業界ベストプラクティスの構築：ソブリン債投資家向けネットゼロ運用手法

ソブリン債は、グローバル債券市場のなかでおよそ最も規模が大きく、流動性の高い資産クラスであり、多くの機関投資家のポートフォリオにおいて重要な役割を果たしています¹。しかし、ネットゼロ運用戦略へのソブリン債の組み入れは、いくつかの障壁²や、業界内で合意した運用手法の欠如により、従来、限定的な取り組みに留まっています。

この状況は変わる可能性があります。ソブリン債のスプレッドと気候変動の関係を裏付ける実証的な知見が増加しているためです。従来の研究は、ガバナンスおよび社会面のファクターがソブリン債のスプレッドに与える影響³に焦点を当ててきましたが、足元では環境面のファクターが与える直接的な影響についての分析が増えています。

例えば、グローバル・ファイナンス・ジャーナルに掲載された最近の研究によると、気候変動移行リスクはソブリン債の利回りに徐々に織り込まれつつあり、二酸化炭素排出量の少ない国ほど負担する借り入れコストが低くなっていることが明らかになっています⁴。同様に、別の研究⁵は、気候変動に起因する脆弱性が大きい国で借り入れコストが既に上昇していることを示しています。フランスの中央銀行が行った調査によると、各国は気候変動に関連する政策判断ミスにより座礁資産リスクに直面していることが示唆されています⁶。また、「排出量の増大」シナリオ⁷に基づく分析は、ソブリン債の格下げリスクが高まる可能性があることも示唆しています⁸。

 

特定のソブリン債投資家に向けたネットゼロ運用手法の開発

ネットゼロ運用戦略へのソブリン債の組み入れは、投資家が自らのポートフォリオをネットゼロ目標へ整合させるというコミットメントを果たす上で、重要な役割を担う可能性があると考えています。顧客や見込み顧客から寄せられる具体的なネットゼロ目標への関心の高まりに応えて、当社は、IIGCCの提言を踏まえ、当社の既存の社債フレームワークを基盤として、ソブリン債向けネットゼロ運用手法を開発しました。

ティー・ロウ・プライスのネットゼロ投資フレームワークは、ポートフォリオ内で独自のネットゼロ目標を持つ特定の顧客および見込み顧客に対応する能力を提供するよう設計されています。

当社のソブリン債に関するネットゼロ運用手法は、5つの基準を分析し、基準をどれだけ満たしているかに応じて、各国にネットゼロ・ステータスを付与します。

1. 意欲：2050年までにネットゼロを達成するという国の長期目標。

2. 目標：2050年までの目標に加え、以下の温室効果ガス（GHG）排出量の削減に関する2030年／2035年までの短期目標が含まれます。

─ 高所得国／上位中所得国について1.5°C目標の経路に整合済の短期目標。

─ 低所得国／下位中所得国について「公正な分担」の経路に整合済みの短期目標（CBDR+RCおよび「公正な分担」をご覧ください）。

当社のモデルは、「気候変動に関する国際連合枠組条約（UNFCCC）」に提出された各国のNDCに含まれる目標を活用します⁹。

3. 排出量の実績：これは、国の実際の排出量が1.5℃目標または「公正な分担」の経路に整合しているかどうかを評価します。

4. 脱炭素化戦略：国がそのGHG排出量削減目標を達成するために厳格な計画を策定しているかどうかを評価します。この評価はASCORの指針に従って構築され、図表3に示す要素を含みます。

5. 予算／資本配分の整合性：当社は、国の予算および気候変動対策費の指標が削減・適応目標に合致しているかどうかも評価します。

 

より詳細な分析のためのコミットメント

2025年7月時点において分析対象となった114ヵ国¹⁰のうち、カーボンシンク¹¹が寄与したことで「達成済」に分類された国は2ヵ国のみでした。分析した国の大部分が「目標設定済」または「未設定」に該当しているものの、これら2つのカテゴリー内でも、かなりのばらつきがあることに留意する必要があります。例えば、同じ分類内で、目標達成に向けて「整合中」に近い国もあれば、目標や脱炭素戦略の改善に大幅な取り組みが求められる国もあります。この点を念頭に置いて、当社では、より詳細な分析を導入し、「一定の取り組み」「追加の取り組み」「多大な取り組み」が必要かどうかという観点から、各国をサブカテゴリーに分類しています。

例えば、当社の評価によると、ある北欧の国は「未設定」のカテゴリーの中でクオリティが最も高く評価されており、詳細かつ意欲的な脱炭素目標は掲げているものの、2050年のネットゼロ目標を明確に宣言していないため、「目標設定済」への格上げには至っていません。もし2050年ネットゼロ目標を明示的に設定すれば、「目標設定済」カテゴリーへの格上げが可能となります。

逆に、ある中南米の大国は、2050年までにネットゼロを達成する目標を公表しているため「目標設定済」に分類されていますが、その中で最下位の評価を受けています。しかし、これらの目標は現在、中間目標や信頼性の高い戦略または予算によって十分に裏付けられていないため、「目標設定済」から「整合中」に引き上げられるためには多大な取り組みが必要であることを示しています。

パリ協定に織り込まれたCBDR-RCおよび「公正な分担」の原則に沿って、またIIGCCの提言を踏まえ、当社は、各国の開発段階および所得の水準を積極的に考慮して分析しています。

この分析における意欲の評価に際し、各国は、その経済発展の水準に応じて、高所得／上位中所得または低所得／下位中所得のいずれかの所得国グループと比較して評価されます。

高所得国および上位中所得国は、1.5℃目標の経路に沿っており、かつ同じ所得国グループの第一分位（上位25%以内）に入る場合にのみ、「ほぼ整合済」とみなされます。

同様に、低所得国および下位中所得国が「ほぼ整合済」のステータスを付与されるためには、「公正な分担」の経路に沿っており、各所得国グループの上位25%以内に入る必要があります。

そのため、目標が中央値を上回っていても、発展および所得の水準で調整後、上位25%以内に入らない国は、「意欲的ではない」とみなされます。

 

現実的なポートフォリオ目標と積極的なエンゲージメント

各国のネットゼロ目標との整合性に関して言えば、当社はIIGCCの提言を参考にしております。インスコープ・ポートフォリオ¹²においては、過度に規範的または非現実的な目標を課すよりも、「整合済」または「達成済」のカテゴリーに分類される国への債券の配分比率を段階的に引き上げる5年間の目標を設定するように推奨しています。このプロセスにおいてエンゲージメントは重要な役割を果たしうるものの、国へのエンゲージメントは、企業へのエンゲージメントでは必ずしも見られない微妙なニュアンスを伴う場合があります。総じて、各国との積極的なエンゲージメントを維持することは、開示内容やネットゼロ目標への経路、ラベル付き債券の発行に関するフィードバックや見解の共有を通じて、投資家が洞察を得て、時間の経過とともに実質的な変化をもたらす一助となると考えています。
 

結論：国のコミットメントは進化し続ける

政府および国家レベルの行動は、世界的なネットゼロへの移行を達成するために極めて重要であると考えています。

より多くの国が「国が決定する貢献（NDC）」をアップデートし、NDCの達成に向けて積極的に資本を投入することで、ソブリン債市場におけるネットゼロの取り組みは進化し続けます。運用業界がIIGCCと協働してソブリン債のネットゼロ目標設定および指針を策定することは、一貫性を確保し、特定の投資家がネットゼロ目標との整合性への固有のコミットメントを果たすように支援する上で、極めて重要な役割を果たしてきたと考えています。ティー・ロウ・プライスのネットゼロ投資フレームワークは、先進国と新興国の双方にわたる詳細な分析、達成可能な目標、エンゲージメントに重点を置いて、ネットゼロ目標の経路における各国のステータスを評価する構造的なアプローチを提供しつつ、運用業界のベストプラクティスに合致するように設計しています。