Seamos realistas (sobre los tipos de interés)

Hace poco, mientras conducía a casa, llamé a Charles Shriver. Hablábamos de este Tema especial, cuando dijo algo bastante inteligente que captó a la perfección cómo pensar en los tipos de interés en el futuro.  

Antes de contarles lo que dijo, permítanme ofrecerles algunos antecedentes: 

Charles es gestor de carteras y copresidente del Comité de asignación de activos (CAA). Trabajamos juntos en todos los temas especiales del CAA. Es un fantástico inversor, colaborador y una persona digna de confianza. 

Antes de nuestra conversación, Charles y yo habíamos pedido a Cesare Buiatti, analista sénior de inversiones cuantitativas, que rellenara la historia de los tipos de interés reales —es decir, los tipos de interés con la inflación eliminada— en Estados Unidos por regímenes históricos. 

Cesare estimó el tipo real medio durante cada uno de los siguientes regímenes: 

1. Auge de la posguerra (1955-1969)¹ 

Esta era de prosperidad vivió el mayor crecimiento económico y el menor desempleo de nuestros cuatro regímenes. La inflación también fue baja, de en torno al 2%. Las tecnologías de automatización y una mano de obra cada vez más amplia que incluía a más mujeres, grupos minoritarios, inmigrantes y la globalización propiciaron fuertes aumentos de la productividad. 

2. Estanflación (1970-1981) 

Durante el régimen de estanflación, la inflación se disparó debido a los shocks de oferta, aun cuando la demanda era débil debido al estancamiento económico. La inflación era alta y a menudo no estaba anclada, es decir, los consumidores no esperaban que fuera temporal. El crecimiento del producto interior bruto (PIB) era bajo e inestable. 

3. Vieja normalidad (1982-2007)

La características definitoria de esta época fue el descenso constante de los tipos de interés. El crecimiento económico y la inflación eran «normales», en torno al 3% cada uno. Los mercados de capitales se comportaron mejor que la economía, debido al aumento de las valoraciones y al apalancamiento barato. 

4. Nueva normalidad (2008-2019) 

Tras la crisis financiera global, entramos en una era de políticas sumamente laxas de los bancos centrales. En la Nueva normalidad, la economía se quedó estancada en punto muerto, con tipos bajos, bajo crecimiento y baja inflación. Este régimen terminó con la pandemia del coronavirus.  

Resulta difícil definir el régimen actual mientras revertimos las distorsiones de la pandemia. 

¿Qué dijo Charles? 

Mientras cambiaba de carril cuatro veces en la calle Light para girar a la derecha en Conway, con la cabeza girada hacia el ángulo muerto del coche, le pregunté a Charles cómo eran los resultados de Cesare. 

Desde esa conversación, tengo su respuesta clavada en mi cerebro, como una cantinela televisiva o una canción de Taylor Swift: 

«La Nueva normalidad era anormal».

Así fue. En el cuadro siguiente se muestra el tipo real medio por régimen. Para estimar el tipo real, eliminamos las expectativas de inflación. 

Resulta ilógico tachar de anormal todo un período de once años. Sin embargo, la crisis financiera global transformó la política monetaria. Sencillamente, los tipos de interés a cero no pueden ser «normales» si se cree en el valor temporal del dinero. 

Por tanto, espero que durante la próxima década, los tipos reales se mantengan más altos que durante la década anterior. La pandemia sirvió de botón de reinicio «La pandemia fue una sacudida que creó un nuevo equilibrio inflacionista», señaló un miembro del comité, que añadió: «Puede que ahora China esté enmascarando un poco este cambio». 

Puede que usted no coincida con ese punto de vista. Permítame intentar argumentar a favor de ambas posturas: 

Por qué podríamos volver a la Nueva normalidad 

El envejecimiento de la población ejerce una presión a la baja sobre la productividad, al igual que la elevada deuda pública (más sobre este tema más adelante). En igualdad de condiciones, una menor productividad implica un menor crecimiento y unos tipos reales más bajos. 

Sin embargo, la inteligencia artificial (IA) podría compensar estos factores. Uno de mis compañeros describió la IA como «el mayor impulso a la productividad humana desde la electricidad». Aunque él tiende a exagerar, la respetable consultora McKinsey & Company está de acuerdo con él. De su informe titulado «El potencial económico de la IA generativa: la próxima frontera de la productividad»: 

Nuestro último análisis estima que la IA generativa podría añadir el equivalente a entre 2,6 y 4,4 billones de dólares anuales en los 63 casos de uso que analizamos; en comparación, el PIB total del Reino Unido en 2021 fue de 3,1 billones de dólares. Esta estimación se duplicaría aproximadamente si incluimos el impacto de la incorporación de la IA generativa en el software que se utiliza actualmente para otras tareas más allá de esos casos de uso.²  

Usted podría responder que la IA provocará deflación porque los robots sustituirán a los humanos. Sin embargo, aquí estamos hablando de las tasas reales (excluyendo la inflación). Además, todas las innovaciones tecnológicas de la historia se pensaron para sustituir empleos humanos y ayudaron al empleo mediante la creación de nuevos puestos de trabajo. 

He aquí algunas reflexiones que me hizo recientemente nuestro economista jefe internacional Nikolaj Schmidt: 

El período posterior a la crisis financiera global fue un caso atípico. En mi opinión, la historia es bastante sencilla: El periodo posterior a crisis financiera global fue el Gran desapalancamiento. Cada vez que las familias estadounidenses (y las familias, gobiernos y empresas del resto del mundo) tenían un dólar extra, lo utilizaban para pagar la deuda. En consecuencia, nos vimos atrapados en un mundo de exceso de ahorro y déficit de demanda. Para evitar una espiral descendente (la caída de la demanda lleva al descenso del empleo, lo que provoca una nueva reducción de la demanda), los bancos centrales no tuvieron más remedio que aplicar una política monetaria ultra laxa. Para mí, esta es la Nueva normalidad de [el famoso inversor en bonos Mohamed] El-Erian, y sospecho que era una descripción del mundo mucho mejor que la tesis del Estancamiento secular. La distinción entre las dos es obviamente importante porque tienen implicaciones muy diferentes para la senda en que nos encontramos actualmente. (No debemos descartar la tesis del Estancamiento secular, pero sencillamente era menos importante en relación con la Nueva normalidad).  

Otro factor que podría sostener unos tipos reales más altos es la vuelta a una prima por plazo más normal. En una situación económica «normal», los inversores deberían exigir una compensación por asumir el riesgo de tipos de interés. 

Qué supone esto para los inversores 

Los economistas tienen fuertes opiniones sobre este debate, especialmente los que opinan desde la torre de marfil sobre el «equilibrio». Su conjunto de herramientas teóricas incluye conceptos elusivos como el PIB potencial y la «r-star», es decir, el nivel de tipos de interés al que la economía crece a toda velocidad y la inflación se mantiene estable. 

Charles, Cesare y yo tuvimos un enfoque diferente. En primer lugar, nos centramos en las implicaciones de la inversión.  

Partiendo de las cifras históricas de las primas de riesgo de la renta variable, encontramos mucho oxígeno para que las acciones superaran a los bonos cuando los tipos reales estaban en el rango del 3%, como se muestra a continuación. El Auge de la posguerra fue fantástico para las acciones comparado con los bonos, ya que la productividad se disparó. La Vieja normalidad también fue buena tanto para las acciones como para los bonos, debido a que los tipos cayeron. 

La excepción fue el régimen de Estanflación, durante el cual las crisis del petróleo sacudieron los mercados bursátiles. La estanflación no fue un régimen feliz. 

A continuación, miremos bajo la superficie a los pares de clases de activos. Hubo una operación que destacó. Según los estándares históricos, la cantinela de Charles «la Nueva normalidad era anormal» se aplica a esta operación. 

La operación el el value frente al growth, como se muestra aquí: 

La rentabilidad superior histórica de las acciones growth parece «normal», ya que ha sido persistente durante más de diez años. Pero si ampliamos la apertura y consideramos la investigación académica sobre la prima de valor, descubrimos que las acciones value han superado a las growth a (muy) largo plazo. En un entorno normal, los inversores necesitan una prima de riesgo para invertir en las áreas más cíclicas de la economía, como los bancos y las materias primas, que están más representadas en el universo del valor.  

(Para estar seguros, hay diferentes definiciones de «valor». Los proveedores de índices no hacen necesariamente un gran trabajo a la hora de analizar el universo, otra razón para preferir la gestión activa cualificada frente a la inversión indexada. En general, «inversión en value» significa comprar empresas que cotizan con una valoración más baja). 

Durante la Nueva normalidad, el crecimiento económico fue mínimo. Las grandes empresas tecnológicas aumentaron sus ingresos por encima del nivel de crecimiento del PIB. Estaban, y siguen estando, menos vinculadas al ciclo económico. De ahí que se comportaran mejor que las empresas value en esta época de estancamiento del crecimiento. Además, los tipos del 0% alentaron la asunción de riesgos. Si su coste de capital es cero, puede invertir en proyectos más especulativos. Puede que el pago de la deuda le preocupe menos que cuando los tipos de interés son más altos. «Los tipos a cero crearon Tesla», señaló un compañero. 

Nuestro análisis muestra que podemos asociar vagamente unos tipos reales más altos con una rentabilidad superior histórica del value frente al growth. La lista anterior ofrece algunas posibles explicaciones. 

Sin embargo, la innovación en IA y las ventajas de escala para las empresas de plataformas tecnológicas pueden seguir impulsando las rentabilidades para las acciones growth. «El papel de la innovación favorece el growth», afirmó un miembro del comité. 

Mi opinión táctica es que los tipos pueden sorprender al alza este año. Mientras tanto, los valores growth cotizan con valoraciones elevadas en relación con los value, como se muestra a continuación. 

La ventaja del growth de los ingresos de los valores de crecimiento parece estar descontada; los riesgos al alza de los tipos y las materias primas no lo están. El crecimiento económico también puede sorprender al alza; al fin y al cabo, es un año electoral, y en los años electorales suelen verse esfuerzos por exprimir la economía. Los datos económicos recientes también indican un impulso económico.  

Por ello, recomendé al CAA que siguiéramos aumentando gradualmente la inversión a acciones value. 

¿Qué tipos reales debemos esperar en el futuro? 

Centrándonos en consideraciones a largo plazo, si la Nueva normalidad fuera anormal, ¿cuál es el nivel de tipos reales que podríamos esperar en el futuro? Para responder a esta pregunta, volvimos a un análisis anterior que asignaba las condiciones económicas actuales a regímenes anteriores. Este análisis asignaba probabilidades a cada régimen, permitiendo afirmaciones como «Hay un 65% de probabilidades de que estemos en la Vieja normalidad». 

La tabla anterior muestra las probabilidades basadas en dos modelos. El primer modelo compara el nivel actual del tipo de los fondos federales, la inflación y el crecimiento con las medias durante los regímenes históricos utilizando un método estadístico avanzado que tiene en cuenta la interacción entre estas variables. El segundo modelo hace lo mismo, pero añade el desempleo como cuarta variable. El desempleo es tan bajo que se asemeja más al Auge de la posguerra. Por tanto, las probabilidades de ese régimen aumentaron cuando añadimos el desempleo al modelo. 

A continuación, multiplicamos estas probabilidades —tomando la media de los dos modelos— por el nivel medio de los tipos reales en cada régimen.  

Utilizando esta metodología, el tipo real implícito es del 3,2%.  

Podemos hacer lo mismo para la prima del value. Multiplicando nuestras probabilidades de régimen por la prima del value frente al growth en cada régimen, obtenemos una prima de valor implícita del 2%.  

Para ser claros, este es un análisis retrospectivo. Nos encontramos en un nuevo régimen. Los próximos diez años serán y parecerán diferentes a todo lo que hemos visto en el pasado. No obstante, espero algo más parecido a los tres regímenes anteriores a la Nueva normalidad (inserte aquí la cantinela de Charles): tipos reales más altos y quizá una vuelta de la prima del value perdida hace tiempo. 

Sin embargo, yo no descartaría las acciones growth. Necesitamos equilibrio. Una sobreponderación moderada hacia el value durante los próximos seis a 18 meses parece apropiada para el CAA. En definitiva, desde 2000, la operativa del value frente al growth se explica en gran parte por la operativa de energía frente a tecnología, como se muestra a continuación. La demanda de energía está aumentando, la oferta es cada vez más limitada y la transición ecológica exigirá paciencia e importantes inversiones. Estos factores deberían favorecer a las empresas energéticas, especialmente en la medida en que contribuyan a la transición verde.  

Sin embargo, no estoy dispuesto a hacer una apuesta secular contra la IA y las grandes empresas tecnológicas.  

¿Qué pasa con la elevada deuda pública? Es complicado. 

La principal objeción a todo este análisis puede ser que la deuda pública es sumamente elevada, lo que podría presionar a la baja los tipos reales y el crecimiento económico. La tabla siguiente muestra que la deuda en relación con el PIB de EE. UU. es actualmente mucho más elevada que durante regímenes anteriores. (La única vez que fue comparable fue justo después de la Segunda Guerra Mundial, que no se muestra aquí). Era del 98% a finales de 2019, y ahora es del 126%. 

La investigación académica muestra que una elevada deuda en relación con el PIB sí hace subir los tipos, pero la magnitud es pequeña (0,0038% por cada 1% de aumento de la deuda/PIB).³  

La investigación sobre la relación entre una deuda pública elevada y el crecimiento posterior es ligeramente controvertida.⁴ Un famoso estudio multinacional de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff vinculó ratios de deuda del 90% del PIB con un crecimiento medio posterior del -0,1%.⁵ Sin embargo, los autores cometieron un error de Excel. Omitieron cinco filas en una fórmula de promedio. Un estudio posterior estimó la cifra de crecimiento en un 2,2%.⁶ ¡Uy! Una elevada deuda en relación con el PIB no significa necesariamente una ruina económica posterior. 

Pero la historia no acaba ahí. Investigaciones adicionales realizadas desde entonces han validado la tesis de Reinhart y Rogoff de que el crecimiento cae cuando la deuda en relación el PIB supera cierto nivel.⁷ 

Pero espere, hay más. Otras investigaciones muestran que los países «favorables al mercado», como Estados Unidos, pueden soportar un mayor nivel de deuda sin perjudicar el crecimiento (introduzca la IA y las ganancias de productividad).⁸ 

Estoy en medio de este debate. La deuda pública es tan elevada que es probable que aumenten los impuestos y el gasto deba ralentizarse. La Fed es independiente, pero los costes del servicio de la deuda (los intereses pagados por la deuda) están aumentando tan rápidamente que bajar los tipos puede convertirse en un imperativo para mantener la salud fiscal del país. En este sentido, resulta paradójico que unos niveles de deuda pública más elevados podrían poner un techo a lo alto que pueden llegar los tipos. Afortunadamente, los niveles de deuda de las familias y las empresas siguen siendo bajos en relación con la historia, sobre todo si se ajustan a los niveles de activos. 

Conclusiones 

Este análisis abarca tanto el horizonte a corto plazo (táctico) como a largo plazo (estratégico). Desde el punto de vista táctico, apoya que el CAA se decante por las acciones value, dado el potencial alcista de los tipos y la inflación y la ventaja de valoración del value sobre el growth. 

Desde una perspectiva a largo plazo, la conclusión es similar. La vuelta de la gravedad en los mercados financieros, es decir, tipos reales positivos, puede dar paso al regreso de la prima de valor. Sin embargo, mi conclusión no es que debamos abandonar las acciones growth. Abogo por el equilibrio, con una inclinación táctica hacia el value tras un increíble rally del growth.  

Lo más importante sigue siendo, por supuesto, que «La Nueva normalidad era anormal». No se sacará esa frase de la cabeza en todo el día. De nada.