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Por  Arif Husain, CFA®
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¿Podría estar a la vuelta de la esquina un rendimiento del Tesoro a 10 años del 5%?

Se espera un aumento de los rendimientos del Tesoro debido al gasto fiscal y al endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal.

Octubre 2024, Sobre el terreno -

Puntos clave
  • Los recortes de tipos de la Fed pueden mantener bajos los rendimientos del Tesoro a corto plazo, pero el gasto fiscal y el aumento de las expectativas de inflación probablemente empujen al alza los rendimientos a largo plazo.
  • El gasto público deficitario obliga al Tesoro a emitir más deuda, a pesar de que el endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal ha reducido la demanda, impulsando al alza los rendimientos.
  • Un repunte de las expectativas de inflación a largo plazo también está contribuyendo al aumento de la prima por plazo del Tesoro estadounidense.

El consenso del mercado espera que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años disminuya cuando la Reserva Federal (Fed) inicie un ciclo de recorte de tipos. Pero, ¿podría una combinación de factores -entre los que destaca la generosidad fiscal en un año de elecciones en EE.UU.- hacer subir la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años desde su nivel cercano al 3,80% de principios de octubre?

Creo que el rendimiento del Tesoro a 10 años pondrá a prueba el umbral del 5,0% en los próximos seis meses, empinando la curva de rendimientos. Hay tres dinámicas en juego:

  1. Los recortes de tipos de la Fed podrían limitar los aumentos de rendimiento de las letras del Tesoro a corto plazo.
  2. Las continuas emisiones del Tesoro para financiar el déficit público inundan el mercado de nueva oferta.
  3. El endurecimiento cuantitativo de la Reserva Federal ha retirado del mercado a un comprador importante y fiable de bonos del Tesoro, lo que inclina aún más la balanza de la oferta y la demanda a favor de rendimientos más altos.

Aumento de la prima por plazo

La prima por plazo, que mide la cantidad en la que el rendimiento de un bono del Tesoro a más largo plazo supera el rendimiento medio esperado de una serie de letras del Tesoro renovadas a su vencimiento, ha ido subiendo. El creciente desequilibrio entre la oferta y la demanda del Tesoro está contribuyendo al aumento de la prima por plazo de los bonos a 10 años. Las expectativas de inflación a largo plazo están empezando a aumentar, lo que también contribuye al incremento de las primas por plazo.

Las tasas de inflación implícitas1 son la mejor medida de las previsiones de inflación implícitas en el mercado. El 20 de septiembre, al día siguiente de la bajada de tipos de la Reserva Federal, los umbrales de inflación a 10 años subieron entre siete y ocho puntos básicos, probablemente en respuesta a la magnitud de la bajada de tipos. Tras los dos anteriores movimientos de esa magnitud, el rendimiento nominal2 del Tesoro a 10 años aumentó unos 100 puntos básicos en tres meses. Esta pauta indica que las expectativas de inflación podrían contribuir a un aumento de la prima a 10 años en los próximos meses.

Tres escenarios para la economía estadounidense y la Fed

Veo tres escenarios posibles para la economía estadounidense y la Reserva Federal en los próximos 12 meses. Hay cierto solapamiento entre ellos y los que esbocé en «Tres escenarios de la Reserva Federal, mismo resultado: mayores rendimientos, curvas más pronunciadas» en mayo, aunque he sustituido el resultado de «ningún recorte de tipos de la Reserva Federal» por un escenario de recesión.

  1. Ajuste de mitad de ciclo
    China inyecta más estímulos en su economía, dando un impulso al crecimiento mundial. La nube de incertidumbre en torno a las elecciones estadounidenses se despeja rápidamente, lo que permite a la Fed realizar sus recortes de tipos de forma relativamente superficial (como en el ajuste de mitad de ciclo de 1995-1998). Creo que éste es el escenario más probable de los tres.
  2. Ciclo de relajación normal
    La Reserva Federal reduce los tipos hasta un nivel próximo al neutral, que probablemente se sitúe en torno al 3%. Esto inclinaría la curva de rendimientos del Tesoro de dos años a 10 años, llevándola a una pendiente positiva3 de aproximadamente 100 puntos básicos, lo que estaría más en línea con las normas históricas.
  3. Recesión
    La economía estadounidense entra en recesión. Este entorno obligaría a la Reserva Federal a relajar agresivamente la política monetaria, posiblemente recortando los tipos hasta los niveles cercanos a cero que siguieron a la crisis financiera mundial de 2008-2009 y al inicio de la pandemia en 2020.

Creo que el segundo y el tercer escenario tienen aproximadamente las mismas probabilidades, siendo ambos menos probables que el ajuste de mitad de ciclo.

El ajuste de mitad de ciclo es el que más rápidamente llevaría el rendimiento del Tesoro a 10 años al 5%

La trayectoria más rápida del rendimiento del Tesoro a 10 años hasta el 5% se daría en el escenario que presenta recortes poco profundos de los tipos de la Reserva Federal. Mi previsión también podría cumplirse en un entorno en el que la Fed redujera los tipos lo suficiente como para que el tipo de interés de los fondos federales se acercara a un nivel neutro, aunque en ese caso la rentabilidad a 10 años podría tardar más en alcanzar el nivel del 5%. Sin embargo, si la economía estadounidense entrara en recesión, un bono del Tesoro a 10 años al 5% quedaría totalmente descartado, ya que la Reserva Federal tendría que relajar enérgicamente su política monetaria.

Los inversores que compartan mi opinión de que una recesión a corto plazo es improbable deberían considerar posicionarse a favor de rendimientos más altos del Tesoro a largo plazo.

¿Está cometiendo la Reserva Federal un error político?

Entonces, ¿la combinación de la baja probabilidad de recesión y mi perspectiva de un aumento significativo de la rentabilidad a 10 años significa que el recorte de 50 puntos básicos de la Fed en septiembre fue el comienzo de un error de política? No exactamente. Incluso si hubiera 75 puntos básicos de relajación antes de finales de 2024, el tipo de los fondos federales seguiría estando muy por encima del tipo neutral. La reacción de la Fed ante la ralentización de la inflación y el debilitamiento gradual del mercado laboral ha sido acertada hasta ahora, pero tendrá que mantenerse ágil y no flexibilizar demasiado en 2025.

Arif Husain, CFA® Head of Global Fixed Income and CIO

Arif Husain es head of Global Fixed Income y chief investment officer de la división de Fixed Income. Es presidente del Fixed Income Steering Committee y miembro del Management Committee de la compañía. Arif es lead portfolio manager de la Global Government Bond High Quality Strategy y de la Global Government Bond Ex-Japan Strategy. .  

Por  Sebastien Page

1 Diferencia de rendimiento entre una emisión nominal del Tesoro y un valor del Tesoro protegido contra la inflación (TIPS) con el mismo vencimiento.

2 No ajustado a la inflación.

3 Diferencia entre el rendimiento del Tesoro a 10 años y el rendimiento del Tesoro a 2 años.

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