年齢とともに変化する資産配分選好とパーソナライズされたソリューションの必要性

若年層と比較して高齢の投資家は、資産配分選好や貯蓄水準といった面で状況が異なるため、パーソナライズされたリタイアメント・ソリューションが適しています。

年齢に基づくグライドパス（リスク資産比率の推移）を設定しているターゲット・デート・ソリューションは、退職に向けて資産形成を行う投資家にテイラーメイドの投資配分を提供します。しかし、いくつかの研究論文（Aboagye et al. 2024、Li and Webb 2012、Tang and Lin 2015、Janssen et al. 2013、Drew and West 2021、Duarte et al. 2022）は、さらなるパーソナライゼーションによってターゲット・デート戦略を改善できることを示唆しています。例えば、投資家を特定の年齢でマネージド・アカウントに移行させ、よりカスタマイズされた資産配分を提供することが考えられます。退職に向けて資産形成を行う投資家は、金融プロフェッショナルと協働して、あるいは独自に、自身の投資をパーソナライズすることも可能です。このようなパーソナライゼーションが加入者の投資成果に与える影響は、投資に関する専門知識、投資にかかる手数料、加入者が個人情報を他者と共有することを受け入れるかなど、複数の要因に依存します。

当レポートでは、年齢を重ねるにつれて増加するパーソナライゼーションの利点について説明しています。若年層の投資家は、貯蓄水準やリスク選好における個人差が小さいですが、年齢を重ねるにつれて、資産配分の好みや投資目標の違いが大きくなります。こうした選好などが投資態度に反映されるため、各自の望ましいパーソナライゼーションの達成に寄与するプロフェッショナルな投資ソリューションの提供が有効となり得るでしょう。
 

理論と現実

経済理論に基づくと、株式プレミアムがプラスである場合、すべての投資家が株式を保有すべきであると示唆されています。しかし、多くの投資家が株式に全く投資しないか、経済モデルや一般的なターゲット・デート・ファンド（TDF）のグライド・パスが推奨する株式配分比率¹よりも低い比率で投資を行っているケースがほとんどです。例えば、図表1は、TDFが広く普及する前の2007年におけるティー・ロウ・プライスのレコードキーピング・プラットフォーム上の401(k)加入者の平均株式配分比率を示しています。

データは2つの重要な傾向を示しています。1つ目に、いずれの年齢においても株式配分比率は60%未満となっています。2つ目に、中年期において株式配分比率がピークを迎えており、これは若年層に高い株式配分比率を推奨する一般的な理論やTDFの配分とは異なる結果です。この結果は、家計がリスク回避志向を持っていることを示しています。つまり、株式のリスクを過度に高いと見なして投資を避けていることを意味します。しかし、株式配分比率が低い保守的なデフォルト投資商品や、デフォルトから変更しない投資家の惰性、投資知識の欠如といった要因も、同様の結果につながる可能性があります。実際の投資態度が純粋な選好ではなく、そういった障壁や摩擦の影響を受けている場合、どのようにして投資家の真の株式選好を判断することができるでしょうか？
 

投資家の真の資産配分選好の解明

株式に対する選好を明らかにする理想的な検証は、投資を行っていない個人に株式ポートフォリオを与えて、その反応を分析することです。例えば、リスク回避志向が強い個人は市場でお金を失うことを恐れて、株式を直ちに売却し、より安全なオプションに移すと予想されます。一方、惰性的な投資家や無関心な投資家は、売却を行わず株式を持ち続けるでしょう。

当レポートの筆者でもあるChoukhmaneとde Silvaは、2024年にティー・ロウ・プライスのレコードキーピング・プラットフォームのデータを用いて、この理想的な検証を模した試験を行いました。それは、401(k)のデフォルト資産配分が変更され、株式が追加された企業において、その変更を境にして前と後それぞれ12ヵ月以内に雇用された従業員の投資行動を比較するというものでした。

サンプルには、2006年～2017年の間に、401(k)プランのデフォルト投資商品選択をオプトイン方式（デフォルト投資商品に株式を含まない）から自動加入式およびデフォルト投資商品（株式を含む）としてTDFを加えたオプトアウト方式に変更した191社を対象としました。オプトイン方式の対象者は、デフォルト変更前12ヵ月以内に雇用された40,337人の従業員、オプトアウト方式の対象者は、デフォルト変更後12ヵ月以内に雇用された52,400人の従業員を抽出しました（詳細は「Choukhmane and de Silva 2024」をご参照ください）。以下、従業員を投資家または加入者といいます。

図表2に示されるように、オプトアウト・グループとオプトイン・グループが選択した株式配分比率は、各企業におけるデフォルトの変更後に変化しました。オプトアウト・グループの投資家、すなわちTDFをデフォルトとする投資家は、相対的に高い株式配分比率（約80%）を維持しました。

一方、オプトイン・グループの投資家は、当初の株式エクスポージャーはかなり小さいものの、その株式配分比率はオプトアウト・グループの同比率に並ぶほどまでに徐々にかつ継続的に上昇しました。
 

ライフサイクルにわたる配分選好の推定

資産配分選好がライフサイクルにわたりどのように変化するかを推定するためには、3つの投資家グループの選好を見極める必要があります。下記の表1では、401(k)の設計についてオプトイン方式とオプトアウト方式の2種類を前提に、デフォルト投資商品の下で株式市場に参加するか否かに基づいて、投資家を3つのタイプに分類しました。

• タイプ1：常にデフォルト投資商品に投資
• タイプ2：デフォルト投資商品に関わらず常に株式を避ける
• タイプ3：デフォルト投資商品に関わらず常に株式に投資

タイプ2とタイプ3の投資家は、その選択がデフォルトに依存しないため、「一貫性のある投資家」と見なされます。これらの投資家に関しては、選択が彼らの真の配分選好を反映していると考えることができます。課題は、常にデフォルト投資商品を選ぶタイプ1の投資家の選好を判断することです。

一貫性のある投資家は、デフォルト投資商品からの離脱が早いか遅いかに関わらず、同様の株式配分比率を選択することが分かりました。つまり、資産配分選好に基づいてすぐに行動する「一貫性の高い投資家」と、配分選好と異なる配分でも最終的には同じ選好にたどり着く「一貫性の低い投資家」が存在することを示唆しています。この実態に基づき、一貫性の高い投資家と一貫性の低い投資家の選好は同じであると仮定し、投資家の株式市場への参加に対する選好とライフサイクルを通じた株式配分比率を推定します²。

図表3の右図に示されるように、株式市場への参加に対する選好は、ライフサイクルを通じて高い水準で安定しており、90%を超えています。しかし、これは、図表3の左図で見られる投資家の実際の株式市場への参加率とは大きく異なります。

図表4の右図が示すように、退職貯蓄資産内で選好する株式配分比率も60～80%と高く、年齢とともに低下する傾向が見えます。これは、若いほど株式比率が高く、加齢に伴い低下する従来のポートフォリオ選択モデルと一致しますが、図表4の左図に示されるように、当社のデータによる実際の株式への配分比率と一致しないことが示されています。

投資家の実際の態度と推定される選好の間にこのように大きな乖離があることは、最適な株式市場への参加を妨げる重要な障害の存在を示唆しています。
 

状況の変化と選好の変化

次に、その選択がデフォルト投資商品に依存しない「一貫性を持つ投資家」に焦点を当て、推定される株式への選好が年齢とともにどのように変化するかを分析します。サンプルを20～34歳、35～49歳、50歳以上の3つの年代グループに大別しました。

図表5に示されるように、選好する株式配分比率は、年齢とともにばらつきが大きくなります。若年層の投資家（20～34歳）の多くは、80％以上という高い株式配分比率を選好しました。

中年層（35～49歳）は、高い株式選好を維持しましたが、若年層よりも大きなばらつきを示しました。高齢層（50歳以上）は、選好のばらつきが最も大きく、大半が60%～80%の株式配分比率を選好しましたが、極端な配分も多く、10%は株式の非保有、5%は100%の株式配分を選択しました。これは、高齢層にとってパーソナライズされた資産配分ソリューションがより重要であることを強く示しています。

年齢を経るにつれてそれまで経験してきたライフイベントや状況が異なるため、投資選好のばらつきが大きくなる可能性があります。異なる投資履歴や金融教育がリスク許容度に影響を与えるだけでなく、結婚、離婚、出産、失業、転職、健康問題など主要なライフイベントも重大な影響を与える可能性があります（Goda and Streeter 2021）。

これらの要因がどのように、どの程度、株式への選好に影響を与えるかを測定することは難しいものの、累積的な効果によって積み上がった資産水準は様々です。

2022年消費者金融調査（SCF）のデータから、年齢とともに退職貯蓄資産の分布が広がることが分かりました。世帯主が20歳から65歳の間で、現在の勤務先で対象者または配偶者／パートナーが確定拠出年金プランに加入している、かつ退職貯蓄資産がプラス（上限500万ドル）の世帯に焦点を当てました。図表6は、その結果として異なる年齢層について、退職貯蓄の四分位範囲（75パーセンタイルと25パーセンタイルの差）を示しています。

図表6からわかるように、年齢とともに貯蓄範囲は絶対的にも相対的にも拡大しています。上ヒゲ／下ヒゲ比は、若年層（20～34歳）の23.83から高齢層（50～65歳）の31.53まで上昇しています。

高齢の加入者におけるこの多様な財務状況は、よりパーソナライズされた投資ソリューションの必要性を浮き彫りにします。資産保護を重視する従業員や、成長を目指す従業員もいます。次のセクションでは、これが異なる年齢層にわたる投資態度にどのように反映されているかを示します。
 

高齢層の投資家は資産配分をパーソナライズしている

当レポートの最後のセクションでは、ティー・ロウ・プライスのレコードキーピング・プラットフォームから取得した2019年～2024年のデータを用いて、異なる年代の投資家が株式配分をどのように変化させてきたかを探ります。

当社は、2019年時点で3つの年齢層：20～34歳（投資家94,933人）、35～49歳（同133,974人）、50歳以上（同84,083人）にわたり、現役の退職プラン加入者を固定グループとして分析しました。それぞれの株式配分比率³が2019年～2024年の間にどのように変化したかを確認します。TDF内の株式配分比率は、2024年の水準に基づいて固定しました。すなわち、当社の分析は、加入者による株式配分比率の変更のみを捉えており、TDFのグライド・パスによる変化は除いています。

図表7から明らかなように、高齢の投資家による株式配分比率の変更は幅広く、異なる株式への選好と財務状況が大幅な配分調整につながるという考え方と合致します。これらのパターンに関して、表2ではさらに興味深い傾向が確認できます。 

 

• 若年層の投資家よりも、高齢の投資家がより積極的にポートフォリオを調整しました。20～34歳の投資家の46%が株式配分比率を変更しなかった一方、50歳以上の投資家ではわずか26%でした。
• 当該期間中に株式配分比率を変更した投資家の中で、全年齢層にわたる投資家は、年齢を重ねるにつれて、株式エクスポージャーを引き下げるよりも引き上げる傾向がありました。
• 株式配分比率を引き上げた投資家の割合は、年齢とともに上昇しました。50歳以上の投資家の50%が株式配分比率を引き上げた一方、20～34歳の投資家では34%に過ぎませんでした。

これらの実態は、高齢の投資家がより積極的に株式配分比率を調整しようとしており、多くの場合、株式配分比率を引き上げることを示唆しています。高齢の投資家の多くは、貯蓄が不十分だと感じ、より大胆な資産配分を通じてキャッチアップしようとしている可能性があります。または、投資経験を積み、慣れてきた投資家のリスク選好が強まる可能性もあります（Malmendier and Nagel 2011, 2016）。
 

手数料およびその他の考慮事項

調査結果をもとに総合的に判断すると、プロが運用するパーソナライズされた投資ソリューションを退職に備える高齢の投資家に提供することで、そのニーズと選好により良く応えることが可能であることを示しています。今回の調査では掘り下げなかったものの、そうした投資ソリューションの有効性を評価するために考慮しなければならない要因があります。

第一に、これらのソリューションの成功には、加入者がエンゲージメントを持ち、個人情報を共有することが不可欠ですが、プライバシーの懸念が障害となる可能性があります。第二に、パーソナライズされた商品の手数料が比較的高額になる可能性があり、費用対効果についての懸念が生じます。最後に「Barber and Odean（2001, 2008）」で論じられているように、過度なパーソナライゼーションは、ポートフォリオの過剰なモニタリングとトレーディングにつながり、リターンを悪化させる可能性があります。

ダイナミック適格デフォルト投資商品（QDIA）⁴として提供されるマネージド・アカウントや、金融プロフェッショナルのソリューションを活用する場合においても、パーソナライズされた投資商品の採用が成功するためには、手数料体系を慎重に考慮し、透明性を確保することが重要です。デフォルト投資商品の変更とその利点、関連するコストを明確に説明するコミュニケーションが不可欠です。これらの課題が適切に対応されれば、パーソナライズされた投資商品は、投資家の退職に備えた投資成果を改善させる可能性があります。