Riesgo operativo—los fallos operativos podrían provocar interrupciones en la actividad de las carteras o pérdidas financieras.