INVESTMENT INSIGHTS

A caccia di alfa nel debito societario dei mercati emergenti

Samy Muaddi , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Il debito societario dei mercati emergenti (EM) costituisce ormai un mercato più ampio di quello high yield statunitense o del debito sovrano EM, con emissioni di 50 paesi per un valore di oltre 2 mila miliardi di USD.
  • Grazie a un rating medio di BBB- e ai fondamentali generalmente sani, l'asset class ha generato un rendimento annualizzato del 6,9% nell'arco degli ultimi dieci anni, con drawdown di entità limitata.1
  • Il numero esiguo di investitori focalizzati sui corporate EM, i mercati inefficienti e l'esigenza di una ricerca approfondita che richiede risorse notevoli sono tutti elementi che, a nostro avviso, creano opportunità di alfa in ogni fase del ciclo.
  • Un approccio svincolato dal benchmark ma consapevole del rischio ha consentito alla strategia Emerging Markets Corporate Bond di T. Rowe Price di sovraperformare, a livello del composito, nei periodi di tre e cinque anni fino al 30 giugno 2019. 

Quello delle obbligazioni societarie è il segmento del debito emergente in valuta forte che sta crescendo più rapidamente, con quasi  2,3  trilioni di USD in essere e nuove emissioni pari in media al 15% del montante esistente per anno fin dal 2011. L'asset class ha generato un rendimento corretto per il rischio robusto, nell'arco dei cinque anni fino al 30 giugno 2019, grazie ai bilanci generalmente sani di quasi tutte le società EM e alla presenza preponderante dei mercati investment grade asiatici. Durante il 2018, quando altri asset della regione emergente, in particolare le azioni e il debito in valuta locale, hanno subito pesanti correzioni, il mercato dei titoli societari EM ha dimostrato una buona resilienza.
 

In prospettiva, le opportunità nel debito corporate dei paesi emergenti non dovrebbero mancare, con il continuo approdo sul mercato di nuovi emittenti e la crescente popolarità di questi strumenti fra gli investitori istituzionali. Inoltre, l'asset class richiamerà l'attenzione anche dei gestori fondamentali bottom-up, che come noi aspirano a generare un alfa consistente per i clienti.


Fonti di alfa diverse


T. Rowe Price adotta un approccio svincolato dal benchmark, ma consapevole del rischio, per selezionare posizioni investment grade (IG) e high yield (HY) che in base al nostro giudizio hanno il potenziale di sovraperformare il mercato in generale in un orizzonte di medio periodo. Prendendo in considerazione circa 1300 società nel nostro universo di investimento, focalizziamo l'analisi sulla governance societaria e la liquidità, gli aspetti finanziari e strategici e i fattori ambientali, sociali e di governance (ESG), al fine di individuare i titoli promettenti ed evitare i crediti in sofferenza.
 

Questo metodo sistematico ci ha permesso di sovraperformare a livello di composito sia l'indice di riferimento, sia gli altri fondi dell'universo eVestment, nei periodi di tre e cinque anni fino al 30 giugno 2019, riuscendo a cogliere diverse fonti di extrarendimento reale, anziché fare affidamento sul carry o su una concentrazione eccessiva del portafoglio.


(Fig. 1) Dimensioni dei settori obbligazionari globali

Il debito emergente offre agli investitori un ventaglio di opportunità ampio e diversificato.
Debito in essere, al 31 luglio 2019

Fig 1. Il debito emergente offre agli investitori un ventaglio di opportunità ampio e diversificato.

 

Fonti: J.P. Morgan (cfr. Informativa aggiuntiva), Bloomberg Index Services Limited (cfr. Informativa aggiuntiva) e MSCI (cfr. Informativa aggiuntiva).

Obbligazioni sovrane dei mercati emergenti: indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond - Global (EM); titoli societari EM: indice J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond - Broad Diversified; debito EM in valuta locale: indice J.P. Morgan Government Bond Index — EM Global Diversified; societari IG USA: indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade; high yield USA: indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield; azioni EM: indice MSCI Emerging Markets.



Al 30 giugno 2019, l'universo del debito societario dei mercati emergenti comprendeva oltre 1300 società emittenti di 52 paesi. Dal 2011 il mercato ha visto una crescita media del 15% per anno alimentata dal debutto di numerosi emittenti, a fronte di dimensioni stabili o in calo dell'high yield statunitense e del debito sovrano emergente.
 

La qualità del credito più elevata, la denominazione in USD e una preponderanza strutturale di titoli asiatici sono tutti fattori che hanno contribuito a rendere il debito societario dei paesi emergenti l'asset class EM più difensiva durante le correzioni di mercato recenti. Nel 2018, per esempio, l'indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified ha ceduto il 2%, mentre quasi tutti gli altri asset  della regione emergente hanno perso dal 5% al 15%.
 


(Fig. 2) Profili di rischio e rendimento

Le obbligazioni societarie dei paesi emergenti hanno mostrato una performance corretta per il rischio relativamente robusta. Dal 31 luglio 2009 al 31 luglio 2019

Fig 2. Le obbligazioni societarie dei paesi emergenti hanno mostrato una performance corretta per il rischio relativamente robusta. Dal 31 luglio 2009 al 31 luglio 2019

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: J.P. Morgan (cfr. Informativa aggiuntiva), MSCI (cfr. Informativa aggiuntiva), Bloomberg Index Services Limited (cfr. Informativa aggiuntiva).

Investment grade USA = indice Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade; debito sovrano dei mercati emergenti = indice J.P. Morgan EMBI Global; societari dei mercati emergenti = indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified; high yield USA = indice Bloomberg Barclays U.S. High Yield; high yield euro = indice Bloomberg Barclays European High Yield; azioni dei mercati emergenti = indice MSCI Emerging Markets.


I titoli societari EM offrono proprietà di diversificazione

Sebbene molti investitori istituzionali al momento non abbiano allocazioni strategiche nel debito societario della regione emergente, questa classe di attivi offre potenzialmente grossi vantaggi in termini di diversificazione, rispetto a tanti asset istituzionali ampiamente diffusi, a cominciare da materie prime, obbligazioni core e azioni statunitensi.
 

Da un esame attento emerge che, oltre a generare performance corrette per il rischio attraenti a livello dell'indice, le varie regioni che compongono l'universo del debito societario EM hanno mostrato storicamente profili di rischio/rendimento decisamente diversi, permettendo agli investitori di calibrare le esposizioni nell'arco dell'intero ciclo di mercato.
 

Anche le basi di acquirenti domestici molto variegate offrono potenzialmente ai gestori attivi un'opportunità per sfruttare le inefficienze tecniche nell'ambito dell'asset class. In Asia, l'alto numero di acquirenti locali storicamente ha offerto sostegno durante le correzioni di mercato, creando un profilo di rendimento più difensivo. Per contro, in America Latina a dominare il mercato sono gli stranieri, inclusi i cosiddetti investitori "crossover" statunitensi, il che implica deviazioni tecniche più frequenti.


(Fig. 3) Distribuzione del debito societario dei mercati emergenti

Le basi di acquirenti diverse possono favorire lo sfruttamento delle inefficienze regionali da parte dei gestori. Debito in essere, al 31 luglio 2019

Fig 3. Le basi di acquirenti diverse possono favorire lo sfruttamento delle inefficienze regionali da parte dei gestori. Debito in essere, al 31 luglio 2019

Fonte: J.P. Morgan (cfr. Informativa aggiuntiva).
1 Esclusi i titoli non identificati. Normalizzato per totalizzare 100%.



(Fig. 4) Contributi all'extrarendimento per il portafoglio rappresentativo Emerging Markets Corporate Bond

Quasi tutti i settori e i paesi hanno contribuito in misura consistente alla performance positiva.
Tre anni fino al 30 giugno 2019

Fig 4. Quasi tutti i settori e i paesi hanno contribuito in misura consistente alla performance positiva.1  Tre anni fino al 30 giugno 2019

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Il portafoglio rappresentativo costituisce una selezione del composito che rispecchia, a nostro parere, più fedelmente l’attuale stile di gestione del portafoglio per la strategia. La performance non è un criterio per la selezione del portafoglio rappresentativo. Le caratteristiche del portafoglio rappresentativo qui riportato possono differire da quelle di altre selezioni nella strategia. Si veda l’Informativa GIPS® per ulteriori informazioni sul composito. Classificazioni settoriali basate sulle classificazioni interne di T. Rowe Price.

Fonte: T. Rowe Price.

1 Rispetto all'indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified.


Capacità di trading e ricerca globale

Per sfruttare questa gamma di opportunità, T.  Rowe Price ha costruito una piattaforma di ricerca e trading realmente globale. La ricerca sul campo e il trading a valore aggiunto sono al centro della nostra strategia che ci consente di identificare e valutare approfonditamente le idee di investimento in un contesto di opportunità in evoluzione.
 

È difficile, se non impossibile, fare una valutazione completa di un'obbligazione emessa nei paesi emergenti senza conoscere il contesto politico-economico e il mercato azionario della nazione di riferimento. Di conseguenza, i componenti del team dedicato al debito societario della regione emergente viaggiano spesso insieme ai nostri analisti azionari e del debito sovrano, coi quali collaborano condividendo punti di vista e analisi sui vari paesi e i relativi emittenti. In genere, i viaggi effettuati nei paesi emergenti sono circa 200 ogni anno.



Un processo di investimento disciplinato e attento al rischio

Per raggiungere gli obiettivi, i nostri professionisti dedicati al debito societario dei mercati emergenti adottano un processo di investimento in cinque fasi.

Per raggiungere gli obiettivi, i nostri professionisti dedicati al debito societario dei mercati emergenti adottano un processo di investimento in cinque fasi.

 


Inoltre, le risorse di trading di T. Rowe Price ci aiutano a individuare le possibili inefficienze di prezzo e accertarci di essere adeguatamente remunerati per fornire liquidità al mercato, e permettono di eseguire le operazioni durante gli orari di apertura dei mercati locali in tutto il mondo. Il processo di selezione dei titoli si basa principalmente sui fondamentali delle società, ma collaboriamo anche con i team di analisi quantitativa e di gestione del rischio di impresa per valutare e coprire il rischio sistemico.
 

Il nostro processo di investimento è progettato per conseguire due obiettivi:

  • identificare fonti di alfa diversificate e ripetibili;
  • evitare la perdita di capitale permanente dovuta a default.


Risultati di performance positivi su periodi di tre e cinque anni

Nel corso del tempo, questo approccio ha consentito alla strategia Emerging Markets Corporate Bonds di generare a livello di composito un flusso reddituale positivo, con pochi periodi di sottoperformance significativa, fino al 30 giugno 2019.  Abbiamo raggiunto questi risultati soprattutto attraverso l'apprezzamento del capitale ed evitando i default, e non limitandoci semplicemente a sovraperformare il  benchmark;
 

l'origine dei guadagni si può comprendere meglio dall'attribuzione dettagliata della performance per settore e per paese. Coerentemente con il nostro approccio, non ci sono stati effetti deleteri sproporzionati e la maggior parte dei settori e dei paesi ha offerto contributi rilevanti all'extrarendimento, compresi fra 20 e 100 punti base, nell'arco dei tre anni fino al 30 giugno 2019.

Nel corso del tempo, il nostro processo di investimento ha consentito alla strategia Emerging Markets Corporate Bonds di generare un flusso reddituale positivo, con pochi periodi di sottoperformance significativa.

(Fig. 5) Performance 
Il portafoglio rappresentativo Emerging Markets Corporate Bond ha sovraperformato il rispettivo benchmark.
Tre anni fino al 30 giugno 2019, in USD, al lordo delle commissioni

Fig 5. Il portafoglio rappresentativo Emerging Markets Corporate Bond ha sovraperformato il rispettivo benchmark. Tre anni fino al 30 giugno 2019, in USD, al lordo delle commissioni

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonte: T. Rowe Price.

Il portafoglio rappresentativo costituisce una selezione del composito che rispecchia, a nostro parere, più fedelmente l’attuale stile di gestione del portafoglio per la strategia. La performance non è un criterio per la selezione del portafoglio rappresentativo. Le caratteristiche del portafoglio rappresentativo qui riportato possono differire da quelle di altre selezioni nella strategia. Si veda l’Informativa GIPS® per ulteriori informazioni sul composito.


I risultati di partecipazione ai rialzi/cali di mercato riflettono un andamento simile. Nel periodo di tre anni fino al 30 giugno 2019, la strategia ha sovraperformato con un margine ampio, a livello di composito, nelle fasi di rialzo dei mercati, selezionando attentamente i titoli high yield su cui mantenere un sovrappeso ed evitando al contempo le aree più deboli del mercato nelle fasi di drawdown.


(Fig. 6) Partecipazione ai rialzi/ribassi rispetto al peer group di riferimento

La strategia cerca di sovrappesare l'high yield nelle fasi di rialzo dei mercati, evitando nel contempo i titoli più deboli nei periodi di drawdown.
Dal 30 giugno 2016 al 30 giugno 2019.

Fig 6. La strategia cerca di sovrappesare l'high yield nelle fasi di rialzo dei mercati, evitando nel contempo i titoli più deboli nei periodi di drawdown. Dal 30 giugno 2016 al 30 giugno 2019.

 

Fonte: eVestment Alliance, LLC. universo di investimento eVestment = gestori di obbligazioni societarie dei mercati emergenti, escluse le strategie solo high yield, solo investment grade e solo duration breve.

1Dati eVestment per il secondo trimestre del 2019.


Da tenere d’occhio

Dal nostro punto di vista, gli ultimi anni hanno dimostrato che il debito societario della regione emergente costituisce un'asset class trascurata dagli investitori pur essendo in grado di offrire rendimenti corretti per il rischio potenzialmente interessanti, a livello di indice, e anche numerose opportunità di sovraperformance attraverso la selezione dei titoli.
 

Nel tempo, ci aspettiamo che riscuota maggiore interesse fra gli investitori istituzionali, con la progressiva contrazione del mercato high yield statunitense e la crescente consapevolezza di quanto sia ampia e profonda la gamma di titoli investibili.


1
Il rating del credito e il rendimento a 10 anni si riferiscono all'indice J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI) Broad Diversified, al 30 giugno 2019.
 

Informativa aggiuntiva

Le informazioni sono state ottenute da fonti ritenute affidabili, tuttavia J.P. Morgan non ne garantisce l'esaustività né l’accuratezza. L'indice è usato con licenza. L'indice non può essere copiato, usato o distribuito senza la previa autorizzazione scritta di J.P. Morgan. Copyright © 2019, J.P. Morgan Chase & Co. Tutti i diritti riservati.

Bloomberg Index Services Limited. BLOOMBERG® è un marchio commerciale e di servizio di Bloomberg Finance L.P. e delle sue affiliate (collettivamente "Bloomberg"). BARCLAYS è un marchio commerciale e di servizio di Barclays Bank Plc (unitamente alle affiliate "Barclays"), utilizzato su licenza. Bloomberg o i suoi licenzianti, inclusa Barclays, detengono tutti i diritti di proprietà relativi agli Indici Bloomberg Barclays. Bloomberg e Barclays non approvano né avallano il presente materiale, non garantiscono l'accuratezza o la completezza delle informazioni ivi contenute, né rilasciano alcuna garanzia, espressa o implicita, circa i risultati derivanti dal relativo utilizzo e, nella misura massima consentita dalla legge applicabile, declinano ogni responsabilità in relazione a eventuali danni derivanti da tale utilizzo.

MSCI, con le relative società affiliate e le fonti e i fornitori terzi (collettivamente, "MSCI"), non fornisce garanzie o dichiarazioni, esplicite o implicite, e non assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentito ridistribuire o riutilizzare i dati MSCI come base per altri indici, titoli o prodotti finanziari. La presente relazione non è stata approvata, rivista né prodotta da MSCI. Le analisi e i dati storici MSCI non devono essere considerati come un'indicazione o una garanzia di analisi o previsioni di performance future. In nessun caso i dati MSCI sono da intendersi come una consulenza di investimento o una raccomandazione ad adottare (o non adottare) decisioni di investimento di qualsiasi tipo e non sono una base su cui fare affidamento a tale scopo.


Informativa GIPS

Rischi - Riportiamo di seguito i rischi che rivestono importanza significativa per il portafoglio.

Rischio di mercato obbligazionario interbancario cinese. Nel mercato delle obbligazioni interbancarie cinesi, la volatilità e la potenziale carenza di liquidità dovuta ai bassi volumi di scambio su determinati titoli di debito possono determinare forti oscillazioni dei prezzi di alcuni strumenti che vi vengono negoziati.

Rischio paese (Russia e Ucraina). In questi paesi, i rischi associati alla custodia, alle controparti e alla volatilità di mercato sono più elevati che nei paesi sviluppati.

Rischio di credito. Il valore di un’obbligazione o di un titolo del mercato monetario può diminuire in seguito a un deterioramento delle condizioni finanziarie dell’emittente.

Rischio d’insolvenza. Gli emittenti di talune obbligazioni potrebbero non essere in grado di pagare le cedole o rimborsare il capitale.

Rischio derivati. I derivati possono generare perdite nettamente maggiori al rispettivo valore di acquisto iniziale.

Rischio emergenti. I paesi emergenti sono meno stabili di quelli sviluppati e comportano pertanto rischi maggiori.

Rischio mercati di frontiera. I paesi con mercati di piccole dimensioni che si trovano in una fase anteriore dello sviluppo economico e politico, rispetto a mercati emergenti più maturi, in genere sono caratterizzati da un grado di liquidità e investibilità limitato.

Rischio obbligazioni high yield. Un'obbligazione o un titolo di debito con un rating inferiore a BBB- assegnato da Standard & Poor's o un giudizio equivalente, descritto anche come "inferiore a investment grade", in genere presenta rendimenti più elevati, ma anche rischi maggiori.

Rischio di tasso di interesse. Normalmente il valore delle obbligazioni diminuisce all'aumentare dei tassi d'interesse. In genere questo rischio è maggiore all’aumentare della scadenza di un investimento obbligazionario e della sua qualità creditizia.

Rischio di liquidità. Qualsiasi titolo può diventare difficilmente valutabile o negoziabile nel momento e al prezzo desiderato.

Rischio di concentrazione settoriale. La performance di un portafoglio che investe un'ampia porzione del patrimonio in uno specifico settore economico (oppure, nel caso dei portafogli obbligazionari, in un segmento di mercato specifico) sarà influenzata in misura maggiore dagli eventi che coinvolgono quel settore o quel segmento del mercato obbligazionario

Rischi generali del Portafoglio

Rischio di capitale - Il valore degli investimenti varia e non è garantito. È soggetto alle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del portafoglio e la valuta di sottoscrizione, qualora diversa.

Rischio di controparte. Un'entità con la quale il portafoglio effettua operazioni potrebbe non essere disposta o in grado di adempiere i propri obblighi nei confronti del portafoglio.

Rischio di concentrazione geografica. Qualora un portafoglio investa una quota significativa delle proprie attività in una determinata area geografica, la sua performance dipenderà maggiormente dagli eventi che si verifichino in tale area.

Rischio di copertura. I tentativi di un portafoglio di ridurre o evitare determinati rischi possono non produrre i risultati desiderati.

Rischio portafogli di investimento. L'investimento in portafogli comporta determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati.

Rischio di gestione. In alcune circostanze, può accadere che gli obblighi del gestore o dei suoi delegati nei confronti di un portafoglio siano in conflitto con gli obblighi degli stessi soggetti nei confronti di altri portafogli di investimento affidati alla loro gestione (anche se in questi casi, tutti i portafogli saranno gestiti in modo imparziale).

Rischio operativo. Eventuali errori operativi possono comportare l’interruzione delle operazioni del portafoglio o generare perdite finanziarie.

Informazioni importanti

Questo materiale è fornito a scopo esclusivamente informativo. Il materiale non costituisce né si prefigge di fornire una consulenza di alcun genere, neppure in materia di investimento fiduciario; si consiglia ai potenziali investitori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione d'investimento. Le società del gruppo T. Rowe Price, incluse T. Rowe Price Associates, Inc. e/o le sue affiliate, ottengono ricavi dai prodotti e servizi di investimento di T. Rowe Price. I rendimenti passati non costituiscono un’indicazione affidabile di quelli futuri. Il valore di un investimento e l’eventuale reddito da esso derivante possono aumentare o diminuire. Gli investitori possono ottenere un importo inferiore rispetto a quello investito.

Il presente materiale non costituisce distribuzione, offerta, invito, raccomandazione o sollecitazione personale o generale all'acquisto o alla vendita di titoli in alcuna giurisdizione, né allo svolgimento di qualsiasi attività di investimento specifica. I contenuti del presente materiale non sono stati verificati da alcuna autorità di vigilanza in alcuna giurisdizione.

Le informazioni e le opinioni qui presentate sono state ottenute o tratte da fonti ritenute affidabili e aggiornate; tuttavia, non siamo in grado di garantirne l'accuratezza né l'esaustività. Non vi è alcuna garanzia che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri qui contenuti sono espressi alla data indicata sul materiale e sono soggetti a cambiamento senza preavviso; questi pareri possono differire da quelli di altre società del gruppo T. Rowe Price e/o di loro associate. Il materiale non dovrà essere, in nessun caso, copiato né ridistribuito, in tutto o in parte, in assenza del consenso di T. Rowe Price.

Il materiale non è destinato ad essere utilizzato da persone che siano in giurisdizioni che vietino o limitino la distribuzione del materiale e in alcuni paesi tale materiale è fornito solo su richiesta specifica.

Il presente documento non è finalizzato alla distribuzione ai clienti retail in alcuna giurisdizione.

 

201908-937435