Maggio 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
Siamo realisti (sui tassi d'interesse)
Tassi reali più alti nei prossimi anni potrebbero favorire i titoli value
Di recente, mentre guidavo verso casa, ho chiamato Charles Shriver. Stavamo parlando di questo argomento specifico quando ha detto una cosa molto acuta. Ha colto perfettamente il modo in cui pensare ai tassi di interesse in futuro.
Prima di raccontarvi ciò che ha detto, lasciate che vi dia alcune informazioni di base:
Charles è gestore di portafoglio e co-presidente del Comitato per l'asset allocation (AAC). Lavoriamo insieme a tutti i topic specifici dell’AAC. È un fantastico investitore, collaboratore e fonte di ispirazione.
Prima della nostra conversazione, Charles ed io avevamo chiesto a Cesare Buiatti, analista senior di investimenti quantitativi, di ricostruire la storia dei tassi di interesse reali - ovvero i tassi di interesse al netto dell'inflazione - negli Stati Uniti in base al regime storico.
Cesare ha stimato il tasso reale medio durante ciascuno dei seguenti regimi:
1. Il boom del dopoguerra (1955–1969)1
Quest'epoca di prosperità ha registrato la più forte crescita economica e il più basso tasso di disoccupazione dei nostri quattro regimi. Anche l'inflazione era bassa, nell'ordine del 2%. Le tecnologie di automazione, l'allargamento della forza lavoro con l'aumento delle donne, delle minoranze, degli immigrati e la globalizzazione hanno portato a significativi aumenti della produttività.
2. La stagflazione (1970–1981)
Durante il regime di stagflazione, l'inflazione ha subito un'impennata a causa degli shock dell'offerta, anche quando la domanda era debole a causa della stagnazione economica. L'inflazione era elevata e spesso non ancorata - in altre parole, i consumatori non si aspettavano che fosse temporanea. La crescita del prodotto interno lordo (PIL) è stata bassa e instabile.
3. La vecchia normalità (1982–2007)
Il costante calo dei tassi di interesse è stato l'elemento caratterizzante di quest'epoca. La crescita economica e l'inflazione erano "normali", circa il 3% ciascuna. I mercati dei capitali hanno sovraperformato l'economia grazie all'aumento delle valutazioni e alla leva finanziaria a buon mercato.
4. La nuova normalità (2008–2019)
Dopo la crisi finanziaria globale, siamo entrati in un'epoca di politica estremamente accomodante delle banche centrali. Nella nuova normalità, l'economia è rimasta bloccata in una posizione neutrale, con tassi bassi, bassa crescita e bassa inflazione. Questo regime è terminato con la pandemia di coronavirus.
È difficile definire l'attuale regime, mentre si stanno risolvendo le distorsioni della pandemia.
Che cosa ha detto Charles?
Mentre percorrevo il tratto a quattro corsie su Light Street per svoltare a destra sulla Conway, con la testa rivolta verso l'angolo cieco dell'auto, chiesi a Charles come fossero i risultati di Cesare.
La sua risposta, come un jingle televisivo o una canzone di Taylor Swift, mi è entrata in testa e non ne è uscita più:
“La nuova normalità era anormale.”
E lo era davvero. La tabella seguente mostra il tasso reale medio per regime. Per stimare il tasso reale, eliminiamo le aspettative di inflazione.
Tasso reale medio a 10 anni per regime storico
È controintuitivo classificare un intero periodo di 11 anni come anormale. Tuttavia, la crisi finanziaria globale ha trasformato la politica monetaria. I tassi di interesse a zero non possono essere "normali" se si crede nel valore temporale del denaro.
Pertanto, prevedo che nel prossimo decennio i tassi reali rimarranno più alti rispetto al decennio precedente. La pandemia è servita come pulsante di reset. "La pandemia è stata uno shock che ha creato un nuovo equilibrio inflazionistico", ha detto un membro del comitato, che ha aggiunto: "La Cina ora potrebbe mascherare un po' questo cambiamento".
Potreste non essere d'accordo con questo punto di vista. Provo ad argomentare su entrambi i fronti.
Perché potremmo tornare alla nuova normalità
L'invecchiamento della popolazione esercita una pressione al ribasso sulla produttività, così come l'elevato debito pubblico (su questo argomento tornerò più avanti). A parità di altre condizioni, una minore produttività significa una minore crescita e tassi reali più bassi.
Tuttavia, l'intelligenza artificiale (IA) potrebbe compensare questi fattori. Uno dei miei colleghi ha descritto l'IA come "il più grande impulso alla produttività umana dopo l'elettricità". Sebbene sia incline ai superlativi, la veneranda società di consulenza McKinsey & Company è d’accordo con lui. Ecco cosa si dice nel suo rapporto intitolato "Il potenziale economico dell'IA generativa: la prossima frontiera della produttività”:
la nostra ultima ricerca stima che l'IA generativa potrebbe aggiungere l'equivalente di 2.600 miliardi di dollari a 4.400 miliardi di dollari all'anno nei 63 casi d'uso analizzati; a titolo di confronto, l'intero PIL del Regno Unito nel 2021 era di 3.100 miliardi di dollari. Questa stima raddoppierebbe se includessimo l'impatto dell'integrazione dell'IA generativa nei software attualmente utilizzati per altri compiti oltre a questi casi d'uso.2
Si potrebbe obiettare che l'IA sarà deflazionistica perché i robot sostituiranno gli esseri umani. Tuttavia, qui stiamo guardando ai tassi reali (esclusa l'inflazione). Inoltre, ogni innovazione tecnologica nella storia è stata pensata per sostituire i posti di lavoro umani ed è diventata additiva all'occupazione creando nuovi posti di lavoro.
Ecco alcune riflessioni che il nostro capo economista internazionale Nikolaj Schmidt ha recentemente condiviso con me.
Il periodo post crisi finanziaria globale ha rappresentato un'eccezione. A mio avviso, la storia è abbastanza semplice: il periodo successivo alla crisi finanziaria globale è stata la fase del grande deleveraging. Ogni volta che le famiglie statunitensi (e le famiglie, i governi e le imprese del resto del mondo) hanno avuto un dollaro in più, lo hanno usato per pagare i debiti. Di conseguenza, ci siamo trovati in un mondo di eccesso di risparmio e di deficit di domanda. Per evitare una spirale negativa (calo della domanda che porta a un calo dell'occupazione, che causa un ulteriore calo della domanda), le banche centrali avevano poca scelta se non quella di condurre una politica monetaria ultra-allentata. A mio avviso, questo è la nuova normalità di [Mohamed] El-Erian, il famoso investitore obbligazionario, e sospetto che sia una descrizione di gran lunga migliore della situazione mondiale rispetto alla tesi della stagnazione secolare. La distinzione tra le due tesi è ovviamente importante perché hanno implicazioni molto diverse per il percorso che stiamo percorrendo oggi. (Non dobbiamo scartare la tesi della stagnazione secolare, ma è stata meno importante rispetto alla nuova normalità).
Un altro fattore che potrebbe sostenere tassi reali più elevati è il ritorno a un premio a termine più normale. In un contesto economico "normale", gli investitori dovrebbero richiedere una compensazione per l'assunzione del rischio di tasso di interesse.
Cosa significa per gli investitori
Gli economisti hanno opinioni consolidate su questo argomento, soprattutto quelli che dalla torre d'avorio parlano di "equilibrio". Il loro set di strumenti teorici comprende concetti sfuggenti come il PIL potenziale e l’"r-star" - il livello del tasso di interesse al quale l'economia cresce a pieno ritmo e l'inflazione rimane stabile.
Carlo, Cesare e io abbiamo adottato un approccio diverso. In primo luogo, ci siamo concentrati sulle implicazioni per gli investimenti.
Sulla base dei dati storici relativi ai premi al rischio azionario, abbiamo riscontrato che le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni quando i tassi reali erano nell'ordine del 3%, come illustrato di seguito. Il boom del dopoguerra è stato fantastico per le azioni rispetto alle obbligazioni, in quanto la produttività è salita alle stelle. La vecchia normalità è stata positiva sia per le azioni che per le obbligazioni grazie al calo dei tassi.
L'eccezione è stata il regime di stagflazione, durante il quale gli shock petroliferi hanno fatto vacillare i mercati azionari. La stagflazione non era un regime felice.
Rendimenti medi annui delle azioni rispetto alle obbligazioni per regime
Successivamente, abbiamo esaminato le coppie di asset class sotto la superficie. Una negoziazione si è distinta. Per gli standard storici, il jingle di Charles "la nuova normalità era anormale" si applica a questa negoziazione.
Si tratta della negoziazione tra value e growth, come mostrato di seguito.
Rendimenti medi annui dei titoli value rispetto ai titoli growth
La sovraperformance storica dei titoli growth sembra "normale" perché è persistente da oltre 10 anni. Ma se allarghiamo l'orizzonte e consideriamo la ricerca accademica sul premio sul valore, scopriamo che i titoli value hanno sovraperformato i titoli growth nel (lunghissimo) periodo. In un contesto normale, gli investitori necessitano di un premio al rischio per investire nelle componenti più cicliche dell'economia, come le banche e le materie prime, che sono maggiormente rappresentate nell'universo value.
(Certo, esistono diverse definizioni di "value". I fornitori di indici non compiono necessariamente un ottimo lavoro di analisi dell'universo, e questa è un'altra ragione per preferire una gestione attiva qualificata agli investimenti basati su indici. "Value investing" significa, in termini generali, acquistare società che vengono scambiate ad una valutazione più conveniente).
Durante la nuova normalità, la crescita economica è stata anemica. Le grandi aziende tecnologiche hanno incrementato i ricavi oltre il livello di crescita del PIL. Erano e restano meno legate al ciclo economico. Pertanto, hanno ottenuto risultati migliori rispetto alle società value in quest'epoca di crescita stagnante. Inoltre, i tassi allo 0% hanno incoraggiato l'assunzione di rischi. Se il costo del capitale è pari a zero, si può investire in progetti più speculativi, essendo meno preoccupati per il servizio del debito rispetto a quando i tassi d'interesse sono più alti. "I tassi zero hanno creato Tesla", ha affermato un collega.
La nostra analisi mostra che possiamo vagamente associare tassi reali più elevati alla sovraperformance storica del value rispetto al growth. L'elenco precedente fornisce alcune possibili spiegazioni.
Tuttavia, l'innovazione dell'intelligenza artificiale e i vantaggi di scala per le società di piattaforme tecnologiche potrebbero continuare a stimolare i rendimenti dei titoli growth. "Il ruolo dell'innovazione favorisce la crescita", ha dichiarato un membro del comitato.
La mia visione tattica è che i tassi potrebbero sorprendere al rialzo quest'anno. Nel frattempo, i titoli growth sono scambiati con valutazioni elevate rispetto ai titoli value, come mostrato di seguito.
Premio growth rispetto al value
Il vantaggio in termini di crescita dei ricavi dei titoli growth appare scontato dal mercato mentre i rischi di rialzo dei tassi e delle materie prime non lo sono. La crescita economica potrebbe anche sorprendere in positivo: dopotutto, è un anno di elezioni, e negli anni delle elezioni di solito si assiste a sforzi per dare una spinta all'economia. Anche i dati economici recenti indicano uno slancio economico.
Per questo motivo, ho raccomandato all'AAC di continuare ad aggiungere gradualmente titoli value.
Quali tassi reali dobbiamo aspettarci in futuro?
Concentrandoci su considerazioni di lungo periodo, se la nuova normalità fosse anormale, qual è il livello dei tassi reali che potremmo aspettarci in futuro? Per rispondere a questa domanda, siamo tornati a un'analisi precedente che ha mappato le condizioni economiche attuali rispetto ai regimi precedenti. L’analisi in questione ha assegnato delle probabilità a ciascun regime, consentendo di fare affermazioni come "Esiste una probabilità del 65% di trovarsi nella vecchia normalità".
Probabilità della sussistenza di un dato regime
La tabella precedente mostra le probabilità basate su due modelli. Il primo modello confronta il livello attuale del tasso dei fed fund, dell'inflazione e della crescita con le medie dei regimi storici, utilizzando un metodo statistico avanzato che tiene conto dell'interazione tra queste variabili. Il secondo modello fa lo stesso, ma aggiunge la disoccupazione come quarta variabile. La disoccupazione è così bassa che è più simile al boom del dopoguerra. Pertanto, la probabilità di questo regime è aumentata quando abbiamo aggiunto la disoccupazione al modello.
Abbiamo quindi moltiplicato queste probabilità - prendendo la media dei due modelli - per il livello medio dei tassi reali in ciascun regime.
Utilizzando questa metodologia, il tasso reale implicito è del 3,2%.
Possiamo fare lo stesso per il premio sul valore. Moltiplicando le nostre probabilità di sussistenza di un dato regime per il premio sul valore rispetto a quello sulla crescita in ciascun regime, otteniamo un premio sul valore implicito del 2%.
Per essere chiari, si tratta di un'analisi retrospettiva. Siamo in un nuovo regime. I prossimi 10 anni avranno un aspetto e una sensazione diversi da quelli a cui abbiamo assistito in passato. Tuttavia, mi aspetto qualcosa di più simile ai tre regimi che hanno preceduto la nuova normalità (inserire qui il jingle di Charles): tassi reali più elevati e forse il ritorno del premio sul valore a lungo perduto.
Non vorrei, tuttavia, cancellare i titoli growth. Abbiamo bisogno di equilibrio. Un moderato sovrappeso sul value per i prossimi 6-18 mesi sembra appropriato per l'AAC. In definitiva, dal 2000 il rapporto tra value e growth è stato spiegato in gran parte dal rapporto tra le negoziazioni di titoli energetici e tecnologici, come illustrato di seguito. La domanda di energia è in aumento, l'offerta è sempre più limitata e la transizione ecologica richiederà pazienza e investimenti significativi. Questi fattori dovrebbero favorire le società energetiche, soprattutto nella misura in cui contribuiscono alla transizione ecologica.
Però non sono pronto a fare una scommessa secolare contro l'IA e le grandi società tecnologiche.
Che dire dell'elevato debito pubblico? È complicato.
La prima obiezione a tutta questa analisi potrebbe essere che il debito pubblico è estremamente elevato, il che potrebbe esercitare una pressione al ribasso sui tassi reali e sulla crescita economica. La tabella seguente mostra che il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è attualmente molto più alto rispetto ai regimi precedenti (l'unica volta che è stato paragonabile è stato subito dopo la Seconda Guerra Mondiale, non mostrato qui). Alla fine del 2019 era del 98%, ora è del 126%.
Negoziazione dei titoli value dal 2000
Una proxy settoriale per la negoziazione dei titoli value rispetto a quelli growth
Gennaio 2000–Dicembre<2023/p>
La ricerca accademica dimostra che un elevato rapporto debito/PIL spinge i tassi più in alto, ma l'entità è minima (0,0038% per ogni 1% di aumento del debito/PIL).3
Rapporto debito/PIL per regime
La ricerca sul legame tra un debito pubblico elevato e la successiva crescita è leggermente controversa.4 Un famoso studio multinazionale di Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff ha messo in relazione il rapporto debito/PIL del 90% con una crescita media successiva del -0,1%.5 Tuttavia, gli autori hanno commesso un errore di Excel. Hanno omesso cinque righe in una formula di calcolo della media. Uno studio successivo ha stimato il dato relativo alla crescita al 2,2%.6 Ops. Un elevato rapporto debito/PIL non significa necessariamente una conseguente rovina economica.
Ma la storia non finisce qui. Da allora, ulteriori ricerche hanno convalidato la tesi di Reinhart e Rogoff secondo cui la crescita diminuisce quando il debito/PIL supera un certo livello.7
Ma c'è di più. Altre ricerche dimostrano che i Paesi "pro-mercato", come gli Stati Uniti, possono sostenere un livello di debito più elevato senza compromettere la crescita (inserire l'intelligenza artificiale e gli aumenti di produttività).8
Sono nel mezzo di questo dibattito. Il debito pubblico è così alto che le tasse probabilmente aumenteranno e la spesa dovrà rallentare. La Fed è indipendente, ma i costi del servizio del debito (gli interessi pagati sul debito) stanno aumentando così rapidamente che abbassare i tassi potrebbe diventare un imperativo per sostenere la salute fiscale del Paese. In questo senso, l'aumento del debito pubblico potrebbe paradossalmente porre un tetto all'aumento dei tassi. Fortunatamente, i livelli di indebitamento delle famiglie e delle imprese rimangono bassi rispetto alla storia, soprattutto se si tiene conto dei livelli di attività.
Insegnamenti da trarre
L'analisi ha riguardato sia l'orizzonte a breve termine (tattico) che quello a lungo termine (strategico). Dal punto di vista tattico, sostiene l'incremento dell’investimento in titoli value operato da AAC, dato il potenziale rialzo dei tassi e dell'inflazione e il vantaggio in termini di valutazioni del value rispetto al growth.
In una prospettiva a lungo termine, la conclusione è simile. Il ritorno della gravità sui mercati finanziari - in altre parole, tassi reali positivi - potrebbe far strada al ritorno del premio sul valore. Tuttavia, la mia conclusione non è che dobbiamo abbandonare i titoli growth. Io sostengo l'equilibrio, con un'inclinazione tattica verso il value dopo un incredibile rally dei titoli growth.
Il punto di partenza più importante rimane, ovviamente, lo stesso, ossia che "la nuova normalità è stata anormale". Questa frase vi rimarrà in testa per tutto il giorno. Non ringraziatemi...
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