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November 2021 / ANLEIHEN

Hätte, würde, könnte ...

Seit 33 Jahren bin ich bei T. Rowe Price für die Anleihemärkte zuständig. Was würde ich heute genauso wieder machen? Was würde ich anders machen?

Einsicht ist ja bekanntlich eine wunderbare Sache. T. Rowe Price feiert ein 50-jähriges Jubiläum, denn so lange ist unser Unternehmen schon an den Anleihemärkten aktiv. Und ich freue mich, dass ich davon 33 Jahre miterleben durfte. Wenn ich noch einmal ganz von vorne anfangen könnte: Was würde ich genauso wieder machen? Was würde ich anders machen?

Als ich 1988 zu T. Rowe Price kam, ging meine Lernkurve ziemlich steil nach oben. Damals geriet gerade der „Junk-Bond-Boom“ ins Wanken, und die Märkte für Hochzinsanleihen erlebten wesentliche Umwälzungen. Zwei Jahre nach meinem Einstieg bei T. Rowe Price meldete Drexel Burnham, einst eine der größten Investmentbanken der Wall Street, Insolvenz an. Firmengründer Michael Milken wurde inhaftiert, und wir erlebten die schlimmste Baisse in der Geschichte der Anleihemärkte. Welche Lehren habe ich nun, drei Jahrzehnte später, daraus gezogen?

Nicht dem Mainstream folgen

Die ersten Jahre bei T. Rowe Price haben mir gezeigt, dass es sich in unruhigen Marktphasen lohnt, „auf das Feuer zuzugehen, wenn andere zurückweichen“, wie ich es gerne beschreibe. Auf die Turbulenzen der Jahre 1998 bis 2002 folgte eine mehrjährige Top-Performance. Die zweistellige Spreadausweitung während der globalen Finanzkrise führte zu einer einmaligen Rally, und auch auf den Covid-19-Schock von 2020 folgte eine deutliche Erholung. Die Fähigkeit, von einer konservativen Kapitalerhaltungsstrategie zu einer opportunistischen Kapitalsteigerungsstrategie zu wechseln und Liquidität auf den Markt zu bringen, wenn alle anderen verkaufen, gehört sicher zu den wichtigsten Lektionen, die ich gelernt habe.

Geduld zeigen

Zudem habe ich gelernt, dass es sich lohnt, Geduld zu haben. Bei globalen Hochzinsanleihen gibt es zwei Arten von Anlegern, die wir intern als „Bewohner“ bzw. „Touristen“ bezeichnen. Langfristige „Bewohner“ werden durch das belohnt, was Albert Einstein angeblich das „achte Weltwunder“ nannte: den Zinseszins („Wer ihn versteht, verdient ihn, alle anderen bezahlen ihn“). Marktteilnehmer, die früh eingestiegen sind und an ihren Positionen festgehalten haben, konnten sich Jahr für Jahr über zweistellige Renditen freuen: Eine Anlage von 100 US-Dollar in den CSFB High Yield-Index im Jahr 1988 wäre bis Ende 2020 auf einen Wert von 1.274 US-Dollar gestiegen.

Die Innovatoren erkennen

Star-Investor Warren Buffett hat einmal gesagt, dass jeder bedeutende Branchentrend bei den Innovatoren beginnt, gefolgt von den Imitatoren und schließlich den Inkompetenten. Das Ziel jedes Anlegers besteht natürlich darin, die ersten zu erkennen und die letzten zu meiden. Doch ist es nicht immer bequem, frühzeitig in Innovatoren zu investieren. Ich erinnere mich, dass ich in den 2010er Jahren auf viel Widerstand bei unseren Kunden gestoßen bin, weil zwei unserer Beteiligungen, Tesla und Netflix, viel Cashflow verbrannten. Mit dem Wissen, das ich heute habe, gibt es Aktien, von denen ich wünschte, wir hätten mehr davon gekauft.

Ein Bereich, in dem ich mir wünschte, dass wir mehr investiert hätten, war außerdem der Mobilfunksektor. Ein Jahr, bevor ich zu T. Rowe Price kam, benutzte Gordon Gekko im Film „Wall Street“ das Motorola-Handy DynaTAC 8000x, das eigentlich die Form eines dicken Knochens hatte, im Film jedoch wirklich cool aussah. Doch in den 1990er Jahren, als Innovatoren wie Western Wireless erstmals Hochzinsanleihen emittierten, war uns nicht klar, welche herausragende Bedeutung der Mobilfunksektor als globale Wachstumsbranche letztlich haben würde. Western Wireless lebt nach zahlreichen Fusionen und Konsolidierungen in T-Mobile/Sprint weiter, das heute zu den drei größten US-Betreibern gehört.

Nach dem Platzen der Technologie-, Medien- und Telekommunikationsblase (TMT) im Jahr 2001 sind die Mobilfunkunternehmen viel schneller aus der Krise gekommen als Festnetzanbieter, die viele Jahre länger brauchten, um sich zu erholen. Wir waren damals in Mobilfunk-Aktien übergewichtet, was einen hohen Beitrag zu unserer Performance nach dem Crash leistete. Dennoch hatten wir unser Engagement in der Branche aus Gründen des Risikomanagements auf 10-15% begrenzt. Manchmal träume ich davon, meine Karriere als Distressed Debt-Manager zu wiederholen.

Wissen, wann man aussteigen muss

Wir hatten ein paar Situationen, wo wir gerade noch rechtzeitig ausgestiegen sind. Als ich bei T. Rowe Price anfing, waren wir beispielsweise im Glücksspielsektor, damals einer der wichtigsten US-Wachstumssektoren, stark investiert. Glücksspiele waren in den 1970er Jahren legalisiert worden. Angetrieben von Innovatoren wie Steve Wynn verwandelte sich Atlantic City (New Jersey) damals zur Welthauptstadt der Luxuskasinos.

1990 baute Donald Trump ein riesiges neues Kasino, das Taj Mahal, das sein Finanzbudget deutlich überschritt und für das 650 Millionen US-Dollar Hypothekenanleihen mit einer Verzinsung von 14% ausgegeben wurden. Es erfolgte eine einzige Kuponzahlung, bevor der Verzugsfall eintrat. Eigentümer Donald Trump schwärmte seinerzeit von diesem Projekt als „achtes Weltwunder“. Nun, die Geschichte zeigt, dass Albert Einstein mit dem Zinseszins wohl eher ins Schwarze getroffen hat. Das Taj Mahal, das die bereits bestehenden Kasinos „Trump Plaza“ und „Trump Castle“ ergänzen sollte, brachte das Angebots-/Nachfragegleichgewicht in Atlantic City völlig aus den Fugen und trug zu dessen Niedergang bei. Steve Wynn hatte jedoch bereits auf dem Höhepunkt des Booms seine Spielchips eingepackt und ist nach Nevada gegangen, um dort die nächste Erfolgsgeschichte zu schreiben: Las Vegas.

Wie geht es weiter?

In den letzten Jahren sind die Spreads globaler Hochzinsanleihen auf ein Rekordtief gesunken, und ich bezweifle, dass ich noch einmal ein Jahrzehnt mit zweistelligen Kupons erleben werde. Dennoch könnten sich die Aussichten in den nächsten fünf Jahren meines Erachtens verbessern, wenn sich das Zinsumfeld wieder normalisiert. Wir erwarten mittel- bis langfristig niedrigere Aktienrenditen, weshalb sich die Anleger wieder verstärkt auf Festzinspapiere und aktiv verwaltete Strategien mit höherem Renditepotenzial (z. B. Unternehmensanleihen oder Staats- und Unternehmensanleihen der Schwellenländer) ausrichten dürften.

Ein weiterer Trend ist die wachsende Bedeutung von Private-Equity-Gesellschaften.

Die Hochzinsmärkte stellen für Private-Equity-Gesellschaften eine wichtige Finanzierungsquelle dar. Ich glaube, dass wir in den nächsten drei bis fünf Jahren ein Comeback von Private-Equity-Gesellschaften erleben werden, die stark an den Hochzinsmärkten vertreten sein dürften.
 

 

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