Febrero 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
¿Cómo pueden generar oportunidades en crédito los ciclos de productividad energética?
Qué cambios vemos en el ciclo de productividad energética y que oportunidades se pueden derivar de ellos
Puntos clave
- Vemos indicios de que la productividad del sector energético está disminuyendo, lo que podría dar lugar a un mercado alcista de materias primas de carácter más secular.
- Los mercados alcistas del petróleo y el gas suelen ser favorables a los créditos del sector energético en relación con el mercado en general, pero suele haber diferencias de rendimiento entre los subsectores energéticos.
- Vemos oportunidades en una selección de emisores de servicios de petróleo, así como en empresas independientes de exploración y producción.
Las ganancias de productividad sin precedentes asociadas a la revolución del esquisto en Estados Unidos impulsaron un mercado bajista de casi una década en los precios del petróleo y el gas natural. Sin embargo, cada vez hay más indicios de que el mercado bajista podría estar remitiendo. Esta transición a la baja de la productividad crearía probablemente un entorno más propicio para la inversión en energía.
Características distintivas de los superciclos de las materias primas
Al igual que las acciones y los bonos, las materias primas tienden a cotizar en ciclos. Pero los ciclos de las materias primas difieren de los de la renta variable en varios aspectos. Los precios de las materias primas, incluidos el petróleo, el gas, los metales e incluso los alimentos, tienden a moverse juntos, a diferencia del mercado de renta variable, más dispar. Debido a los costes sustanciales y a los largos plazos asociados a los proyectos de materias primas, los ciclos de los mercados alcistas y bajistas tienden a ser más largos que los de los mercados de renta variable, lo que ha dado lugar al término "superciclos".
¿Qué impulsa las variaciones de precios en los mercados de materias primas?
Los precios de las materias primas, incluida la energía, fluctúan por diversas razones. Algunos factores a corto plazo que pueden influir en los precios de la energía son la geopolítica, las condiciones meteorológicas y la salud de la economía mundial. Aunque estos factores a corto plazo pueden provocar cambios notables en los precios de la energía, nuestro enfoque fundamental de la inversión se centra en gran medida en los factores estructurales que pueden impulsar los precios a largo plazo, como los cambios en la productividad.
Ciclo de productividad del petróleo
(Fig. 1) Los cambios en los precios del petróleo siguieron a los cambios en la productividad.
Los resultados pasados no son un indicador fiable de los resultados futuros.
3T 1987-3T 2023.
Fuentes: Bloomberg Finance L.P., Enverus, análisis de T. Rowe Price.
*West Texas Intermediate (WTI)
†Laproductividad por plataforma es la producción de petróleo de EE.UU. en barriles dividida por el recuento de plataformas petrolíferas de Baker Hughes para estimar la cantidad de petróleo por plataforma en funcionamiento.
Es posible que a medida que se normalicen las distorsiones relacionadas con la pandemia, lo que nos pareció un cambio estructural acabe siendo una dinámica cíclica. En ese caso, el mercado volvería a reacelerarse y la productividad podría repuntar de nuevo, lo que podría presionar a la baja los precios del petróleo. Sin embargo, la Figura 2 muestra que tanto los precios basados en el mercado (futuros del WTI) como las encuestas a los productores (precio incentivado de la Reserva Federal de Kansas City (KC Fed)) muestran no sólo una recuperación de las distorsiones pandémicas, sino también un aumento de los precios necesarios para obtener beneficios según los productores, lo que probablemente se deba a una ralentización de la productividad en EE.UU. a medida que el petróleo y el gas disponibles resultan más caros de obtener. Esta dinámica nos lleva a creer que el superciclo de las materias primas está dando un giro.
Véase el estudio de nuestros colegas de renta variable en el que se destacan los factores que aumentan los costes para obtener petróleo y gas: "por qué está mejorando el entorno para invertir en energía".
Buscar la dispersión en un mercado alcista
En este escenario, vemos potencial para que los créditos energéticos superen al mercado general de bonos estadounidenses con grado de inversión (USIG). Consideremos los recientes ciclos alcistas y bajistas del mercado energético: en el mercado bajista, los créditos energéticos, por término medio, cotizaron con diferenciales de crédito1 más amplios que el mercado general de bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión. En el mercado alcista, los diferenciales de los créditos energéticos fueron más estrechos, por término medio, que los del mercado general de bonos corporativos con grado de inversión.1 El aumento de los precios del petróleo durante el mercado alcista pareció apoyar a los activos del sector energético, lo que se tradujo en un rendimiento superior al del mercado en general.
Los créditos energéticos también mostraron una volatilidad reducida durante el reciente mercado alcista de la energía. Durante este periodo, los cambios de rendimiento en los créditos del sector energético fueron menos pronunciados en comparación con el mercado estadounidense de grado de inversión en general.
El gráfico 3 ilustra que, aunque el mercado energético en general obtuvo mejores resultados y fue menos volátil durante el mercado alcista más reciente, los subsectores energéticos participaron en distinto grado. Los subsectores independientes de E&P y de servicios de campos petrolíferos mostraron las mayores diferencias de rendimiento en los recientes mercados alcistas y bajistas, lo que tiene un sentido intuitivo: son los más sensibles a los precios del petróleo. Creemos que el impacto de una transición del ciclo de productividad en sectores situados más abajo en la cadena de valor sería desigual.
Precios de equilibrio de la encuesta a los productores y expectativas de precios del petróleo en el mercado
(Fig. 2) Los precios basados en el mercado y la encuesta a los productores indican precios más altos tras la recuperación de la pandemia.
Fuentes: Bloomberg Finance L.P., Banco de la Reserva Federal de Kansas City.
* Los futuros a largo plazo del WTI están representados por el contrato de futuros a tres años del petróleo WTI, una evaluación del precio del crudo estadounidense.
†LaFed de KC pregunta a las empresas energéticas de su distrito qué precio medio del petróleo (WTI por barril) se necesitaba para que la perforación fuera rentable.
¿Dónde vemos oportunidades?
La configuración de un ciclo alcista es evidente, lo que nos lleva a considerar la posibilidad de añadir posiciones que presenten fundamentales favorables y valor relativo. En caso de que el entorno económico mundial se torne recesivo, empujando a la baja los precios del petróleo a corto plazo, podríamos añadir exposición a empresas en las que veamos una mejora del valor relativo. La magnitud de las diferencias entre los mercados alcistas y bajistas es notable y pone de relieve la importancia de identificar un cambio en el ciclo energético.
Cambio de mercado bajista a mercado alcista en el diferencial y desviación típica del diferencial entre USIG y los subsectores energéticos
(Fig. 3) El rendimiento superior de los créditos energéticos varió según el subsector durante el mercado alcista de la energía.
Los resultados pasados no son un indicador fiable de los resultados futuros.
A 30 de septiembre de 2023.
Fuentes: Bloomberg Corporate Index; análisis de T. Rowe Price.
*Exploración y producción independientes.
Clasificación de los subsectores energéticos según el Bloomberg Industry Classification System. El diferencial medio es la media del diferencial mensual durante los periodos indicados: Los mínimos del mercado bajista (30/9/2014-12/31/2020) y del mercado alcista (30/6/2003-6/30/2012) en los precios del petróleo (el trimestre en el que se produjo el mínimo) representan el inicio de los mercados alcistas, mientras que los máximos (el trimestre en el que se produjo el máximo) representan el final del mercado alcista y el inicio de los mercados bajistas.
La desviación típica mide la volatilidad histórica. Es una medida de la cantidad de variación o dispersión de un conjunto de valores. Una desviación típica baja indica que los valores tienden a estar cerca de la media del conjunto, mientras que una desviación típica alta indica que los valores están repartidos en un rango más amplio, lo que implica una mayor volatilidad.
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Febrero 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
Steve Boothe es gerente de cartera en la División de Renta Fija en T. Rowe Price. El Sr. Boothe tiene responsabilidades principales de gestión de cartera para las Estrategias de bonos corporativos de Grado de inversión global y Grado de inversión de EE. UU.
Elliot Shue es analista de crédito corporativo en la División de Renta Fija. Es vicepresidente y miembro del Comité Asesor de Inversiones del Fondo de Renta Corporativa y miembro del Comité de Política de Crédito del Mercado Monetario.
Steve Boothe es gerente de cartera en la División de Renta Fija en T. Rowe Price. El Sr. Boothe tiene responsabilidades principales de gestión de cartera para las Estrategias de bonos corporativos de Grado de inversión global y Grado de inversión de EE. UU.
Elliot Shue es analista de crédito corporativo en la División de Renta Fija. Es vicepresidente y miembro del Comité Asesor de Inversiones del Fondo de Renta Corporativa y miembro del Comité de Política de Crédito del Mercado Monetario.