Lo que los datos macro dicen (y no) sobre los beneficios

Suponga que soy un viajero del tiempo y le revelo cuáles serán los beneficios del S&P 500 el año que viene. Para fardar aún más, incluso le doy la cifra completa con tres decimales. ¿Recurriría a dicha cifra para apostar todo su dinero basándose en una previsión de rentabilidad bursátil?

Espero que no. También tendría que predecir qué pasará con el sentimiento de los inversores, y tampoco le he facilitado ninguna información sobre la evolución del ratio PER (precio/beneficios).

“Pronosticar la rentabilidad de las acciones es una de las tareas más arduas a las que se enfrentan los profesionales del sector financiero.”

Este juego mental ilustra por qué el predecir la rentabilidad de las acciones es una de las tareas más difíciles de la industria financiera. Sorprendentemente, es casi igual de difícil explicar las rentabilidaddes obtenidas. Incluso después de suceder, los inversores no siempre saben por qué las acciones subieron o bajaron, pese a los concienzudos razonamientos que se escuchan a diario en los medios financieros.

Explicar los beneficios es más fácil al no intervenir el comportamiento de los inversores.. Centrémonos primero en eso. Luego, nos ocuparemos de pronosticar los beneficios y, por último, de analizar el sentimiento de los inversores.

Un modelo de beneficios macroimplícitos basado en tres factores

Hemos diseñado un modelo basado en factores que explica los beneficios en función de tres variables macroeconómicas:

• inflación
• empleo
• crecimiento

La correlación a largo plazo entre beneficios implícitos y realizados del modelo es impresionante en términos históricos: 85%. Es un modelo simple pero potente:

beneficios del S&P 500 = 7% + 2,2x Inflación – 3,0x Desempleo + 1.0x Crecimiento

• Beneficios del S&P 500: beneficios por acción a 12 meses vista
• Inflación: índice de precios al consumo (IPC)
• Desempleo: tasa de desempleo (normalmente se usa la versión “U-3”)
• Crecimiento: índice de Directores de Compras compuesto del ISM (Instituto de Gestión de Suministros, por sus siglas en inglés) o PMI (suavizado usando la media a tres meses)

Cada una de las variables se expresa en términos de variación interanual y los beneficios se indican como un cambio porcentual interanual (a/a). Las estimaciones del modelo se basan en datos mensuales recabados durante el periodo comprendido entre el 31 de diciembre de 1997 y el 31 de octubre de 2024. A la hora de usar este modelo, insertamos previsiones de inflación, desempleo y crecimiento para obtener una previsión macroimplícita de los beneficios del S&P 500. Se trata de un modelo plug-and-play. 

Optamos por los beneficios a 12 meses vista porque exhiben un comportamiento más uniforme y estable que los beneficios de los últimos doce meses. Además, los beneficios a 12 meses vistas se aproximan a lo que descuenta el mercado —de ahí que las variaciones interanuales indiquen mejor la rentabilidad de las acciones que otros parámetros de beneficios. Le sorprenderá comprobar que la inflación está positivamente correlacionada. La inflación es buena para los beneficios empresariales. Las empresas estadounidenses tienen poder de fijación de precios, por lo que pueden hacer crecer sus ingresos más deprisa de lo que sube el coste de los insumos

Cuando los beneficios realizados divergen de los beneficios macroimplícitos

En el Gráfico 1¹se compara los beneficios realizados con los beneficios macroimplícitos (o “ajustados”). A pesar de su simplicidad, nuestro modelo de tres factores explica las variaciones en los beneficios futuros sorprendentemente bien. Por el contrario, cuando ejecutamos este modelo para explicar la rentabilidad de las acciones, incluyendo cambios en el ratio PER, la correlación cae sustancialmente (no mostrado aquí).

Como se aprecia en el gráfico, nuestro modelo no considera todos los factores que inciden en los beneficios. Los beneficios realizados se situaron por debajo de los beneficios macroimplícitos en torno a 2014-2016, años en los que el crecimiento mundial exhibió debilidad y el dólar estadounidense se apreció con fuerza, reduciendo el valor de los ingresos obtenidos en el extranjero por las empresas estadounidenses. Además, durante ese período, los precios del petróleo se desplomaron, minando los beneficios empresariales del sector energético.

En cambio, los beneficios realizados superaron notablemente a los beneficios macroimplícitos tras la rebaja de los tipos impositivos del impuesto de sociedades en 2018. Nuestro modelo otra vez ha dejado de lado un factor, en este caso, la modificación de los tipos impositivos del impuesto de sociedades.

Cuando los analistas cuantitativos tienen que lidiar con desviaciones semejantes normalmente tratan de incorporar factores ignorados para mejorar sus modelos. Si se hace con cuidado, esto puede redundar en unas previsiones más acertadas.

Pero hay otra forma de analizar el problema. Después todo, agregar factores no siempre resulta beneficioso.

Los modelos más sencillos tienen dos ventajas:

1. ayudan a evitar el molesto problema técnico de la colinealidad —es decir, cuando dos factores tienden a moverse en sincronía— lo que dificulta aislar el efecto de cada uno; y,
2. permiten a los inversores centrados en los datos fundamentales interpretar las desviaciones (que llamamos “residuales”) basándose en factores que indiscutiblemente cambian con el tiempo.

Esto nos lleva a lo que nos ocupa hoy. El Gráfico 2 se centra en los datos de los últimos dos años. Los beneficios del S&P 500 han superado ampliamente el comportamiento de la economía en su conjunto. Basándonos en las variaciones en los datos de inflación, desempleo y PMI de los 12 meses anteriores, nuestro modelo concluye que los beneficios deberían haber crecido a un ritmo del 5,5% — pero los beneficios realizados realmente crecieron un 11%.

¿Por qué los beneficios superan a los beneficios macroimplícitos? Seguro que lo ha adivinado: los Siete Magníficos (7 Mag) (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA y Tesla). Nuestro modelo no incorpora la potente capacidad de generar beneficios de estas compañías de alta escala tecnológica, ni tampoco el auge de la inversión de capital en inteligencia artificial (IA). En el Gráfico 3 se aprecia que el crecimiento de los beneficios del resto de empresas del índice S&P se ha alineado mejor con nuestros factores macroeconómicos.

Crecimiento de los beneficios a 12 meses vista

El Gráfico 4 muestra las hipótesis de nuestro modelo, donde los datos están en las celdas grises. Se trata de las variaciones en los últimos 12 meses de cada factor macroeconómico.

Para elaborar previsiones macroimplícitas de crecimiento de los beneficios, hemos diseñado cuatro escenarios de direcciones posibles de estos tres factores en los próximos 12 meses (Gráfico 5).

Según FactSet, los analistas esperan un crecimiento de los beneficios del 15% en 2025. Técnicamente, nuestro modelo prevé el crecimiento de los beneficios futuros, pero este parámetro está altamente correlacionado con el potencial de crecimiento de los beneficios realizados.

“El consenso apunta a que los beneficios empresariales seguirán superando a los macroimplícitos”

Así pues, el consenso prevé que los beneficios empresariales seguirán superando a los macroimplícitos, incluso en un escenario macroeconómico optimista como el nuestro. Los analistas del sector tienen buenas expectativas con respecto a los beneficios de los 7 Mag, los recortes fiscales y la desregulación. En resumen, los beneficios continúan acelerándose y la Fed está bajando los tipos. Por lo demás, todo apunta a que la nueva administración quiere tener un mercado de valores fuerte. En vista de todo ello, no es de extrañar que la mayoría de los inversores sean alcistas en cuanto a la renta variable.

Ahora bien, ¿no podrían estar siendo demasiado optimistas? He aquí los cuatro grandes riesgos que aprecio en el horizonte:

1. Valoraciones excesivas. No hay mucho margen para que el PER siga subiendo.
2. Está previsto que el crecimiento anual de la inversión en IA de Microsoft, Google, Amazon y Meta se desacelere del 45% al 19%.²
3. Los recortes del gasto público, los aranceles y las reformas de la inmigración podrían incidir negativamente en la economía y en el sentimiento de los inversores.
4. A la vista del abultado déficit público y de la posibilidad de una inflación superior a la prevista, sigue habiendo margen para una subida significativa del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, lo que podría lastas las valoraciones de los títulos de renta variable.

A qué obedece, entonces, nuestra ligera sobreponderación de la renta variable

Incluso con previsiones de beneficios precisas, anticipar la rentabilidad del mercado sigue siendo un reto formidable, ya que el sentimiento de los inversores desempeña una función clave en la dinámica del mercado. Esta nota se centra en los beneficios. Nuestro modelo de tres factores —centrado en los datos de inflación, empleo y crecimiento— ha logrado una impresionante correlación histórica del 85% entre variaciones macroimplícitas y efectivas en las expectativas de beneficios.

Los beneficios recientes han superado los datos macroeconómicos debido a las inversiones en IA, lo que pone de manifiesto un área que nuestro modelo no incorpora. De cara al futuro inmediato, todo apunta a que se avecinan riesgos potenciales, mientras que el mercado parece seguir esperando crecimiento. Nuestra postura de sobreponderación moderada en renta variable refleja una visión equilibrada, que reconoce tanto las oportunidades como los riesgos inherentes a un mercado que descuenta todo a la perfección.