El precio de la bajada de tipos de los bancos centrales es llamativo pero engañoso

Al viajar para reunirme con clientes de todo el mundo a principios de 2024, muchos me han preguntado por mis perspectivas de recortes de los tipos de interés por parte de los bancos centrales de los mercados desarrollados. Los medios financieros han prestado mucha atención al sorprendente número de recortes de tipos en 2024 reflejados en los mercados de derivados de tipos de interés. El sentimiento del mercado cambió drásticamente con el giro pesimista de los bancos centrales de los mercados desarrollados, que comenzó con la Reserva Federal a finales de noviembre de 2023 y cobró fuerza en la zona del euro y el Reino Unido en diciembre y enero.

El precio medio de los recortes de tipos implica extremos

El nivel de relajación implícito en los precios de los contratos de futuros y otros derivados no es más que la media de las expectativas de una serie de posibles resultados. En otras palabras, esta media recoge tanto las opiniones de los que creen que la inflación se reavivará, limitando los recortes de tipos, como las de los que creen que una grave recesión económica dará lugar a agresivas bajadas de tipos.

Parte de las previsiones del mercado sobre agresivas bajadas de tipos en 2024 reflejan el hecho de que algunos inversores institucionales están utilizando futuros sobre tipos de interés como cobertura frente a la posibilidad de una profunda recesión mundial en 2024. Estas posiciones se beneficiarían de la rápida relajación de la política monetaria en una recesión, compensando idealmente algunas de las pérdidas sufridas en las partes más arriesgadas de su asignación global de activos.

La Reserva Federal

A principios de febrero, los contratos de futuros sobre los fondos federales de Estados Unidos mostraban expectativas de cinco recortes de tipos de 25 puntos básicos (un punto básico equivale a 0,01 puntos porcentuales) para finales de 2024,1 con la primera medida en la reunión de política monetaria de la Reserva Federal de mayo. Esta cifra es inferior a la de mediados de enero, que indicaba siete recortes a partir de marzo. El extraordinario informe de enero sobre las nóminas no agrícolas en EE.UU., en el que se crearon más de 300.000 puestos de trabajo, fue probablemente uno de los principales factores de la reevaluación provisional de los recortes de la Fed en medio de la volatilidad.

¿Podría la Reserva Federal relajar su política monetaria en 125 puntos básicos a lo largo del año? Es ciertamente posible, si la economía estadounidense se debilita notablemente, el desempleo aumenta y la inflación continúa su trayectoria descendente. Otro factor que podría inclinar las estimaciones del mercado sobre la relajación de la Fed hacia más recortes es una prima de huida hacia la calidad de los activos de mayor calidad, que es una forma de cobertura del riesgo.

El Banco Central Europeo

La economía de la eurozona parece anémica en comparación con la estadounidense desde el punto de vista del crecimiento, con una debilidad pronunciada en el sector manufacturero. A principios de febrero, el mercado de swaps de índices a un día2 (OIS) indicaba que los participantes esperaban cinco recortes de 25 puntos básicos en 2024 por parte del Banco Central Europeo (BCE), con el primer movimiento en abril. En enero, los OIS habían mostrado expectativas de seis bajadas. Dada la debilidad de la economía de la eurozona en relación con la de EE.UU., las previsiones del mismo número de recortes por parte de la Fed y del BCE tienen poco sentido, aunque la inflación parece más arraigada en la eurozona.

El Banco de Inglaterra

Volviendo a la economía británica, que puede ser la que se encuentre en peor estado de todos los grandes mercados desarrollados, los datos de la OIS de principios de febrero mostraban que era probable que el Banco de Inglaterra (BoE) aplicara cuatro recortes de tipos de aquí a finales de año. A primera vista, puede parecer incongruente que los mercados prevean menos reducciones de tipos por parte del BdE que de la Fed. Sin embargo, la inflación en el Reino Unido, aunque ha bajado desde los elevadísimos niveles de 2022 y principios de 2023, sigue siendo mucho más alta (y probablemente más pegajosa) que en EE.UU., lo que da al BoE una aguja más estrecha que enhebrar que la Fed.

Curvas de rendimiento divergentes

Creo que las curvas de rendimiento de los gobiernos de los mercados desarrollados reaccionarán de forma diferente a la relajación de los bancos centrales. En los EE.UU., espero que la curva del Tesoro se empine a medida que las expectativas de recorte de tipos hagan bajar los rendimientos a corto plazo, mientras que los rendimientos a más largo plazo se mantienen relativamente estables - este "empinamiento alcista" es una reacción históricamente típica ante la inminente relajación de la política monetaria.

En la eurozona, donde a principios de febrero los mercados todavía preveían la primera bajada de tipos del BCE en abril, espero una dinámica diferente de la curva de rendimientos de la deuda soberana alemana. Preveo que el primer recorte del BCE se producirá en junio, no en abril, por lo que la curva alemana probablemente "bajará" a medida que los tipos a corto plazo, que se habían valorado para un recorte en abril, suban en su lugar. La curva de tipos soberanos del Reino Unido experimentará probablemente un aplanamiento similar, ya que el primer recorte de tipos del Banco de Inglaterra, que los mercados prevén para junio, parece demasiado prematuro.

Es más probable que se produzcan recortes de mayor envergadura que recortes de seguros más pequeños

Dando un paso atrás para analizar las economías de los mercados desarrollados y la política monetaria desde una perspectiva más amplia, creo que es más probable que se produzcan reducciones de tipos "más lentas" en incrementos más grandes que comiencen más adelante en el año que la serie de recortes seguros y constantes en incrementos más pequeños que muchos parecen esperar. Esto encaja con mi opinión de que la inflación acabará siendo más rígida y el crecimiento menos resistente de lo que muestran los datos recientes, lo que obligará a los bancos centrales a mantener los tipos estables antes de relajarlos rápidamente a medida que se ralentice el crecimiento económico.