Mayores rendimientos a largo plazo en EE.UU., curva más pronunciada: Por qué se mantiene mi tesis

Con la Reserva Federal en modo de relajación, la pregunta que muchos clientes me han estado haciendo es si todavía espero que el rendimiento del Tesoro estadounidense a10años se dirija hacia el 6%. La respuesta corta es sí. Sin embargo, el reciente movimiento a la baja de los rendimientos del Tesoro me ha obligado a reexaminar mi tesis de unos tipos a largo plazo estadounidenses más altos y una curva de rendimientos más pronunciada. Mi simple conclusión es que, desde una perspectiva "lineal" de los impulsores normales de los rendimientos del Tesoro, el único factor que ha cambiado es el nivel de rendimiento actual.

Los tres factores principales que apoyan mi tesis de mayores rendimientos siguen vigentes: 

1. Auge de la oferta mundial de deuda soberana de los mercados desarrollados por la falta de austeridad de los gobiernos: Países como Francia están pagando el precio de la indisciplina fiscal a medida que los inversores fuerzan los rendimientos al alza. Pero Estados Unidos, a pesar de una generosidad similar, no ha experimentado nada parecido a esa presión en el mercado del Tesoro... hasta ahora.
2. Inflación rígida, probablemente con efectos arancelarios aún por llegar: La inflación no ha sido tan alta como esperaba, pero los últimos datos apuntan a una ampliación -no a una disminución- de las presiones inflacionistas en el futuro. Y aunque ciertamente comprendo los argumentos a favor de un impacto desinflacionista a medio plazo de la inteligencia artificial, todavía no hemos llegado a ese punto. Por último, a medida que la presión política plantea retos a la independencia de la Reserva Federal, el riesgo de inflación aumenta sin duda.
3. Las valoraciones del Tesoro estadounidense a largo plazo son abismales, tanto en relación con el efectivo como con otros bonos del Estado de mercados desarrollados: A principios de octubre, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años era sólo unos pocos puntos básicos superior al del efectivo.¹ ¿Por qué abandonarían los inversores la seguridad del efectivo por un aumento tan insignificante de la rentabilidad? Aunque la curva de rendimientos ha experimentado cierta inclinación, ésta se ha concentrado en los plazos largos de la curva, por ejemplo, entre los rendimientos a 5 y 30 años. Lo que realmente importa, sin embargo, es la comparación entre el efectivo y los vencimientos más largos, y hasta ahora, esta dinámica no ha hecho que los pagarés del Tesoro sean mucho más atractivos. 

La falta de pronunciamiento de la curva estadounidense en relación con el efectivo también está debilitando el atractivo de los bonos del Tesoro de Estados Unidos en la batalla mundial por atraer capitales. La curva de rendimientos del Tesoro estadounidense no resulta atractiva para los inversores no estadounidenses que no están dispuestos a asumir el riesgo cambiario.

El mercado prima el crecimiento sobre la inflación

El único motor de los tipos que me ha sorprendido es que el mercado se ha centrado por completo en el crecimiento estadounidense y la ralentización del mercado laboral, ignorando el potencial de resurgimiento de la inflación. Escribí anteriormente en 2025 en "¿Debería preocuparnos más el crecimiento de EE.UU. o la inflación? Or neither?" sobre cómo la narrativa del mercado se ha movido hacia adelante y hacia atrás entre las preocupaciones sobre el crecimiento y el mercado laboral frente a las preocupaciones sobre la inflación - el consenso está ahora firmemente en el primer campo.

Me parece desconcertante que el consenso del mercado no anticipara plenamente la posibilidad de una caída de las cifras mensuales de creación de empleo, dado el modo en que la política de inmigración estadounidense ha limitado la oferta de mano de obra. El "50 es el nuevo 150" (número de empleos mensuales añadidos en miles) forma parte de nuestro análisis desde hace tiempo, reflejando el cambio estructural en la dinámica del mercado laboral.

El mercado laboral también parece atraer gran parte de la atención de la Reserva Federal. No me cabe duda de que hay algún elemento de caída de la demanda cíclica en las recientes cifras de empleo, junto con la sigilosa influencia de las nuevas tecnologías en la demanda de mano de obra.

No se habla de recesión

En mi opinión, hablar de recesión está fuera de lugar. Después de todo, la mayoría de los bancos centrales del mundo están recortando los tipos de interés, y muchos países tienen los grifos fiscales abiertos de par en par. En Estados Unidos, la desregulación masiva y los incentivos fiscales acaban de empezar. También sospecho que la administración estadounidense está centrada en el 250 aniversario del país el próximo julio, así como en las elecciones de mitad de mandato de 2026. Es probable que la Administración estadounidense haga lo que sea necesario para que la economía siga zumbando de cara al próximo verano.

El GRAN riesgo

Todo lo que he descrito hasta ahora son impulsores "lineales" de los rendimientos del Tesoro. Aunque ciertamente no espero que los rendimientos aumenten en línea recta, un rendimiento del Tesoro estadounidense a10años del 5% y, eventualmente, del 6% están dentro del rango de resultados.

Sin embargo, puede haber un resultado inusual, "no lineal", que podría superar a estos factores lineales. Este escenario implica la creciente presión política sobre la Fed para que contenga los rendimientos a largo plazo. En su audiencia de confirmación ante el Comité Bancario del Senado, el nuevo Gobernador de la Fed, Stephen Miran, habló del tercer mandato de la Fed: lograr "tipos de interés moderados a largo plazo"

Con la llegada de un nuevo presidente de la Fed en mayo de 2026, el riesgo de que el banco central influya fundamentalmente en los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo es un factor que debemos tener en cuenta. Mientras que el consenso espera claramente una bajada de los tipos a corto plazo con la nueva presidenta de la Reserva Federal, la posibilidad de que la Reserva Federal aplique alguna forma de control de la curva de rendimientos para reducir los rendimientos a largo plazo no ha recibido aún mucha atención.

Piense en lo que la administración Trump declarando una emergencia nacional de vivienda podría significar en la práctica: la Fed podría ralentizar el endurecimiento cuantitativo o incluso volver a comprar valores respaldados por hipotecas de agencia (MBS) y bonos del Tesoro para bajar las tasas hipotecarias. No sé cómo reaccionaría el mercado en este escenario, pero creo que sería prudente recordar el viejo adagio: "No luches contra la Fed"

Un escenario no lineal debilitaría el dólar y aumentaría la inflación

Así que sí, sigo pensando que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos más largos subirán. Sin embargo, si la Reserva Federal interviene activamente para hacer bajar los tipos a largo plazo, sospecho que el dólar estadounidense sería la principal víctima financiera, con un aumento de la inflación como principal consecuencia económica imprevista.