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Novembre 2021 / OBBLIGAZIONARI

Con il senno di poi...

Se tornassimo indietro a 33 anni fa, cosa faremmo di diverso nel Reddito Fisso?

Il senno di poi, come sappiamo, è una cosa meravigliosa. Mentre T. Rowe Price festeggia 50 anni di investimento obbligazionario, non posso che esprimere soddisfazione per aver condiviso questo percorso negli ultimi 33. Se dovessi tornare indietro e rifare tutto da capo, cosa non cambierei? E cosa farei diversamente?

Quando sono approdato alla società nel 1988, la mia curva di apprendimento è decollata praticamente in verticale. Il boom delle "obbligazioni spazzatura" stava sfuggendo da ogni controllo e l'high yield attraversava un periodo di forte turbolenza. Due anni dopo il mio arrivo, Drexel Burnham ha dichiarato bancarotta e il fondatore Michael Milken è finito in carcere, dopodiché abbiamo visto il mercato ribassista peggiore della storia dell'asset class. A distanza di tre decenni, cosa posso dire di aver imparato?

Andare controcorrente

I primi anni mi hanno dimostrato che quando c'è maretta sui mercati, correre incontro al fuoco mentre gli altri scappano verso l'uscita ti premia. Dopo la turbolenza del 1998-2002 ci sono stati diversi anni di performance stellari. L'ampliamento dello spread a doppia cifra durante la Crisi finanziaria globale è sfociato in un rally senza precedenti e anche lo shock da Covid-19 nel 2020 è stato seguito da una ripresa vigorosa. Avere la capacità di invertire la rotta, da una strategia di conservazione del capitale a un approccio opportunistico mirato all'apprezzamento del capitale, ed essere un fornitore di liquidità quando tutti gli altri vendono è una lezione da non dimenticare in un mercato come questo.

Comportarsi da residenti 

Ho anche imparato che paga investire a lungo termine. Esistono due tipi di investitori nell'high yield globale: i residenti e i turisti. I residenti sono stati premiati da quello che, secondo la vulgata popolare, Albert Einstein chiamava l'ottava meraviglia del mondo: l'interesse composto. ("Chi lo capisce lo incassa. Chi non lo capisce lo paga"). Chi è entrato presto ed è rimasto a lungo ha beneficiato di rendimenti a doppia cifra anno dopo anno: 100 dollari investiti nell'indice CSFB High Yield nel 1988 sarebbero diventati 1274 alla fine del 2020.

Intercettare gli innovatori

Il decano degli investitori Warren Buffett ha affermato che ogni grande tendenza settoriale inizia con gli innovatori, dopo i quali arrivano gli imitatori e poi gli incompetenti. Ovviamente l'obiettivo è individuare i primi ed evitare gli ultimi.
Sostenere gli innovatori agli inizi non è sempre facile. Ricordo le resistenze dei clienti negli anni 2010 su due delle nostre posizioni, Tesla e Netflix, che bruciavano enormi quantità di cash flow.
Sapendo quello che so adesso, ci sono titoli in cui avrei investito di più.

Un buon esempio è l'area delle connessioni wireless. L'anno del mio ingresso nella società, Gordon Gekko da protagonista di "Wall Street" aveva trasformato il "mattone" Motorola DynaTac 8000X in un oggetto di culto. Ma non ci eravamo resi conto negli anni '90, quando innovatori come Western Wireless si sono affacciati per la prima volta sul mercato high yield statunitense, del peso enorme che la telefonia mobile avrebbe acquisito come settore di crescita globale. Attraverso innumerevoli fusioni e consolidamenti, Western Wireless esiste ancora in T-Mobile Sprint, che oggi è uno dei primi tre operatori del settore negli Stati Uniti.

Quando è scoppiata la bolla TMT (tecnologia, media e telecomunicazioni) nel 2001, i vettori wireless sono usciti dalla crisi meglio dei fornitori di connessioni fisse che hanno impiegato molto più tempo per recuperare. Noi eravamo sovraesposti al comparto wireless e questo ha contribuito in misura significativa alla performance nel periodo successivo al crollo. In ogni modo, le priorità di gestione del rischio hanno limitato al 10-15% la nostra esposizione al settore. A volte immagino davvero di ripercorrere la mia carriera come gestore di crediti problematici.

Sapere quando è il momento di battere in ritirata

C'è stata qualche occasione in cui ce la siamo cavata per il rotto della cuffia. Ai tempi del mio arrivo in T. Rowe Price, il principale settore di crescita negli Stati Uniti, al quale avevamo un'esposizione consistente, era quello del gioco d'azzardo che era stato legalizzato negli anni '70. Sotto l'impulso di innovatori come Steve Wynn, Atlantic City nel New Jersey era diventata la capitale mondiale dei casinò di lusso.

Poi però nel 1990 la costruzione dell'enorme Taj Mahal sforò ampiamente il budget, la società dovette emettere 650 milioni di dollari di obbligazioni garantite dal mutuo ipotecario al 14%, pagò una sola cedola e fallì. Il proprietario, Donald J. Trump, aveva pubblicizzato il progetto come "l'ottava meraviglia del mondo" (per quanto la storia ci dica che forse ci aveva preso di più Einstein parlando dell'interesse composto). Il Taj, in aggiunta ai già esistenti Trump Plaza e Trump Castle, ruppe l'equilibrio fra domanda e offerta ad Atlantic City contribuendo al declino della località. Intanto Wynn aveva incassato le fiches ai massimi del mercato e si era spostato in Nevada per giocarsi le sue carte nella nuova fabbrica di soldi: Las Vegas.

Guardare avanti

Negli ultimi anni gli spread dell'high yield globale hanno raggiunto i minimi storici e dubito che vedrò un altro decennio di cedole a doppia cifra nell'arco della mia vita. Detto questo, penso che potremmo assistere a un miglioramento delle prospettive nei prossimi cinque anni con la graduale normalizzazione dei tassi di interesse. Ci aspettiamo una moderazione dei ritorni azionari nel tempo, man mano che le allocazioni degli investitori cominciano a orientarsi di nuovo sul reddito fisso, oltre che sulle strategie a gestione attiva con un potenziale di remunerazione superiore, come il credito e il debito dei mercati emergenti sia sovrano che societario.

Un'altra tendenza è l'importanza crescente del mondo del private equity.

Il mercato high yield rappresenta una fonte di capitale molto rilevante per queste società. Ho idea che potremmo vedere una rinascita nel private equity nei prossimi tre-cinque anni, con il mercato high yield candidato a essere un finanziatore cruciale per quelle imprese.

 

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