Cómo gestionar eficazmente el riesgo de tipos de interés en el mundo de hoy

La gestión del riesgo de tipos de interés sigue siendo de vital importancia, ya que todo apunta a que la volatilidad persistirá en un contexto altamente incierto de inflación persistente, incertidumbre normativa y exceso de financiación de la deuda publica.

Después de la crisis financiera mundial muchos gestores de renta fija entendieron que podían lograrse mejores ratios de información con decisiones de crédito activas en lugar de gestionar el riesgo de tipos de interés. En ese momento, había poca inflación y la política de los bancos centrales resultaba muy favorable, lo que mantuvo la volatilidad de los tipos artificialmente baja. Esos días han quedado definitivamente atrás. Tras la pandemia del coronavirus, vivimos en un mundo caracterizado por una inflación con tendencia al alza, unos tipos de interés elevados y una mayor incertidumbre política y normativa. Además, los excesivos déficits públicos que registran los mercados desarrollados deben financiarse con una mayor emisión de deuda pública. Todo esto sugiere que la volatilidad seguirá siendo alta, por lo que será fundamental gestionar activamente el riesgo de tipos de interés.

"…la volatilidad seguirá siendo alta, por lo que será fundamental gestionar activamente el riesgo de tipos de interés."

En T. Rowe Price, nos complace denominarnos gestores activos. En este artículo, detallamos los puntos importantes que creemos que deberían tenerse en cuenta a la hora de gestionar el riesgo de tipos de interés.

La duración analítica ignora variables de la vida real

Existen múltiples formas de medir el riesgo de tipos de interés; las más comunes son las medidas analíticas de duración, tales como la duración modificada o efectiva. Ahora bien, en una cartera de renta fija global, la duración analítica tiene un poder explicativo limitado del riesgo real de tipos de interés. Se debe a que simplifica en exceso la sensibilidad a los precios de una cartera de renta fija, sobre todo si está diversificada a escala mundial y/o incorpora títulos de múltiples sectores. La duración analítica tampoco capta la convexidad de los bonos —un parámetro importante de la relación no lineal del precio de los bonos con las variaciones de los tipos de interés— que luego abordaremos en mayor detalle en este artículo.

A nuestro juicio, analizar la duración empírica junto con la duración analítica ayuda a entender mejor cómo se verán afectadas las carteras por los cambios en los rendimientos. La duración empírica calcula la duración de un bono basándose en datos históricos y no en una fórmula preestablecida, como hace la duración efectiva. Utiliza el análisis de regresión de los precios históricos de los bonos basados en el mercado y los rendimientos del Tesoro estadounidense para estimar la duración empírica de un bono.

Dicho llanamente, al observar la relación histórica, la duración empírica indica hasta qué punto es sensible el precio de un bono a las variaciones del rendimiento de un bono de referencia, normalmente los bonos del Tesoro estadounidense. Esta sensibilidad fluctuará en función de distintas variables, como los niveles de diferenciales, factores idiosincrásicos y factores técnicos.

La duración empírica, aunque es un indicador eficiente de la sensibilidad a los precios, parte del supuesto de que la historia es una guía fiable de la evolución futura. En ocasiones, el análisis de regresión puede ser sensible al periodo utilizado, por lo que distintos periodos de tiempo generan resultados diferentes. Por consiguiente, calculamos la duración empírica usando periodos retrospectivos múltiples. Esto nos ayuda a observar la estabilidad de la regresión a lo largo de diferentes periodos de tiempo, así como a determinar si se ha producido algún cambio recurriendo a una trayectoria más corta y reciente.

Es crucial mirar más allá de la duración

La duración empírica es un buen punto de partida, pero también tiene inconvenientes. Creemos que a la hora de gestionar eficazmente los riesgos de tipos de interés, es importante ir más allá de la duración, ya que también pueden hallarse oportunidades de riesgo y alfa en la selección de países, la convexidad, el posicionamiento en la curva y la selección de títulos.

"...es importante ir más allá de la duración, ya que también pueden hallarse oportunidades de riesgo y alfa en la selección de países, la convexidad, el posicionamiento en la curva y la selección de títulos"

Las carteras de renta fija mundial suelen consistir en asignaciones a múltiples curvas soberanas. La correlación entre ellas puede variar mucho. Por ejemplo, la curva soberana canadiense suele tener la correlación más alta y estable con la curva del Tesoro estadounidense. Las correlaciones de otros países varían mucho y suelen ser inestables a lo largo del tiempo, como se muestra en el Gráfico 2.

Los fundamentales propios de cada país (p.ej.: inflación y cuentas públicas) y los factores de mercado (p.ej.: penetración de compradores internacionales y apoyo interno) son algunas de las razones por las que varían las correlaciones entre países. Si bien es importante comprender las relaciones históricas, un gestor eficaz de los tipos de interés también debe tener en cuenta cómo pueden influir factores actuales en estas relaciones en el presente. De ahí que nos parezca esencial el análisis individual de cada país.

La importancia de la convexidad

La relación entre el precio y el rendimiento es convexa, por lo que es importante evaluar también la convexidad a la hora de gestionar el riesgo de tipos de interés. Como se ha señalado anteriormente, la duración analítica ignora la convexidad y asume una relación lineal. Eso sería aceptable si el rendimiento sufriera leves cambios, pero ignorar la convexidad cuando hay grandes cambios en el rendimiento generalmente hará que se subestime el precio de un bono no amortizable y sin opciones. Esto se debe a que la duración es una línea tangente a la curva precio-rendimiento en el punto calculado, y la diferencia entre la línea tangente de la duración y dicha curva aumenta conforme el rendimiento se aleja en cualquier dirección del punto de tangencia, como se observa en el Gráfico 3.

"…ignorar la convexidad cuando hay grandes cambios en el rendimiento generalmente hará que se subestime el precio de un bono no amortizable y sin opciones"

La convexidad es la tasa a la que cambia la duración a lo largo de la curva de precio-rendimiento. Así pues, es la primera derivada en la ecuación de duración y la segunda derivada en la ecuación de la función de precio-rendimiento. La convexidad es siempre positiva para los bonos simples. Además, la curva de precio-rendimiento se aplana con tipos de interés más elevados, por lo que la convexidad suele ser mayor al alza que a la baja. Esto significa que el cambio absoluto en el precio para un cambio dado en el rendimiento será ligeramente mayor cuando los rendimientos disminuyen que cuando aumentan. En consecuencia, los bonos con mayor convexidad tendrán normalmente mayores ganancias de capital para una caída dada de los rendimientos que las correspondientes pérdidas de capital que se producirían cuando los rendimientos suben. Por tanto, la convexidad es una característica atractiva; de ahí que los títulos con altos niveles de convexidad suelan exigir una prima.

El posicionamiento en la curva importa

A menudo, la posición en las curvas de tipos de interés es un factor muy importante para determinar el riesgo de tipos de interés. Por ejemplo, 2022 fue un año en el que las curvas de los bonos soberanos de la mayoría de países experimentaron un aplanamiento significativo o, en algunos casos, una inversión de la curva. El cambio en el rendimiento de los bonos con vencimientos más cortos fue mucho más marcado que el de bonos con vencimientos más largos. También vimos que la curva del Tesoro estadounidense registró un pronunciamiento notable en las primaras semanas de abril  de 2025, ya que los rendimientos de los bonos con vencimiento a más largo plazo aumentaron por el temor a que la escalada de la guerra comercial de EE. UU. pudiera provocar una estanflación y la necesidad de aplicar estímulos fiscales adicionales. La duración del tipo clave calcula el cambio en el precio de un bono en relación con una variación de 100 puntos básicos en el rendimiento para un vencimiento determinado. Cuando las curvas de rendimientos se desplazan de forma no paralela, los parámetros de duración clave de los tipos evalúan con mayor precisión el riesgo de tipos de interés.

Los distintos tramos de la curva se ven influidos por factores diferentes, siendo el tramo corto de la curva uno de los más afectados por los tipos de referencia de los bancos centrales. Técnicamente, los rendimientos a más largo plazo son una extrapolación de los tipos a corto más una prima por plazo. No obstante, cuanto más se avanza en la curva, más marcada será la influencia de las expectativas de crecimiento y de inflación a largo plazo en la dirección de los rendimientos. Los factores técnicos también pueden influir, ya que la dinámica fiscal puede afectar a la oferta de bonos emitidos en el mercado, lo que a su vez puede producir variaciones en el precio. Un gestor eficaz de tipos de interés debe tener en cuenta estos factores y posicionar las exposiciones de tipos de interés de la cartera a los tipos clave más atractivos y alejarlas de aquellos potencialmente más susceptibles de sufrir pérdidas de capital.

También cabe señalar que las curvas de rendimiento invertidas presentan características de carry y roll-down poco atractivas frente a las curvas con formas más normales. Esto también debe tenerse en cuenta a la hora de tomar posiciones a más largo plazo en curvas invertidas.

La selección de instrumentos es una consideración clave

La selección de instrumentos es otro factor importante a tener en cuenta cuando se gestiona el riesgo de tipos de interés, ya que los distintos instrumentos presentan diferentes ventajas e inconvenientes. A menudo, la forma más eficiente de implantar un criterio sobre los tipos de interés es mediante derivados, porque los gestores pueden alterar la sensibilidad de una cartera a tipos clave sin comprometer una cantidad significativa de efectivo ni negociar los bonos  subyacentes.

"La selección de instrumentos es otro factor importante... ya que los distintos instrumentos presentan diferentes ventajas e inconvenientes."

Los futuros y swaps de deuda pública suelen denominarse derivados "delta uno" porque sus pérdidas y ganancias están, por lo general, linealmente relacionadas con el precio del bono subyacente. Los más utilizados son los futuros sobre tipos de interés y los swaps de tipos de interés. Mientras que los swaps de tipos de interés son derivados extrabursátiles, los futuros sobre deuda pública cotizan en bolsa. Tras la crisis financiera mundial, la normativa estadounidense exigió que los swaps de tipos de interés se compensaran en un esfuerzo por reducir el riesgo de contraparte. Esto se tradujo en un aumento de los costes de negociación, lo que suele encarecerlos frente a los futuros sobre deuda pública.

Sin embargo, los swaps de tipos de interés normalmente son un reflejo del riesgo de tipos de interés más puro que los futuros sobre deuda pública. Esto se debe a que los futuros sobre deuda pública pueden tener distinta duración, valoración en dólares y convexidad en función de qué contrato subyacente resulte más barato. También  existe una gama de vencimientos limitada con futuros sobre deuda pública (a 2, 3, 5 y 10 años y ultralargos).

Todos tienen una gama de plazos de vencimiento definida para la cesta entregable, por lo que el vencimiento de los futuros del bono puede situarse en cualquier punto de este intervalo al formalizar el contrato. También es necesario renovar los futuros sobre deuda pública cada tres meses, ya que la liquidez tiende a estar en el contrato del primer mes. Este proceso de refinanciación conlleva costes de negociación adicionales con respecto al swap de tipos de interés.

Si se desea un reembolso convexo, lo cual suele elegirse para cubrir riesgos de cola, aunque también puede utilizarse con fines especulativos, a menudo se recurre a las opciones. Se trata de opciones sobre futuros de bonos u opciones sobre swaps de tipos de interés (swaptions). El coste de estas opciones depende en gran medida del precio de ejercicio, del plazo de vencimiento y de la volatilidad del mercado. Debido a los deltas cambiantes de estos instrumentos, el riesgo de tipos de interés de una cartera puede cambiar sustancialmente a medida que la opción fluctúa&"in the money" y "out of the money"

La volatilidad de los tipos sigue siendo alta

Cuando los mercados financieros se enfrentan a retos como los aranceles, una mayor incertidumbre política y elevados déficits fiscales, la volatilidad tenderá a mantenerse alta. Para lidiar con esta situación, creemos que gestionar la duración de forma activa reviste una importancia capital. Ahora bien, como se ha señalado, es importante ir más allá de una mera gestión de los niveles de duración de las carteras. Esto se debe a que los riesgos y las oportunidades de alfa también pueden encontrarse en la selección de países, la convexidad, el posicionamiento en la curva y la selección de títulos, razón por la cual tenemos en cuenta estas importantes variables en nuestro enfoque de gestión activa de los tipos de interés.