Una Reserva Federal decidida se prepara para un ciclo de endurecimiento

Ante los datos de inflación, los más altos registrados desde principios de la década de 1980, la Fed se prepara para iniciar un ciclo de endurecimiento agresivo en marzo, tras haber dejado atrás la política monetaria ultra acomodaticia iniciada a comienzos de la pandemia hace dos años. El mercado ha comenzado a descontar incluso la posibilidad de que comience con una subida de 50 puntos básicos (pb)¹ en vez de 25 pb. Aunque nuestro escenario base no contempla un aumento de tipos de 50 puntos básicos en marzo, no es nada imposible. Creemos que esta transición de la política monetaria generará volatilidad en los mercados financieros, lo que creará oportunidades en valores de renta fija mal valorados.

En la reunión del Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC) celebrada en enero, las autoridades monetarias dejaron claro que este ciclo de endurecimiento será muy distinto del anterior, que comenzó pausadamente en diciembre de 2015 antes de acelerar el ritmo en 2017 y 2018. En este ciclo la Fed no solo se ha concedido la libertad de subir los tipos en 25 puntos básicos al trimestre, como hizo desde finales de 2017 hasta 2018, sino de variar el ritmo de endurecimiento en función de los datos; en este sentido, cada reunión del FOMC podría contener decisiones «directas», es decir, las autoridades monetarias podrían anunciar una variación de tipos en la propia reunión. Esta transición ha hecho volar la imaginación del mercado de renta fija al pensar que los tipos podrían subir en cada una de las siete reuniones del FOMC previstas hasta el final del año, un escenario que consideramos posible. 

Objetivo de la Fed: Endurecer las condiciones financieras

El objetivo de la Fed es relativamente sencillo: endurecer activamente las condiciones financieras —medidas por los rendimientos del Tesoro, los diferenciales de crédito,² los precios de las acciones y el valor del dólar estadounidense— para frenar la inflación. Prevemos que la Fed subirá los tipos en cada reunión del FOMC, al tiempo que evalúa sus efectos en la situación financiera y en la economía real en términos de inflación y solidez del mercado laboral. Cuando las condiciones financieras se vuelvan lo bastante restrictivas como para producir un descenso significativo de la inflación, el banco central reevaluará el ritmo y momento de efectuar subidas de tipos.

Los mercados de riesgo como la renta variable y el crédito constituyen un componente esencial de las condiciones financieras. En nuestra opinión, esto hace que los mercados financieros parezcan vulnerables a subidas de tipos de la Fed en mayor medida que la economía real. En cuanto a los activos de riesgo, aparte de la volatilidad que prevemos, no está claro cómo reaccionarán a las subidas de tipos de la Fed, aunque vemos pocas cosas que puedan impedir al banco central perseguir activamente este objetivo.

La Fed podría pasar por alto la ralentización del crecimiento,

pero eso no significa que el crecimiento económico no le importe. Antes bien, creemos que tiene muchos impedimentos para renunciar al endurecimiento monetario, debido a la inquietud por la alta inflación. El crecimiento del producto interior bruto de EE. UU. relativo al primer trimestre ya tiene pinta de ser mucho más bajo que la tasa anualizada del 6,9% alcanzada en el cuarto trimestre de 2021. Aunque podría ser casi invariable o incluso ligeramente negativa, creemos que la Fed no se inmutaría por ese resultado al atribuirlo a factores temporales relacionados con la variante ómicron del coronavirus. Auguramos que el crecimiento del segundo trimestre repuntará de manera significativa, aunque podría parecer que esa previsión presenta un sesgo bajista. Salvo que se produzca una importante contracción, creemos que un ligero deterioro del crecimiento no frenará el proceso de endurecimiento de la Fed.

Estamos convencidos de que la inflación bajará, principalmente porque las variaciones de precios se calcularán partiendo de una base de 2021 relativamente alta. Sin embargo, es probable que la inflación siga siendo mucho más alta que el objetivo del 2% fijado por la Fed, medido por el gasto de consumo personal subyacente (PCE). A diferencia del crecimiento, creemos que los riesgos de inflación están sesgados al alza. Al contrario de lo que ocurre con un crecimiento inferior al previsto, a la Fed le costaría más ignorar una inflación más alta de lo esperado, situación que podría inducirle a acelerar el ritmo de endurecimiento.

El aplanamiento de la curva está abocado a continuar

Prevemos que las subidas de tipos de la Fed arrastrarán al alza los rendimientos del Tesoro a corto plazo, mientras que la moderación de las expectativas de crecimiento limitará los aumentos de los rendimientos en vencimientos más largos. Esto haría que la curva de tipos continuara aplanándose. El diferencial entre el rendimiento de las obligaciones del Tesoro a 2 y 10 años ya se ha acortado desde casi 130 pb a principios de octubre de 2021 a alrededor de 50 pb a mediados de febrero,³ y creemos que seguirá estrechándose aún más. 

En nuestra opinión, este diferencial podría volverse fácilmente negativo en 2022 al invertirse la curva de tipos. Históricamente, una curva de tipos invertida ha indicado con bastante fiabilidad la llegada inminente de una recesión. Sin embargo, creemos que el atípico contexto de la Fed, caracterizado por su decisión de abandonar la política ultra acomodaticia implantada a comienzos de la pandemia, ha reducido la precisión de este indicador, por lo que no prevemos una recesión.

Apostamos por un aplanamiento de la curva y por activos de menor duración

En muchas de nuestras estrategias de renta fija, nos hemos venido centrando en tácticas que se beneficiran de los cambios que vaticinamos a medida que la Fed endurece su política:

1.     Posicionarse para un mayor aplanamiento de la curva. Nuestras estrategias de bonos core han estado infraponderadas en valores del Tesoro con vencimiento próximo         y sobreponderadas en aquellos con vencimiento más lejano en un intento de beneficiarnos del mayor aplanamiento de la curva. En cuanto a nuestra exposición global en duración         ⁴  hemos sido más cautos al permanecer relativamente cerca de la duración del índice de referencia. Al creer que         la ralentización del crecimiento limitará los aumentos de los rendimientos del Tesoro a medio y largo plazo, nuestra convicción en          la posición de aplanamiento de la curva es mayor que en mantener una exposición en duración general corta.

2.     Inclusión de instrumentos de tipo variable. En muchas de nuestras estrategias de renta fija multisectoriales que permiten una exposición         inferior a investment‑grade, seguimos prefiriendo una exposición a préstamos bancarios, que tienen muy poca duración debido         a los pagos de cupones que se revisan periódicamente de acuerdo con el tipo de interés base variable. Algunos segmentos de titulizados         credit⁵ también tienen tipos de interés variables y la rentabilidad de muchos bonos incluidos en esta atractiva clase de activos de bajo beta         podría beneficiarse de la incesante pujanza del consumo. 

3.     Se recortó la posición en bonos corporativos investment‑grade. También hemos reducido la exposición a bonos corporativos investment‑grade             debido a su elevada duración y valoraciones relativamente caras, que exponen al sector a una alta volatilidad            de mercado.  

El endurecimiento acelerado generará volatilidad

Aparte de una fuerte oleada de ventas de activos de riesgo o una prolongada contracción del crecimiento, hay poco más que pueda impedir que la Fed suba los tipos en cada una de las siete reuniones del FOMC que mantenga entre ahora y el final del año. El banco central está contento de haber cumplido la parte de su mandado relativa al pleno empleo y ahora está totalmente centrado en controlar la inflación para cumplir la otra parte de su mandato. El público también parece estar preocupado por la inflación —en particular, por la subida de precios del petróleo y la energía— más que por el mercado laboral que, dada su aparente proximidad al pleno empleo, es improbable que se vea desbaratado por unos tipos de interés más altos. En consecuencia, las autoridades monetarias de la Fed no parecen preocupadas por un posible exceso de endurecimiento. 

En resumen, creemos que hay pocas cosas que podrían desbaratar los aumentos de tipos de la Fed en 2022. Si a eso añadimos la posibilidad de que opte alguna vez por un incremento de 50 pb, incluso podría aplicar el equivalente a ocho subidas de 25 pb este año. Aunque es evidente que este ritmo de subidas es mucho más rápido que el aplicado en el ciclo de endurecimiento posterior a la crisis financiera mundial, la economía parece lo bastante resistente como para afrontar un ritmo de subidas de tipos más agresivo

Si bien la economía debería poder asumir estas subidas, el endurecimiento monetario acelerado probablemente generará volatilidad en los mercados financieros, especialmente en los activos de riesgo. Esta volatilidad debería contribuir a crear oportunidades en diversos sectores de renta fija para comprar bonos a precios relativamente atractivos. El riesgo general presente en nuestras carteras de renta fija core se sitúa cerca del nivel mínimo desde una perspectiva histórica; nuestra apuesta por mantener la liquidez en las carteras nos permitirá participar en estas oportunidades cuando surjan.  

A QUÉ ESTAREMOS ATENTOS A PARTIR DE AHORA 

La Fed normalmente centra su atención en la inflación subyacente, que excluye los volátiles precios de los alimentos y la energía. Sin embargo, dada la inquietud de los consumidores por los precios astronómicos de algunos comestibles y por el persistente encarecimiento del petróleo y la gasolina, estas partidas están captando la atención del banco central en este ciclo. En consecuencia, estamos vigilando de cerca los precios de los alimentos y la energía, así como los indicadores de confianza de los consumidores.

Riesgos generales de la renta fija

Riesgo del capital: el valor de su inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la divisa base de la cartera y la divisa de suscripción, si fueran distintas.

Riesgos medioambientales, sociales, de gobernanza y de sostenibilidad: pueden tener una incidencia negativa importante en el valor de una inversión y la rentabilidad de la cartera.

Riesgo de renta variable: en general, la renta variable conlleva mayores riesgos que los bonos o los instrumentos del mercado monetario.

Riesgo de concentración geográfica: en la medida en que una cartera invierta una parte importante de sus activos en una región geográfica específica, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en dicha región.

Riesgo de cobertura: los intentos de una cartera de eliminar o reducir determinados riesgos mediante cobertura podrían no dar los resultados esperados.

Riesgo de carteras de inversión: la inversión en carteras conlleva ciertos riesgos en los que no se incurre cuando se invierte directamente en los mercados.

Riesgo de gestión: en ocasiones, el gestor de inversiones o sus delegados podrían considerar que sus obligaciones con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones con otras carteras de inversión que gestionan (aunque, en dichos casos, todas las carteras recibirán un tratamiento equitativo).

Riesgo operativo: los fallos operativos podrían provocar interrupciones en la actividad de las carteras o pérdidas financieras.