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Abril 2022 / MARKETS & ECONOMY

La mayoría de los bancos centrales no tienen más alternativa que mantener su postura hawkish

Pocos tienen margen para relajar la política monetaria si las condiciones económicas empeoran

Puntos clave

  • Los bancos centrales se ven presionados para endurecer la política monetaria a tenor de la escalada de precios de las materias primas.
  • La respuesta que ofrezcan dependerá de su autonomía y dependencia de los flujos de capital globales.
  • Los países exportadores de materias primas y los países de mercados emergentes que las importan probablemente mantengan su postura hawkish, pero los países de mercados desarrollados importadores podrían volverse más dovish.

Los precios de las materias primas se han disparado desde que Rusia invadió Ucrania. Como consecuencia de ello, es muy probable que veamos un rápido aumento de la inflación general en la mayoría de países durante los próximos meses. Dado que la inflación general mundial ya se encontraba alta antes de la invasión, esto somete a los bancos centrales a una presión considerable para actuar.

Entonces, solo deberían acelerar el ritmo de endurecimiento monetario, ¿verdad? Este razonamiento lógico, en su mayor parte, tiene sentido; sin embargo, el efecto de la subida de precios de las materias primas complica el panorama. Para un país importador de energía, la escalada del precio del petróleo normalmente produce un shock deflacionario. Aunque la inflación general aumenta debido al impacto, el súbito encarecimiento de las importaciones produce un shock de términos de intercambio negativo que agota los ingresos de la economía. Con el tiempo, este agotamiento de ingresos produce una pronunciada desaceleración del crecimiento que quita presión al mercado laboral y frena el crecimiento de los salarios. Al ser la presión salarial el núcleo de la inflación subyacente, el endurecimiento monetario con salarios que crecen más despacio puede que no sea una idea tan buena al fin y al cabo.

Los bancos centrales, además de estar limitados por las condiciones económicas predominantes, también lo están por la credibilidad de sus marcos institucionales y su dependencia de los flujos de capital globales. Dicho de otro modo, cabría esperar que su respuesta a la escalada de precios de las materias primas dependa de si operan en un país de mercados desarrollados (MD) o emergentes (ME) y de si ese país es importador o exportador de materias primas.

No todos los bancos centrales pueden actuar libremente

Los países de MD suelen responder a shocks externos de forma distinta que sus homólogos de ME. Normalmente, los primeros cuentan con marcos institucionales consolidados y creíbles, que suelen incluir un banco central independiente. Con la mayor estabilidad institucional viene una anclaje más firme de las expectativas de inflación, lo que proporciona al banco central cierta autonomía monetaria: El banco central puede “pasar por alto” los shocks causados por la inflación general sin preocuparse indebidamente por desbaratar las expectativas de inflación y sin temor a desestabilizar las salidas de capital.

Los países de ME suelen contar con marcos institucionales jóvenes que aún no han demostrado su resistencia a la presión política. Para las poblaciones de estos países, registrar una inflación baja y estable no es algo que pueda darse por sentado. Por consiguiente, cuando azotan shocks externos adversos, las poblaciones, después de dolorosas experiencias, han aprendido a conservar el poder adquisitivo mediante la obtención de dólares estadounidenses. Así pues, cuando los shocks inflacionistas llaman a la puerta de mercados emergentes, es muy probable que los bancos centrales de estos países se vean forzados a subir los tipos de interés para evitar los dolorosos repuntes de las expectativas de inflación y las consiguientes salidas de capital disruptivas. La capacidad de pasar por alto los shocks de inflación general es prácticamente inexistente debido a la escasa autonomía de la política monetaria.

En términos de flujos de capital, para los países importadores de materias primas, un encarecimiento de las mismas constituye un shock de términos de intercambio negativo que agota los ingresos de la economía y frena la actividad. Al principio, la inflación general podría aumentar, pero luego, con el tiempo, la ralentización de la actividad reducirá las presiones inflacionistas.

Para los exportadores de materias primas, un encarecimiento de las mismas constituye un shock de términos de intercambio positivo que aporta unos ingresos inesperados. Estos ingresos más altos aumentarán el poder adquisitivo de los consumidores, lo que impulsa la actividad económica. La actividad se vigoriza aún más porque la escalada de precios de las materias primas induce una expansión de la inversión en inmovilizado (capex) en las industrias de extracción. Así pues, para los países que exportan materias primas, las presiones inflacionistas aumentan en respuesta al encarecimiento que experimentan estas al dispararse tanto la inflación general como el nivel de actividad económica, lo cual genera presiones salariales adicionales. 

Cómo suponemos que actuarán los bancos centrales

Cuando analizamos todo esto en conjunto, vemos que la escalada de precios de las materias primas probablemente provocará una inflación general más alta y un shock de términos de intercambio positivo para los países de mercados desarrollados que las exportan. A su vez, es muy probable que los ingresos inesperados impulsen la actividad y arrastren al alza la inflación subyacente, dando lugar a una respuesta inequívocamente hawkish del banco central. 

Cómo creemos que actuarán los bancos centrales

(Fig. 1) La ubicación y dependencia de los flujos de capitales es fundamental

A 25 de marzo de 2022. 

Las opiniones incluidas en el presente corresponden a la fecha de redacción y pueden variar sin previo aviso; dichas opiniones pueden diferir de las de otras sociedades o asociadas del grupo T. Rowe Price. 

También es probable que el encarecimiento de las materias primas produzca un shock de términos de intercambio positivo para los países de mercados emergentes que las exportan. Para los países de mercados desarrollados exportadores, los ingresos inesperados que reciben probablemente fomenten la actividad y presionen al alza la inflación subyacente. Es muy probable que el banco central se incline por una postura hawkish y que se beneficie de la restauración de cierta autonomía monetaria si los flujos de capitales reflejan el aumento de precios de las materias primas.

Para los países de mercados emergentes importadores, el encarecimiento de las materias primas probablemente produzca una inflación general más alta y un shock de términos de intercambio negativo. La consiguiente caída de los ingresos tenderá a deprimir la actividad, lo cual, con el tiempo, tenderá a verse reflejado negativamente en la inflación subyacente. La perspectiva de registrarse salidas de capital probablemente induzca al banco central a adoptar una postura hawkish, pese a la desaceleración prevista de la actividad económica. En otras palabras, es probable que la ausencia de autonomía monetaria obligue de facto al banco central a adoptar una postura monetaria más hawkish de la que desearía en condiciones ideales.

Por último, para los países de mercados desarrollados que importan materias primas, es muy probable que el encarecimiento de las mismas produzca una inflación general más alta y un shock de términos de intercambio negativo que erosione el poder adquisitivo, lo cual, con el tiempo, mermará la actividad y ejercerá una presión bajista en la inflación subyacente. No obstante, en este caso, el grado de autonomía relativamente alto de que goza el banco central debería permitirle adoptar una postura ligeramente más dovish de la que aplican sus homólogos de mercados emergentes importadores de materias primas. 

Las divisas de mercados desarrollados productores de materias primas parecen sólidas

Esta divergencia en las respuestas de política monetaria entrañan algunas consecuencias evidentes para los inversores de renta fija: En el mercado de divisas, los inversores en general deberían decantarse por mantener posiciones largas en mercados desarrollados que producen materias primas como Australia, Noruega y Canadá, financiadas con posiciones cortas en países de ME y MD importadores de materias primas como Corea, la zona euro, Reino Unido y Europa central. Curiosamente, con una balanza comercial relativamente neutral en petróleo, el dólar estadounidense se sitúa más o menos en mitad del pack. 

A la hora de operar con tipos de interés, los inversores deben asumir que los mercados de renta fija se comportarán peor y las curvas de tipos se aplanarán más en países de MD productores de materias primas que en sus homólogos importadores. 

Como ocurre con cualquier análisis, las condiciones iniciales importan. La mayoría de los países entran en el actual periodo de inflación con economías que precisan de un endurecimiento de las condiciones financieras. Aparte del Banco Central Europeo, los bancos centrales de MD importadores de materias primas no tienen margen para dar un giro dovish significativo. En la práctica, esto significa que aunque las decisiones marginales podrían favorecer la opción dovish, no creo que el rumbo de la política monetaria general cambie hasta que vemos un impacto relevante en la actividad económica.

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