I mercati obbligazionari e la nuova realtà dell’inflazione

La natura persistente dello shock energetico implica un aumento dell’inflazione, che probabilmente richiederà una risposta più incisiva da parte delle banche centrali rispetto a quanto inizialmente previsto. I mercati obbligazionari stanno scontando pienamente questa nuova realtà? Il nostro team di analisti sovrani ha effettuato un’analisi approfondita del contesto, individuando dove i mercati potrebbero aver già scontato troppi rialzi dei tassi — creando potenziali opportunità — e dove invece i rischi potrebbero essere ancora sottovalutati.

Passaggio alla terza fase dello shock petrolifero

Riteniamo che lo shock petrolifero abbia ormai superato la fase uno (panico iniziale) e la fase due (aspettative di un conflitto di breve durata), entrando ora nella fase tre.

Principali fasi dello shock petrolifero:

• Fase 1: panico iniziale. Gli investitori sono usciti in larga misura dalle posizioni affollate o hanno ridotto significativamente l’esposizione dopo lo shock iniziale (inizio marzo).
• Fase 2: aspettative di conflitto di breve durata. Con effetti inflazionistici di secondo livello considerati limitati, i mercati prevedevano solo un impatto moderato sulla politica monetaria (da metà marzo a oggi).
• Fase 3: perturbazione prolungata. La mancanza di una risoluzione implica carenze energetiche persistenti e una crescente probabilità che gli effetti inflazionistici di secondo livello diventino più pronunciati. In queste condizioni, le banche centrali potrebbero essere costrette a reagire in modo più significativo (transizione in corso).

Previsioni di inflazione in aumento

Il conflitto in corso sta portando a revisioni al rialzo delle previsioni sull’inflazione dei prezzi al consumo, inclusa l’inflazione core. Tuttavia, le aspettative di politica monetaria non si sono ancora adeguate pienamente a queste nuove proiezioni dell’indice dei prezzi al consumo (CPI), suggerendo che i mercati continuino a considerare lo shock come temporaneo. Detto ciò, i recenti movimenti sul tratto breve delle curve dei rendimenti indicano che i mercati stanno progressivamente allineando le aspettative ai nuovi scenari inflazionistici.

Un altro modo per analizzare lo shock energetico è attraverso la probabilità di recessione. Sebbene i rischi recessivi siano aumentati, riteniamo che siano ancora sottostimati nel Regno Unito, in Canada e nell’eurozona, e sovrastimati in Giappone. Questo elemento potrebbe diventare sempre più importante per i tassi e per la forma delle curve dei rendimenti man mano che entriamo più profondamente nella fase tre.

Implicazioni per il posizionamento nei mercati obbligazionari

Alla luce di questi fattori, abbiamo adottato una posizione più prudente sulla duration, con un orientamento generalmente negativo verso i mercati sviluppati. Nei mercati emergenti, invece, osserviamo opportunità di relative value più articolate.

I paesi sostenuti da fondamentali idiosincratici e/o dove i mercati potrebbero aver già scontato troppi rialzi dei tassi risultano relativamente più interessanti nell’attuale contesto. Tra i mercati emergenti, l’Ungheria si distingue in questo senso, supportata da un nuovo governo orientato alle riforme. In Romania, nel frattempo, un significativo effetto base potrebbe portare l’inflazione headline da livelli elevati a una fascia compresa tra il 4% e il 5% entro fine anno.

Al contrario, siamo più cauti sui mercati dove è stato scontato un irrigidimento monetario relativamente limitato. Nei mercati emergenti, il Perù rappresenta un caso emblematico, poiché riteniamo che i rischi inflazionistici restino orientati al rialzo. Se questi rischi dovessero materializzarsi, potrebbero spingere la banca centrale ad alzare i tassi più avanti nel corso dell’anno. Anche la Thailandia rappresenta un esempio simile, dato che ha affrontato questo shock energetico con tassi d’interesse ai minimi ciclici dell’1%, mentre i mercati hanno finora scontato solo un moderato aumento dell’inflazione core.

Focus sui mercati emergenti

Nel complesso, i mercati emergenti hanno affrontato la crisi partendo da buffer positivi di tassi reali e da posizioni fiscali migliori. Di conseguenza, molte banche centrali hanno adottato inizialmente un approccio attendista rispetto alla crisi energetica, in attesa di maggiori informazioni sulla durata e sull’entità dello shock.

Con il protrarsi della crisi, tuttavia, le autorità che inizialmente avevano fatto ricorso a sussidi fiscali per attenuare l’impatto dello shock stanno iniziando a rivalutare la sostenibilità di tali misure. Questi sussidi hanno assunto diverse forme:

1. Riduzioni fiscali e delle accise sui carburanti
2. Sovvenzioni dirette
3. Utilizzo dei bilanci delle società energetiche statali
4. Regolamentazione dei prezzi finali, con pressioni sui margini delle raffinerie private

I paesi esportatori netti di energia o sostanzialmente neutrali dal punto di vista energetico (Brasile, Colombia, Messico e Malesia) continuano ad avere margini per reinvestire gli extra-profitti in sussidi, mentre gli importatori netti di energia (India, Sudafrica) stanno affrontando pressioni crescenti per consentire l’aggiustamento dei prezzi.

Nel complesso, sarà importante distinguere tra:

• mercati dove l’inflazione potrebbe sorprendere al rialzo e dove i rialzi dei tassi scontati sono relativamente limitati, come Perù e Thailandia;
• mercati che sembrano invece aver già incorporato troppi rialzi dei tassi, come Polonia e Messico.

Un ulteriore elemento da considerare è il ciclo espansivo che si sta sviluppando soprattutto nell’Asia manifatturiera, fattore che potrebbe complicare le funzioni di reazione delle banche centrali.