Cosa ci dicono, e non ci dicono, i dati macroeconomici sugli utili

Supponiamo che io sia un viaggiatore del tempo e sia quindi in grado di rivelare quali saranno gli utili dell’indice S&P 500 l'anno prossimo. Per fare un po' di scena, vi do il numero fino alla terza cifra decimale. Usereste questo numero per scommettere tutti i vostri soldi su una previsione del rendimento del mercato azionario?

Spero di no. Dovete anche prevedere cosa accadrà al sentiment degli investitori, e non vi ho fornito alcuna informazione sulla variazione del rapporto prezzo/utili.

“La previsione dei rendimenti azionari è uno dei compiti più difficili in finanza.”

Questo esperimento di pensiero illustra perché la previsione dei rendimenti azionari è uno dei compiti più difficili in finanza. Sorprendentemente è quasi altrettanto difficile spiegare i rendimenti effettivi. Anche a posteriori, gli investitori non sempre sanno perché i titoli sono saliti o scesi, nonostante le narrazioni fiduciose che si sentono quotidianamente nei media finanziari.

Spiegare gli utili è più facile perché non è coinvolto il comportamento degli investitori. Concentriamoci prima su questo aspetto. Poi, faremo una previsione degli utili e, infine, discuteremo del sentiment degli investitori.

Modello a tre fattori degli utili legati all'andamento macroeconomico

Abbiamo costruito un modello fattoriale che spiega gli utili in base a tre variabili macroeconomiche:

• Inflazione
• Occupazione
• Crescita

La correlazione a lungo termine tra gli utili suggeriti dal modello e quelli effettivi è pari a un impressionante 85% storico. Si tratta di un modello semplice, ma potente:

Utili dello S&P 500 = 7% + 2,2 volte l’inflazione – 3,0 volte la disoccupazione + 1,0 volte la crescita

Dove:

• Utili dello S&P 500: utili per azione a 12 mesi
• Inflazione: indice dei prezzi al consumo (CPI)
• Disoccupazione: tasso di disoccupazione (solitamente si usa la versione “U-3” in cui i disoccupati sono alla ricerca attiva di un lavoro)
• Crescita: Indice composito dei direttori degli acquisti dell’Institute for Supply Management (PMI, stabilizzato utilizzando la media a tre mesi)

Ciascuna variabile è espressa come differenza su base annua (a/a), mentre gli utili sono espressi come variazione percentuale a/a. Il modello è stato stimato su dati mensili dal 31/12/1997 al 31/10/2024. Per utilizzare questo modello, inseriamo le previsioni relative a inflazione, disoccupazione e crescita e otteniamo una previsione degli utili dello S&P 500 legati all'andamento macroeconomico. È un modello plug-and-play. Prego.

Abbiamo scelto gli utili a 12 mesi perché sono più stabili e si comportano meglio degli utili passati. Inoltre, gli utili futuri si avvicinano a quanto è stato scontato dal mercato; di conseguenza, le variazioni annuali dovrebbero spiegare i rendimenti azionari meglio di altre misure degli utili. Potreste rimanere sorpresi nel vedere che l'inflazione è positivamente correlata. L'inflazione è positiva per gli utili. Le imprese statunitensi hanno potere di determinazione dei prezzi e possono far crescere i ricavi più rapidamente dei costi dei fattori produttivi.

Quando gli utili effettivi sono diversi dagli utili legati all'andamento macroeconomico

La figura 1¹mette a confronto gli utili effettivi e gli utili legati (o adattati) all'andamento macroeconomico. Nonostante la sua semplicità, il nostro modello a tre fattori spiega sorprendentemente bene le variazioni degli utili futuri. Al contrario, quando abbiamo utilizzato questo modello per spiegare i rendimenti azionari, includendo le variazioni del rapporto prezzo/utili, la correlazione è diminuita significativamente (non riportata qui).

Come mostra il grafico, il nostro modello non coglie tutti i fattori che influenzano gli utili. Gli utili effettivi hanno sottoperformato gli utili legati all'andamento macroeconomico nel periodo 2014-2016, quando la crescita mondiale era debole e il dollaro statunitense era forte, riducendo il valore dei ricavi delle società statunitensi realizzati all'estero. Inoltre, in quel periodo i prezzi del petrolio sono crollati, penalizzando i guadagni del settore energetico.

Gli utili effettivi hanno invece superato in modo significativo gli utili legati all'andamento macroeconomico in seguito ai tagli dell'aliquota dell’imposta sulle società nel 2018. Anche in questo caso, il nostro modello non ha tenuto conto di un fattore, ossia delle modifiche all'aliquota dell'imposta sulle società.

Di fronte a tali scostamenti, gli analisti quantitativi cercano spesso di aggiungere i fattori mancanti per migliorare i loro modelli. Se eseguita con cautela, questa procedura può produrre previsioni migliori.

Ma c'è anche un altro modo di guardare al problema. L'aggiunta di fattori non è sempre vantaggiosa.

I modelli più semplici presentano due vantaggi:

1. Permettono di evitare il fastidioso problema tecnico della collinearità, ovvero quando due fattori tendono a muoversi in sincronia, il che rende difficile isolare l'effetto di ciascuno di essi.
2. Consentono agli investitori fondamentali di interpretare gli scostamenti (che chiamiamo “residui”) sulla base di fattori che innegabilmente cambiano nel tempo.

Questo ci porta a oggi. La figura 2 presenta in dettaglio i dati degli ultimi due anni. Gli utili dello S&P 500 hanno significativamente sovraperformato l’economia in generale. Sulla base delle variazioni dei dati su inflazione, disoccupazione e degli indici PMI nei 12 mesi precedenti, il nostro modello suggerisce che gli utili sarebbero dovuti crescere a un tasso del 5,5, mentre gli utili effettivi sono cresciuti a un tasso dell’ 11%.

Perché gli utili hanno sovraperformato gli utili legati all'andamento macroeconomico? Forse lo avete indovinato: i Magnifici Sette (Mag 7) (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA e Tesla). Il nostro modello non coglie il potere di queste società di generare elevati guadagni guidati dalla tecnologia e il boom della spesa in conto capitale per l'intelligenza artificiale (IA). La figura 3 mostra come la crescita degli utili del resto dello S&P è stata allineata meglio ai nostri fattori macroeconomici.

Crescita degli utili in futuro

La figura quattro mostra le ipotesi del nostro modello, dove gli input sono nelle celle grigie. Si tratta delle variazioni più recenti su 12 mesi di ciascun fattore macroeconomico.

Per produrre previsioni di crescita degli utili legati all'andamento macroeconomico, abbiamo stimato quattro scenari per la possibile direzione che questi tre fattori potrebbero prendere nei prossimi 12 mesi (Figura 5).

Secondo FactSet gli analisti prevedono una crescita degli utili del 15% nel 2025. Tecnicamente, il nostro modello prevede una crescita degli utili futuri, ma questa misura è altamente correlata al potenziale di crescita degli utili effettivi.

“Secondo il consenso gli utili societari continueranno a sovraperformare gli utili legati all'andamento macroeconomico.”

Di conseguenza, secondo il consenso, gli utili societari continueranno a sovraperformare gli utili legati all'andamento macroeconomico, anche nel nostro scenario macroeconomico ottimistico. Gli analisti del settore esprimono un giudizio positivo sugli utili dei Mag 7, sui tagli fiscali e sulla deregolamentazione. Nel complesso, gli utili stanno accelerando e la Fed sta tagliando i tassi. E la nuova amministrazione sembra volere un mercato azionario forte. Se si considera la situazione nel suo insieme, non sorprende che la maggior parte degli investitori sia rialzista nei confronti delle azioni.

Ma sono forse troppo ottimisti? Ecco i quattro rischi principali che vedo all'orizzonte:

1. le valutazioni sono elevate. Non ci sono molte possibilità che il rapporto P/E continui a salire.
2. La crescita annuale della spesa in conto capitale di Microsoft, Google, Amazon e Meta per l’IA dovrebbe decelerare dal 45% al 19%.²
3. I tagli alla spesa pubblica, i dazi e le riforme sull'immigrazione potrebbero influire negativamente sull'economia e sulla fiducia degli investitori.
4. Considerando i deficit e il potenziale di un'inflazione superiore alle aspettative, un aumento significativo del rendimento del Treasury decennale statunitense rimane una possibilità, il che potrebbe danneggiare le valutazioni dei titoli.

Perché siamo leggermente sovraponderati in azioni

Prevedere i rendimenti di mercato rimane una sfida formidabile, anche con previsioni precise sugli utili, perché il sentiment degli investitori gioca un ruolo fondamentale nelle dinamiche di mercato. Questa nota si concentra sugli utili. Il nostro modello a tre fattori, basato sull’inflazione, l’occupazione e la crescita, ha raggiunto un’impressionante correlazione storica dell'85% tra le variazioni delle stime degli utili legati all'andamento macroeconomico e quelle degli utili effettivi.

Gli utili recenti si sono rivelati superiori ai dati macroeconomici grazie agli investimenti nell'intelligenza artificiale, evidenziando un'area che il nostro modello non coglie. In prospettiva, i rischi potenziali incombono mentre il mercato sembra pronto a crescere. La nostra leggera sovraponderazione nei titoli azionari riflette una visione equilibrata, che riconosce sia le opportunità che i rischi intrinseci di un mercato che sconta la perfezione.