Argomento specifico: La Fed può tagliare i tassi con condizioni finanziarie così espansive?

Questo Argomento specifico riguarda le condizioni finanziarie, il debito pubblico e la storia economica recente. L'articolo presenta, in modo più marcato del solito, le caratteristiche di un editoriale, ma le conclusioni per gli investimenti sono le seguenti:

Storicamente, le condizioni finanziarie espansive hanno favorito gli investimenti tattici "risk-on", come le azioni rispetto alle obbligazioni, i titoli value rispetto a quelli growth e l'high yield rispetto all'investment grade. La mia analisi supporta l'approccio leggermente risk-on. Tuttavia il mercato azionario ha registrato un rialzo così marcato che possiamo aspettare le flessioni prima di rafforzare la nostra allocazione azionaria rispetto a quella obbligazionaria.

Questa analisi supporta inoltre il mantenimento degli investimenti dell'Asset Allocation Committee concepiti per trarre vantaggio da un ampliamento del mercato, sebbene siano stati deludenti dall'inizio dell'anno.

Gettare benzina sul fuoco?

Le condizioni finanziarie (spiegate di seguito) sono ormai più espansive di quanto non fossero prima dell'inizio del ciclo di rialzi della Fed. Sono espansive come nel 2021, quando l'abbondanza di liquidità era al culmine e si osservavano rally di token non fungibili (NFT), società tecnologiche non redditizie e i cosiddetti "meme stock".

Gli spread sono compressi, la liquidità è abbondante e il mercato azionario registra massimi storici.¹ Al contempo, la disoccupazione rimane prossima ai minimi storici. Vi sono 8 milioni di posti di lavoro disponibili. E dall'inizio dell'anno, l'inflazione si attesta a un tasso annualizzato del 3,4%, che rimane ben al di sopra dell'obiettivo del 2,0% della Fed, nonostante un dato contenuto a maggio.²

Eppure la Fed vuole tagliare i tassi. Perché? La Fed non ha mai tagliato i tassi in condizioni così espansive.³

Le ragioni ufficiali sono che la disoccupazione è in aumento e l'inflazione in calo. Quindi, se la Fed si concentra sulle variazioni dei tassi invece che sui livelli, perché non giocare d'anticipo e assicurare un atterraggio morbido?

La Fed ha altri motivi?

Ritengo che potrebbe esserci un'altra ragione che è davanti ai nostri occhi. Si tratta di un argomento di cui nessuno parla alla Fed, ma che potrebbe essere il fattore determinante della necessità di tagliare i tassi e allentare ulteriormente le condizioni finanziarie: Il costo del pagamento degli interessi sul debito pubblico statunitense è esploso, come mostrato di seguito.⁴ I livelli di debito sono elevati, così come i tassi di interesse. Se si moltiplicano i due fattori, si ottiene una spesa per interessi che sta per crescere fino a diventare la seconda voce della spesa pubblica, dopo il sistema previdenziale e prima della difesa e di Medicare.

Tuttavia, nella nostra piattaforma di ricerca non tutti sono d'accordo sull'importanza del servizio del debito. "È un anatema per la Fed. Del resto, le spese per interessi in percentuale della spesa totale erano più elevate negli anni '80 e '90", secondo un collega.

Mentre ne discutevamo, ho avuto l'idea di ricorrere al crowdsourcing per chiedere un parere su LinkedIn. Il mio follower tipico è un professionista esperto di investimenti (o una persona che si interessa alla psicologia della leadership, dato che copro entrambi i campi). L'esito della votazione è stato combattuto:

Shock inflazionistico: Come siamo arrivati a questa situazione?

Nei quarant'anni precedenti la pandemia di coronavirus, non vi era alcun rischio di spirale inflazionistica. Grazie alla tecnologia e alla globalizzazione l'inflazione era sotto controllo. Tra il 2000 e il 2020, i prezzi delle TV a schermo piatto, dei computer e di altri apparecchi elettronici sono diminuiti di oltre il 60%.⁵ I prezzi dei beni trasportabili, come l'abbigliamento, i piccoli elettrodomestici e i giocattoli, hanno registrato a loro volta un marcato calo, principalmente dovuto alla Cina. Nei mercati delle materie prime, l'aumento della produttività e la rivoluzione del petrolio di scisto hanno incrementato l'offerta.

In assenza di rischio inflazionistico, ad ogni shock di crescita la Fed è intervenuta con tagli dei tassi e acquisti di asset. L'unica inflazione, casomai, riguardava gli asset finanziari. L'economia è diventata dipendente dagli stimoli fiscali, come se fossero una droga. Ogni shock richiedeva una dose maggiore per ottenere lo stesso effetto. Il bilancio della Fed si è ingigantito. Il rapporto debito/PIL statunitense è aumentato, ma con il calo dei tassi i costi di servizio del debito sono rimasti bassi.

Quelli erano bei tempi. Lo scenario è completamente cambiato con la pandemia di coronavirus. Abbiamo fatto il necessario per evitare una depressione economica. Le banche centrali e i governi a livello globale hanno applicato misure di stimolo monetario e fiscale senza precedenti per 20.000 miliardi di dollari statunitensi, un importo sbalorditivo, di gran lunga superiore a tutti gli interventi precedenti, anche nel 2008-2009.⁶

Elicottero monetario

Stampando moneta ed erogandola essenzialmente a fondo perduto, abbiamo, per così dire, fatto piovere denaro dal cielo. Abbiamo tentato il tutto per tutto con i tassi zero, milioni di miliardi di acquisti di asset e misure senza precedenti, come generosi aumenti dei sussidi di disoccupazione, condono dei prestiti a piccole imprese e oltre 400 milioni di assegni di importo compreso tra 600 e 1400 dollari statunitensi versati direttamente nelle tasche dei cittadini.

Abbiamo distribuito questo stimolo in un momento in cui le catene di approvvigionamento erano inceppate, creando le condizioni perfette per l'inflazione. È stato un duro colpo per le forze disinflazionistiche secolari. Poi, la Russia ha invaso l'Ucraina, creando un ulteriore shock. La guerra ha portato a interruzioni nei mercati dell'energia attraverso le sanzioni, a un nuovo blocco dei trasporti (nel mar Nero) e a una contrazione dell'offerta di materie prime agricole.

Ora che stiamo iniziando a riprenderci da questo shock inflazionistico, è sorprendente che i 550 punti base (5,50 punti percentuali) di rialzi della Fed abbiano avuto effetti economici negativi così limitati. Nessun economista di mia conoscenza avrebbe previsto che, a questo punto, avremmo ancora avuto un tasso di disoccupazione del 4,0% negli Stati Uniti. Abbiamo fatto una scorpacciata di liquidità... senza indigestione?

Dal mio punto di vista, l'economia ha retto perché la Fed cercava sostanzialmente di rallentare un treno in corsa:

• Rimane un'enorme quantità di liquidità, compresa la prolungata spesa pubblica senza freni.
• A differenza dei cicli economici precedenti, i livelli di debito delle famiglie e delle imprese erano bassi subito prima della stretta monetaria.
• Le famiglie e le imprese si sono servite dei tassi zero durante la pandemia per rifinanziarsi e bloccare tassi bassi. (Alzi la mano chi ha un mutuo ipotecario a un tasso inferiore al 4,5%.)
• L'intelligenza artificiale ha stimolato la spesa in conto capitale e sta iniziando a mantenere le promesse sull'aumento di produttività, almeno per gli sviluppatori informatici (e per me, che uso Grammarly per la redazione di questo articolo).

Come definiamo le condizioni finanziarie?

Non esiste una definizione condivisa delle condizioni finanziarie. Gli opinionisti, la stampa finanziaria e i responsabili politici parlano regolarmente delle condizioni finanziarie senza definire il termine.

Le componenti più comuni delle condizioni finanziarie sono i prezzi delle azioni, il dollaro statunitense, gli spread creditizi e i livelli dei tassi di interesse.

Prima di esaminare in dettaglio i diversi indicatori, dobbiamo chiederci perché le condizioni finanziarie sono importanti per i decisori della Federal Reserve. I motivi sono tre:

1. STRUTTURA PORTANTE: La Fed vuole mercati disciplinati. La struttura alla base del corretto funzionamento dei mercati finanziari è necessaria per tutti, in particolare nei momenti di crisi. La Fed non può lasciare che le condizioni finanziarie si deteriorino al punto da compromettere l'intero sistema. Oltre alle variabili principali menzionate in precedenza, gli indicatori delle condizioni finanziarie prodotti da Bloomberg e dalle sedi regionali della Fed di Chicago e Kansas City comprendono diverse misure relative alla struttura portante e alla liquidità, come lo spread TED (che misura la differenza tra il tasso di interesse dei titoli di Stato statunitensi a breve termine e i prestiti interbancari), lo spread Libor-swap su indici overnight, lo spread tra Treasury USA di recente emissione (on-the-run) e di emissione pregressa (off-the-run, negoziati sul mercato secondario), ecc. Su base storica, questi spread sono tutti positivi.

2. DOMANDA: Al di fuori dalle crisi sistemiche, le condizioni finanziarie sono il meccanismo di trasmissione tra la politica della Fed e la domanda aggregata. Condizioni finanziarie più rigide equivalgono a un calo della domanda, e inversamente. Segue una sintesi degli effetti delle condizioni finanziarie sulla domanda:

3. POLITICA: Ora è il momento di prepararsi a un riferimento circolare. È sottinteso, anche se non sempre viene ammesso, che la Fed si basa sulle condizioni finanziarie per le sue decisioni in materia di politica. Ad esempio, in passato si è sempre potuto contare su un intervento di salvataggio della Fed in caso di crollo delle azioni. È la cosiddetta “Fed put”.

La crescita economica è, naturalmente, il fattore confondente che influenza sia i prezzi delle azioni che la politica della Fed. La Fed osserva i mercati e i mercati osservano la Fed. In altri termini, la politica della Fed è una funzione delle condizioni finanziarie e queste ultime sono una funzione della politica della Fed. Excel non autorizzerebbe un riferimento circolare di questo tipo.

Per la nostra analisi, abbiamo utilizzato quattro indici delle condizioni finanziarie (FCI):

• Chicago Fed National FCI (CFed): 105 serie dai mercati monetario, obbligazionario e azionario. Comprende dati relativi alla struttura portante e alla liquidità ed è costruito in base a un modello fattoriale dinamico.
• Kansas City Fed Financial Stress Index (KFed): Questo indice estrae fattori statistici da 11 variabili ricorrendo all'analisi delle componenti principali. Combina una serie di spread (liquidità e credito) con misure della volatilità e correlazione tra i mercati.
• Bloomberg FCI: 10 variabili equiponderate nei mercati monetario, obbligazionario e azionario. Comprende indicatori relativi alla liquidità/struttura portante e indicatori impliciti della volatilità.
• Goldman Sachs FCI: Comprende cinque serie (tasso dei Fed Funds, rendimento dei Treasury a 10 anni, spread BBB, indice S&P 500 e indice del dollaro USA ponderato per il volume degli scambi), ponderate in base all'impatto di queste variabili sulle variazioni del prodotto interno lordo in un anno.

Si notino le differenze tra i fattori e le metodologie. Alcuni utilizzano indicatori di volatilità, altri no. KFed utilizza la volatilità idiosincratica dei prezzi delle azioni delle banche. Il numero di variabili varia tra 5 e 105. Gli indici comprendono medie equiponderate, un modello macroeconomico statistico e componenti principali. Tutto ciò non ha né capo né coda. Eppure la stampa finanziaria menziona le condizioni finanziarie come se si trattasse del concetto più ovvio, trasparente e facile da misurare. Le condizioni finanziarie sono negli occhi di chi le osserva!

Gli indici Bloomberg, KFed e CFed sono correlati tra loro all'incirca al 90%. L'indice Goldman Sachs FCI si distingue dagli altri tre (con una correlazione di circa il 45%), in quanto non comprende gli spread relativi alla struttura finanziaria.⁷

Comunque le si definisca, le condizioni finanziarie si sono generalmente irrigidite prima delle recessioni passate e le condizioni finanziarie espansive hanno favorito gli asset rischiosi.

I termometri sotto mostrano che, nonostante i rialzi della Fed di 550 punti base, le condizioni finanziarie attuali sono espansive.

Tuttavia, il nuovo indicatore della Fed, Financial Conditions Impulse on Growth (Fed FCI-G), si differenzia dagli altri. Mostra condizioni finanziarie rigide.⁸ A differenza degli altri indicatori, questo indice comprende i tassi dei mutui ipotecari e i Fed Funds. I Fed Funds, come già menzionato, non lasciano trasparire fino a che punto le condizioni sono espansive. Lo stesso vale per i tassi dei mutui. Il tasso effettivo dei mutui (quello pagato attualmente dai debitori ipotecari) è molto più basso del tasso indicato (7,32% indicato a fronte del 3,76% effettivo).⁹ Questa differenza è dovuta alle estensioni della scadenza del debito quando i tassi erano bassi Un analista cinico potrebbe supporre che la Fed abbia costruito questo indice per evidenziare condizioni rigide e, di conseguenza, supportare i tagli dei tassi. Ma un membro del comitato ha anche precisato: “Per i mutuatari a tasso variabile, le condizioni non sono espansive.”

La figura seguente illustra la correlazione tra le condizioni finanziarie e i successivi rendimenti su 12 mesi per posizioni di asset allocation tattiche quando l'inflazione era superiore al 3%. Ci concentriamo su questi contesti di inflazione elevata perché in assenza di pressione inflazionistica non vi è trade-off tra la politica della Fed e la crescita. Riportiamo la correlazione media tra i cinque indicatori e includiamo i livelli e le variazioni anno su anno. Vi sono quindi 5 x 2 = 10 predittori.

Questi predittori, in generale, non funzionano particolarmente bene e i risultati sembrano dipendere dalla definizione delle condizioni finanziarie. Non si tratta di un dato sorprendente, considerando che è difficile prevedere i rendimenti degli indici basandosi su campioni. Nonostante ciò, ritengo che la correlazione media indichi che le condizioni finanziarie espansive favoriscono le posizioni risk-on e i titoli value (ma non le azioni dei mercati emergenti né le società a bassa capitalizzazione, che hanno dovuto affrontare sfide rilevanti di natura strutturale). (Le correlazioni sono negative perché un dato elevato significa condizioni rigide.)

Occorre tenere conto anche di un ulteriore fattore di incertezza: Se i Repubblicani dovessero vincere le elezioni in novembre, la regolamentazione sarà probabilmente alleggerita, con un potenziale aumento delle fusioni e acquisizioni (M&A). Oltre all'argomento delle valutazioni elevate e ai potenziali catalizzatori macroeconomici come l'aumento dei prezzi del petrolio, l'Asset Allocation Committee (AAC) ritiene che un maggior numero di M&A favorirebbe i titoli value, che potrebbero inoltre beneficiare maggiormente dell'estensione degli tagli alle imposte societarie dell'era di Trump, la cui scadenza è prevista per il 2025.

Analisi di regressione

L'analisi di regressione aiuta a interpretare queste correlazioni nel contesto delle condizioni attuali. Concentriamoci sulle azioni rispetto alle obbligazioni.

Quando applichiamo la seguente regressione, in cui le condizioni finanziarie sono misurate come media dei cinque indicatori:

Rendimenti azionari rispetto ai rendimenti obbligazionari = alpha + beta (condizioni finanziarie)

Il modello suggerisce che, alla luce delle condizioni finanziarie attuali, le azioni potrebbero sovraperformare le obbligazioni del 6,7% nei prossimi 12 mesi, o del 3,6% se ci concentriamo sui contesti di inflazione elevata.

Tuttavia, se controlliamo la valutazione, come segue, i risultati non sono così a favore degli asset rischiosi:

Rendimenti azionari rispetto a rendimenti obbligazionari = alpha + beta1 (condizioni finanziarie) + beta2 (rendimento degli utili)

Questa versione del modello suggerisce che le azioni potrebbero sovraperformare le obbligazioni del 3,7% o sottoperformare di -4,8% se ci concentriamo sui contesti di inflazione elevata.¹⁰

Punti salienti

Le condizioni finanziarie sono espansive e potrebbero diventarlo ancora di più quando la Fed taglierà i tassi. Su base storica, questo contesto dovrebbe essere propizio agli asset rischiosi e all'allargamento del mercato. Tuttavia, le valutazioni elevate potrebbero annullare i venti di coda delle condizioni finanziarie. Gli investitori dovrebbero attendere il calo delle valutazioni prima di rafforzare l'esposizione ad asset rischiosi. Per ora, l'AAC resta interamente investito a un livello di rischio appena superiore alla nostra asset allocation strategica a lungo termine.

Ringraziamo Gio Steckel per l'elaborazione dei dati e Rob Panariello e Charles Shriver per i loro preziosi contributi.