Rendimenti USA a lungo termine più alti, curva più ripida: perché la mia tesi è ancora valida

Con la Federal Reserve in modalità easing, la domanda che molti clienti mi hanno posto è se prevedo ancora che il rendimento del Tesoro USA a 10 anni si dirigerà verso il 6%. La risposta breve è sì. Tuttavia, il recente calo dei rendimenti dei Treasury mi ha spinto a riesaminare la mia tesi di un aumento dei tassi statunitensi a lunga scadenza e di una curva dei rendimenti più ripida. La mia semplice conclusione è che, da una prospettiva "lineare" dei normali driver dei rendimenti dei Treasury, l'unico fattore che è cambiato è l'attuale livello dei rendimenti.

I tre fattori principali che sostengono la mia tesi dell'aumento dei rendimenti sono ancora in vigore: 

1. L'offerta di debito sovrano dei mercati sviluppati è in crescita grazie alla mancanza di austerità da parte dei governi: Paesi come la Francia stanno pagando il prezzo dell'indisciplina fiscale mentre gli investitori fanno salire i rendimenti. Ma gli Stati Uniti, nonostante una simile generosità, non hanno ancora sperimentato una pressione simile sul mercato del Tesoro.
2. Inflazione appiccicosa, con un impatto tariffario completo che probabilmente deve ancora arrivare: L'inflazione non è stata così alta come mi aspettavo, ma gli ultimi dati indicano un ampliamento, e non un'attenuazione, delle pressioni inflazionistiche in futuro. E sebbene comprenda certamente l'ipotesi di un impatto disinflazionistico a medio termine dell'intelligenza artificiale, non siamo ancora a quel punto. Infine, poiché le pressioni politiche mettono a dura prova l'indipendenza della Fed, il rischio di inflazione è sicuramente in aumento.
3. Le valutazioni dei Treasury statunitensi a lunga scadenza sono abissali, sia rispetto alla liquidità che agli altri titoli di Stato dei mercati sviluppati: il Treasury note a 10 anni rendeva solo una manciata di punti base in più rispetto alla liquidità all'inizio di ottobre.¹  Perché gli investitori dovrebbero rinunciare alla sicurezza della liquidità per un incremento di rendimento così misero? Anche se abbiamo assistito a un certo irripidimento della curva dei rendimenti, questo si è concentrato nella partelungadella curva, ad esempio tra i rendimenti a 5 e30anni. Ciò che conta davvero, tuttavia, è il confronto tra liquidità e scadenze più lunghe, e finora questa dinamica non ha reso i titoli del Tesoro molto più interessanti. 

Il mancato irripidimento della curva statunitense rispetto alla liquidità sta inoltre indebolendo l'attrattiva dei Treasury statunitensi nella battaglia globale per attrarre capitali. La curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi non è interessante per gli investitori non statunitensi che non sono disposti ad assumersi il rischio valutario.

Il mercato si concentra sulla crescita piuttosto che sull'inflazione

L'unico driver dei tassi che mi ha sorpreso è che il mercato si è concentrato interamente sulla crescita statunitense e sul rallentamento del mercato del lavoro, ignorando il potenziale di ripresa dell'inflazione. Ho scritto all'inizio del 2025 su "Dobbiamo preoccuparci di più della crescita o dell'inflazione degli Stati Uniti? O nessuno dei due?" su come la narrazione del mercato si sia mossa avanti e indietro tra le preoccupazioni per la crescita e il mercato del lavoro e quelle per l'inflazione: il consenso è ora saldamente nel primo campo.

Trovo sconcertante che il consenso del mercato non abbia pienamente anticipato il potenziale calo dei dati mensili relativi ai nuovi posti di lavoro creati, considerando come la politica migratoria statunitense abbia limitato l'offerta di manodopera. Il concetto di "50 è il nuovo 150" (numero di posti di lavoro creati mensilmente in migliaia) fa parte della nostra analisi da un po' di tempo, e riflette il cambiamento strutturale nelle dinamiche del mercato del lavoro.

Anche il mercato dell'occupazione sembra attirare gran parte dell'attenzione della Fed. Non ho dubbi che nei recenti dati sull'occupazione vi sia un elemento di calo della domanda ciclica, oltre all'influenza strisciante delle nuove tecnologie sulla domanda di lavoro.

I discorsi sulla recessione sono fuori luogo

A mio avviso, i discorsi sulla recessione sono semplicemente fuori luogo. Dopo tutto, la maggior parte delle banche centrali mondiali sta tagliando i tassi di interesse e molti paesi hanno i rubinetti fiscali aperti. Negli Stati Uniti, la massiccia deregolamentazione e gli incentivi fiscali sono appena iniziati. Sospetto anche che l'amministrazione statunitense sia concentrata sul 250° anniversario del Paese, il prossimo luglio, e sulle elezioni di metà mandato del 2026. È probabile che l'amministrazione statunitense faccia tutto il necessario per far girare l'economia in vista della prossima estate.

Il grande rischio

Tutti gli elementi che ho descritto finora sono fattori "lineari" dei rendimenti del Tesoro. Anche se non mi aspetto che i rendimenti aumentino in modo lineare, un rendimento del Tesoro USA a 10 anni del 5% e, in ultima analisi, del 6% rientrano nella gamma di risultati possibili.

Tuttavia, potrebbe esserci un risultato insolito, "non lineare", che potrebbe sopraffare questi fattori lineari. Questo scenario implica la crescente pressione politica sulla Fed per sopprimere i rendimenti a lungo termine. Durante l'audizione di conferma della Commissione bancaria del Senato, il nuovo governatore della Fed Stephen Miran ha parlato del terzo mandato della Fed: raggiungere "tassi di interesse moderati a lungo termine"

Con l'arrivo di un nuovo presidente della Fed nel maggio 2026, il rischio che la banca centrale influisca in modo sostanziale sui rendimenti dei Treasury a lunga scadenza è un fattore da tenere presente. Mentre il consenso si aspetta chiaramente una riduzione dei tassi a breve termine con il nuovo presidente della Fed, la possibilità che la Fed attui una qualche forma di controllo della curva dei rendimenti per abbassare i rendimenti a lungo termine non ha ancora ricevuto molto spazio.

Pensate a cosa potrebbe significare in pratica la dichiarazione di emergenza abitativa da parte dell'amministrazione Trump: la Fed potrebbe rallentare l'inasprimento quantitativo o addirittura tornare ad acquistare titoli garantiti da ipoteca (MBS) e Treasuries per far scendere i tassi ipotecari. Non so come reagirebbe il mercato in questo scenario, ma credo che sarebbe saggio ricordare il vecchio adagio: "Non combattere la Fed".

Lo scenario non lineare creerebbe un dollaro americano più debole e un'inflazione più elevata

Quindi sì, continuo a pensare che i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine siano destinati a salire. Tuttavia, se la Fed dovesse intervenire attivamente per far scendere i tassi a lungo termine, sospetto che il dollaro americano sarebbe la principale vittima finanziaria, con un aumento dell'inflazione come principale conseguenza economica non voluta.