Anleihemärkte in einer neuen Inflationsära

Von Peter Botoucharov, Analyst für Schwellenländeranleihen, mit Beiträgen des Analystenteams für Staatsanleihen aus Industrie- und Schwellenländern.

Da der Energieschock zunehmend strukturelle Züge annimmt, dürfte der Inflationsdruck weiter steigen und eine stärkere geldpolitische Reaktion erforderlich machen, als ursprünglich erwartet wurde. Fraglich ist jedoch, ob die Anleihemärkte diese neue Realität bereits vollständig eingepreist haben. Unser Team von Staatsanleiheanalysten hat die aktuelle Lage eingehend analysiert und Bereiche identifiziert, in denen die Märkte möglicherweise zu viele Zinserhöhungen eingepreist haben – und damit potenzielle Chancen geschaffen haben – sowie Märkte, in denen Risiken weiterhin unterschätzt werden könnten.

Übergang in die dritte Phase des Ölpreisschocks

Unserer Einschätzung nach hat der Ölpreisschock inzwischen die erste Phase (anfängliche Panik) und die zweite Phase (Erwartung eines kurzfristigen Konflikts) hinter sich gelassen und befindet sich nun im Übergang zur dritten Phase.

Die drei Phasen des Ölpreisschocks

• Phase 1: Anfängliche Panik: Nach dem ersten Schock (Anfang März) stiegen viele Anleger aus stark überfüllten Positionierungen aus oder reduzierten ihre Engagements deutlich.
• Phase 2: Erwartung eines kurzfristigen Konflikts: Da lediglich begrenzte Zweitrundeneffekte auf die Inflation erwartet wurden, ging der Markt von einem nur moderaten Einfluss auf die Geldpolitik aus, der entsprechend eingepreist wurde (Mitte März bis heute).
• Phase 3: Anhaltende Störungen: Das Ausbleiben einer Konfliktlösung führt zu anhaltenden Energieengpässen und erhöht die Wahrscheinlichkeit stärker ausgeprägter Zweitrundeneffekte auf die Inflation. Unter diesen Bedingungen könnten die Zentralbanken zu einer deutlich entschlosseneren Reaktion gezwungen sein. Hinweise auf diesen Übergang mehren sich bereits.

Inflationsprognosen werden nach oben revidiert

Der anhaltende Konflikt führt dazu, dass die Prognosen für die Verbraucherpreisinflation – einschließlich der Kerninflation – zunehmend nach oben angepasst werden. Die Marktbewertung der Geldpolitik hat sich jedoch bislang nicht vollständig an diese höheren Erwartungen für den Verbraucherpreisindex (VPI) angepasst. Dies deutet darauf hin, dass die Märkte den Schock nach wie vor als vorübergehendes Phänomen betrachten könnten. Gleichwohl zeigen die jüngsten Bewegungen am kurzen Ende der Zinskurven, dass sich die Marktpreisbildung zunehmend den Inflationserwartungen annähert.

Ein weiterer Blickwinkel auf den Energieschock ist die Entwicklung der Rezessionswahrscheinlichkeiten. Zwar haben die Rezessionsrisiken zugenommen, unserer Ansicht nach werden sie jedoch im Vereinigten Königreich, in Kanada und im Euroraum weiterhin unterschätzt, während sie in Japan eher überschätzt werden. Dieser Faktor dürfte für die Zinsmärkte und die Form der Renditekurven zunehmend an Bedeutung gewinnen, je weiter wir in die dritte Phase eintreten.

Auswirkungen auf die Positionierung an den Anleihemärkten

Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Einschätzung zur Duration vorsichtiger gestaltet und bleiben gegenüber Duration in den Industrieländern insgesamt zurückhaltend. In den Schwellenländern sehen wir dagegen differenziertere Relative-Value-Chancen.

Länder, die entweder von spezifischen fundamentalen Faktoren profitieren oder bei denen die Märkte möglicherweise zu viele Zinserhöhungen eingepreist haben, erscheinen im aktuellen Umfeld vergleichsweise attraktiv. Innerhalb des Schwellenländeruniversums sehen wir in Ungarn attraktive Chancen, unterstützt durch eine neue reformorientierte Regierung. In Rumänien könnte ein ausgeprägter Basiseffekt dazu führen, dass die Gesamtinflation bis zum Jahresende von hohen einstelligen Werten auf einen Bereich von 4 % bis 5 % zurückgeht.

Vorsichtiger sind wir hingegen bei Märkten, in denen bislang nur ein begrenzter geldpolitischer Straffungszyklus eingepreist ist. In den Schwellenländern fällt insbesondere Peru auf, da wir die Inflationsrisiken weiterhin als überwiegend aufwärtsgerichtet einschätzen. Sollten sich diese Risiken materialisieren, könnte dies die Zentralbank dazu veranlassen, die Zinsen im weiteren Jahresverlauf anzuheben. Ein weiteres Beispiel ist Thailand, das mit einem zyklischen Tiefstand der Leitzinsen von 1 % in diesen Energieschock gestartet ist, während die Märkte bislang lediglich einen moderaten Anstieg der Kerninflation eingepreist haben.

Fokus auf die Schwellenländer

Die Schwellenländer sind insgesamt mit positiven realen Zinspuffern und solideren fiskalischen Ausgangspositionen in die Krise gestartet. Daher haben sich viele Zentralbanken bislang für eine abwartende Haltung entschieden, um zunächst mehr Klarheit über Dauer und Ausmaß der Energiekrise zu gewinnen.

Mit zunehmender Dauer der Krise sehen sich jedoch jene Regierungen und Behörden, die anfänglich auf fiskalische Unterstützungsmaßnahmen gesetzt haben, gezwungen zu überprüfen, wie lange diese Maßnahmen aufrechterhalten werden können. Die staatlichen Entlastungsmaßnahmen umfassen unter anderem:

1. Senkung von Kraftstoffsteuern und Verbrauchsabgaben
2. Direkte staatliche Subventionen
3. Nutzung der Bilanzen staatlicher Energieunternehmen
4. Regulierung der Endverbraucherpreise, wodurch die Margen privater Raffineriebetreiber unter Druck geraten

Nettoenergieexporteure oder weitgehend energieautarke Volkswirtschaften – darunter Brasilien, Kolumbien, Mexiko und Malaysia – verfügen weiterhin über Spielraum, außerordentliche Einnahmen zur Finanzierung von Subventionen einzusetzen. Nettoenergieimporteure wie Indien und Südafrika sehen sich dagegen zunehmend gezwungen, Preissteigerungen an die Endverbraucher weiterzugeben.

Für Anleger wird es zunehmend darauf ankommen, zwischen Märkten zu differenzieren, in denen Inflationsüberraschungen nach oben drohen und bislang nur begrenzte Zinserhöhungen eingepreist sind, und solchen Märkten, die bereits einen sehr aggressiven Straffungspfad vorweggenommen haben. Beispiele für die erste Kategorie sind Peru und Thailand, während Polen und Mexiko eher zu den Märkten zählen, die bereits zahlreiche Zinserhöhungen eingepreist haben.

Hinzu kommt der sich insbesondere im verarbeitenden Gewerbe Asiens abzeichnende Aufschwung, der die geldpolitischen Reaktionsfunktionen der Zentralbanken zusätzlich erschweren könnte.